Contrapesos

2012-02-02T14:45:00.003+01:00

ILUSTRACIÓN RADICAL @ RÍO DE LA PLATA!

AM | @agumack

Hacia 2008, con la ayuda de Google Books y de Gallica, comencé a aplicar técnicas de "Humanities 2.0" para detectar la presencia de la Historia de las dos Indias (uno de los grandes 'best-sellers' del siglo XVIII) en los escritos de Mariano Moreno. Desde entonces, me animo a decir que los estudios del prócer de Mayo han cambiado para siempre (*). Mi último trabajo lleva por título "Mariano Moreno en la era digital: nuevas fuentes para el estudio de su pensamiento"; ganó el Premio Jockey Club por el Bicentenario de Mayo (junto a un trabajo del Dr. Patricio Clucellas). Pronto estará disponible en el Kindle Store de Amazon.

Mientras tanto, los descubrimientos continúan. Ahora sabemos que Moreno basa sus ideas en los escritos de un grupo de filósofos franceses conocido como "Ilustración radical": Raynal, Diderot, Helvétius, d'Holbach, Volney, Mably, y muchos otros. A pedido de unos colegas, me puse a estudiar de cerca el artículo que "Un Ciudadano" publica en la Gazeta Extraordinaria de Buenos-Ayres del 20 de noviembre de 1810. El texto es generalmente atribuido al Deán Funes. Me parece que pronto tendremos que cambiar de opinión. Lo dejo con el estudio de los primeros párrafos:

Sr. Editor de la gazeta:

Muy Sr mío: es muy digno de nuestro reconocimiento el interés que vd. toma en que el público discurra, y se entretenga sobre las qüestiones que deben ser discutidas en el próximo congreso nacional. Una feliz revolución [1] nos sacó ya de esa indiferencia estúpida [2], que caracteriza á los pueblos esclavos, ó mas bien de ese error en que vivíamos, que nuestra situación deplorable era nuestro estado natural. Que los siervos no discurran sobre su suerte, y que se dexen conducir como viles rebaños [3], es una consecuencia necesaria de la costumbre [4] y del temor que los domina.

Los pueblos que han empezado á conocer el precio de su libertad, nunca serán bastante zelosos de este bien, y es un deber que les impone ese deseo, ocuparse en asegurarlo. No basta haber depositado en sus representantes esta confianza la opinión publica [5] debe garantir las resoluciones del congreso: quando ella haya concurrido, se dirá que es una obra comun, y el resultado de todas las voluntades [6]. Lisongeados de esta influencia se someterán sin murmurar [7]. Nada más útil, Sr. Editor, que inspirar á los ciudadanos una cierta estimacion de ellos mismos [8], y aprovecharse de su amor propio [9]. Este es el medio de hacer diversion a ese egoísmo, perpetuo enemigo del bien publico [10].

Entonces es quando [11] verán una relacion mas vecina entre el gobierno y ellos mismos y el amor de la patria será un sentimiento, que se proponga un objeto mas próximo y mas sensible [12]. Vea vd. aquí, Sr Editor , los bellos frutos que á mi juicio, harán recoger sus reflexiones, y las de todos aquellos que á su exemplo se dignan ilustrarnos. No es dudable que nuestros diputados trabajarán en silencio sobre las dudas que vd. propone [13]. Ellas le ofrecen el campo que deben cultivar, y el exámen de los mas grandes intereses [14] para que han sido llamados.

Sus meditaciones les descubrirán [15] verdades esenciales que establecer, preocupaciones envegecidas que desarraigar, y errores funestos [16] que destruir. Acaso no querrán por ahora hablar en público temiendo anticipar un juicio de que puedan arrepentirse. Dexemoslos en su reposo; y pues que vd. Sr. Editor, me ha hecho caer en la tentacion de que en calidad de ciudadano yo soy algo, permitame que le someta mis dictámenes, sobre las mismas qüestiones que suscita en su gazeta.

No tenemos una constitucion [17] y sin ella es quimérica la felicidad [18] que se nos prometa, ¿pero tocará al congreso su formación? Esta es la primera duda de las propuestas. Confieso a Vd. que me regocijé al oirle proferir que no teníamos una constitucion. En efecto, Sr. Editor, jamas con mano firme puede asegurarse una verdad mas dogmática. Porque Sr, yo no llamo tener lo que me daña. ¿Quién hasta aquí se ha jactado de tener un tabardillo? Pues no seria menos temible nuestra fiebre, si la constitucion española que nos rige hubiese de ser nuestra. Sin entrar por ahora en la duda propuesta contraere mis reflexiones á este solo punto.

Que sea viciosa la constitucion [19] de España, es una verdad que solo pide docilidad y juicio. La experiencia de todos los siglos y lugares [20] tiene muy bien acreditado, que puesto el poder soberano en manos de un solo hombre, tarde o temprano se transforma en despotismo.

[1] FELIZ REVOLUCION. Expresión típica de Raynal; Moreno la utiliza en el prólogo de la traducción del Contrato social. Raynal: “…heureuse révolution…” (HDI 1780, introduction; x.28; x.31; xiii.5; xviii.20; xix.10; xix.15; xix.18).

[2] INDIFERENCIA ESTUPIDA. Raynal: (a) “…& une stupide indifférence du premier législateur pour le bonheur général de la nation” (HDI 1780, i.8 , p. 39); (b) “Ils sont tombés dans une indifférence stupide & universelle” (HDI 1780, vii.27, p. 165).

[3] VILES REBAÑOS. Raynal: “…trafic infâme & criminel d’hommes convertis en vils troupeaux…” (HDI 1780, xi.24). Condorcet: “…enlever des hommes, les vendre comme de vils troupeaux…” (“Vie de Voltaire”, Œuvres complètes de Condorcet, Tome 6. Paris: Henrichs, 1804, p. 211). D’Holbach: “…vil troupeau” (Politique naturelle, ou discours sur les vrais principes du gouvernement, Tome I, iii.22, Londres, 1773, p. 137).

[4] CONSECUENCIA NECESARIA DE LA COSTUMBRE. Idea típica de Helvétius: “…l’effet de l’habitude” (De l’homme, 1772, ii.13, p. 195. Voir aussi: “Tel est l’effet nécessaire de la trop grande multiplication…”, De l’homme, vi.8).

[5] LA OPINION PÚBLICA. Helvétius: “…quelque indifférence qu’on affecte pour l’opinion publique…” (De l’esprit, 1758, ii.10, p. 150). Raynal: (a) “L’expérience a changé sur ce point l’opinion publique”, HDI 1780, xi.33); (b): “L’opinion publique, chez une nation qui pense & qui parle, est la règle du gouvernement”, HDI 1780, xviii.3). Etc.

[6] EL RESULTADO DE TODAS LAS VOLUNTADES. La expresión figura en un texto atribuido a Helvétius (no encuentro edición previa a 1810): “…les lois n’étant que le résultat des volontés réunies” (Essai sur le droit et les lois politiques du gouvernement, voir).

[7] SE SOMETERÁN SIN MURMURAR. D’Holbach: “…les Nations engourdies semblent s’y soumettre sans murmure” (Politique naturelle, ou discours sur les vrais principes du gouvernement,Tome I, v.30, Londres, 1773, p. 45).

[8] ESTIMACIÓN DE ELLOS MISMOS. Raynal: “…fondant l’estime d’eux-mêmes sur le mépris qu’ils ont pour les autres.” (HDI 1780, xv.12). Rousseau: “…leur fierté et l’estime d’eux-mêmes…” (Considérations sur le gouvernement de Pologne, II).

[9] AMOR PROPIO. Rousseau: “Cet amour-propre en soi…” (Émile ou de l’éducation, I. Amsterdam, 1762). Helvétius: “…l’amour propre est le príncipe de toutes nos actions”, De l’esprit, 1758, i.4, p. 61).

[10] ENEMIGO DEL BIEN PUBLICO. Raynal: “Par la corruption, l’intrigue & les sophismes, ces ennemis du bien public avoient écarté une concurrence qu’ils ne pouvoient soutenir”, HDI 1780, xviii.30, p. 348).

[11] ENTONCES ES QUANDO. Fórmula habitual en Raynal, Diderot y Deleyre: “C’est alors que…” (HDI 1780, xiv.6; xv.12; xviii.3; xviii.44; xix.6). Moreno la reprend dans la Representación de los hacendados: “…entonces és quando la Divinidad contempla con placer…”; en este texte, Moreno define a Raynal como "el más fecundo ingenio de nuestro Siglo" (Escritos, ed. Ricardo Levene, II, p. 45).

[12] OBJETO MAS PRÓXIMO Y MAS SENSIBLE. Helvétius: “…à quelqu’objet sensible & particulier…”(De l’homme, 1772, ii.5, p. 136).

[13] DUDAS QUE VD. PROPONE. Idea típica de Gabriel Bonnot de Mably. Voir ses Doutes proposés aux philosophes économistes sur l’ordre naturel et essentiel des sociétés politiques. La Haye, 1768).

[14] EXAMEN DE LOS MAS GRANDES INTERESES. Condorcet: “…plus occupé d’examiner les droits ou l’intérêt général…” (“Sur les assemblées provinciales”, Œuvres complètes de Condorcet, Tome 13. Paris: Henrichs, 1804, p. 258).

[15] SUS MEDITACIONES LES DESCUBRIRAN. Volney: “…la meditation de nos maux, pour en découvrir le remède…” (Les ruines, ou méditation sur les revolutions des empires. Paris, 1791, chapitre 4, p. 24).

[16] ERRORES FUNESTOS. Rousseau: “…reviens, ma Julie, de cette erreur funeste” (Julie ou la Nouvelle Heloïse. Amsterdam: 1779, p. 104). Raynal: (a) “Ce seroit une erreur funeste que de combattre la nature…” (HDI 1772, xiii, p. 110); (b) “Malheureusement les Indiens devinrent les victimes de cette erreur funeste” (HDI 1780, viii.32, p. 327). Condorcet: “Ce ne sera donc pas la vérité qui aura conduit á une erreur funeste” (“Dissertation philosophique et politique”, 1779, Œuvres complètes de Condorcet, Tome 8. Paris: Henrichs, 1804, p. 201).

[17] NO TENEMOS UNA CONSTITUCION. Otra idea de Mably. Ver el comentario de Michael Sonenscher. Before the deluge. Public Debt, Inequality, and the Intellectual Origins of the French Revolution (Princeton University Press, 2007).

[18] QUIMERICA FELICIDAD. Rousseau: “…tu cherches un chimérique bonheur” (Julie ou la Nouvelle Heloïse. Amsterdam: 1779, p. 104). Raynal: “Pourquoi faut-il que la peinture séduisante de ce bonheur soit chimérique?” (HDI 1780, xviii.30 , p. 327). Mably: “…l’espérance d’un bonheur chimérique”, De la législation ou príncipes des lois, iv, Œuvres complètes de l’abbé de Mably, Vol. 11. Toulouse: 1793, Vol. 13, p. 52).

[19] CONSTITUCION VICIOSA. Condorcet: “…le peuple ne pouvait renoncer au droit de réformer une constitution vicieuse.” (“Vie de Voltaire”, Œuvres complètes de Condorcet, Tome 6. Paris: Henrichs, 1804, p. 167). Mably: “Nos états modernes n’ayant qu’une constitution vicieuse…” ("Du Dévelopement, du Progrès et des Bornes de la Raison", Collection complète des Œuvres complètes de l’abbé de Mably, Tome 15. Paris: 1794-1795, p. 72).

[20] LA EXPERIENCIA DE TODOS LOS SIGLOS Y LUGARES. Raynal: “…l’expérience de tous les peuples & de tous les siècles.” (HDI 1780, i.21, p. 119; fragment de Diderot sur la Chine). Condorcet: “…l’expérience de tous les siècles et de toutes les nations.” (“Vie de Voltaire”, Œuvres complètes de Condorcet, Tomo 6. Paris: Henrichs, 1804, p. 253).

(*) Ver Agustin Mackinlay. El Enigma de Mariano Moreno. Fundación y Equilbriuo de Poderes en la Era de las Revoluciones (Buenos Aires: R & C Editores, 2009); "Mariano Moreno, la Historia de las dos Indias y el Plan de Operaciones", Les Cahiers de ALHIM, No. 19, Université Paris 9, 2010.
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2012-01-31T15:19:00.004+01:00

"IL POPOLO IGNORANTE": EL PUEBLO & LAS FORMAS

AM | @agumack

Estuve leyendo, en el avión, la magnífica edición (a cargo de Franco Venturi) de Dei delitti e delle pene, el famoso libro de Cesare Beccaria de 1764 (*). Además del texto del jurista-filósofo-economista milanés, Venturi incluye decenas de documentos contemporáneos, con notas de Diderot, d'Alembert, Morellet y muchos otros. ¡Un lujo! En la carta de Morellet a Beccaria de enero de 1766, nos enteramos de la tremenda intensidad con la que los enciclopedistas estudian la noción de independencia judicial: "...la faculté de juger, ma non dipendente da quella con immediata podestà. M. d'Alembert, M. Diderot, plusieurs de nos amis et moi, nous n'avons jamais pu entendre cet endroit".

Luego Morellet se refiere al tratamiento de las formas judiciales en Dei delitti e delle pene. En Contrapesos estamos convencidos de la tremenda importancia de este punto: 1, 2, 3, 4 y 5. Fui al texto de Beccaria, y ésta es mi corta pero espectacular cosecha:

Le formalità e le ceremonie sono necessarie nell'administrazione della justizia, sí perché niente lasciano all'arbitrio dell'amministratore, sí perché danno idea al popolo di un judizio non tumultuario ed interessato, ma stabile e regolare, sí perché sugli uomini imitatori e schiavi dell'abitudine fanno puí efficace impressione le sensazioni che i raziochinii. Ma queste senza un fatale pericolo non possono mai dalla leggi fissarsi in maniera che nuocano alla verità, la quale, per essere o troppo semplice o troppo composta, ha bisogno di qualche esterna pompa che le concilii il popolo ignorante. (XXXVIII).

Las formas convencen al pueblo: además de mitigar la arbitrariedad de los procedimientos legales, transmiten un sentido de seriedad que todo el mundo está capacitado para entender. Cuando el juez Oyarbide absuelve a los Kirchner en un abrir-y-cerrar de ojos, cuando jueces ordenan allanamientos sin órdenes escritas, los 'intelectuales' sabemos perfectamente lo que está pasando. El pueblo también. ¡La ausencia de formalidades no engaña a nadie! Comentando a Beccaria, Morellet nota que todo procedimiento legal necesita "quelque pompe extérieure qui lui concilie le respect d'un peuple ignorant".

Quiero que los jueces de la Corte Suprema se pongan una toga. ¡Ya mismo!

(*) Mariano Moreno tradujo Dei delitti e delle pene en 117 páginas. Desgraciadamente, el texto permance sin editar. Tengo serias razones para pensar que el Secretario de la Junta utiliza la edición francesa de André Morellet.
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2012-01-29T12:41:00.002+01:00

PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL. ¿AUSTERIDAD EXPANSIVA?
[LDG 9.3% - Moody's Baa 18.6% = -9.3% bearish]

AM | @agumack

Mi postura bearish frente a los activos de riesgo está en problemas. Desde que la emití, los mercados bajaron y luego subieron ... violentamente. Estimados lectores: me equivoco mucho. Lo principal es entender lo que está pasando. Por un lado, la liquidez de fondeo se desacelera lentamente. Por otro lado, la liquidez de mercados está en pleno 'boom'. En el último trimestre, nuestro índice de liquidez endógena —spreads cash, CDS, volatilidad— subió un 51.7%. Traducción: los participantes le están dando una oportunidad a la austeridad expansiva — la idea según la cual la ausencia de grandes medidas macroeconómicas lleva a una recuperación en la confianza de los inversores, y de ahí a una gradual mejora en la economía real.

La idea tiene un costado seductor; en todo caso, la realidad es que los inversores están seducidos. Yo tengo dos tipos de dudas. Primera duda: si todo el mundo practica austeridad fiscal al mismo tiempo, será necesario exportar a ... los marcianos. Segunda duda: la austeridad debe ir acompañada de un correspondiente ajuste institucional. Si España e Italia no mejoran su perfil institucional —en particular en lo referido a la independencia judicial— no tendrán muchas chances de salir adelante. Vea el ejemplo de Suecia: frente a las dificultades de los bancos, las empresas acuden al mercado de bonos [ver]. ¡Pero no hay mercado de bonos sin un marco de imperio de la ley!

Datos. [1] Fed credit: $ 2.898,2 bn (+19.8%); [2] Custody holdings: 2.671.7 bn (+2,5%); [3] Agency Holdings: $ 728,4 (-1,6%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 6.298,3 bn (+9,2%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -21,3%; [6] Spread Moody's Baa: 330 bps (+53bps); (*) Suma de [1], [2] y [3]. La terminología es del Bank of Canada: ver.
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2012-01-27T11:48:00.000+01:00

DIÁLOGO

- Mack. CINCO POLICÍAS MUERTOS EN LO QUE VA DEL AÑO. LA PRESIDENTA, NI ENTERADA. ESE ES EL RIESGO-PAÍS.

- Un conocido. ¿ESTÁS PLANTEANDO UNA RELACIÓN ENTRE EL NIVEL DE LAS TASAS DE INTERÉS Y LA INSEGURIDAD? NADA QUE VER CON LA ECONOMÍA TRADICIONAL!

- Mack. CLARO QUE LO ESTOY PLANTEANDO. NI MÁS NI MENOS.

2012-01-26T15:14:00.005+01:00

LUIS ALBERTO ROMERO & TOCQUEVILLE

AM | @agumack

Otra muy interesante nota en La Nación (Luis Alberto Romero: "El espíritu de Luis XIV"). Como es habitual, concentraré mi comentario sobre un aspecto en particular: en este caso, la referencia a Alexis de Tocqueville. Dice el Sr. Romero: "¿Cómo puede limitarse -se preguntaba Tocqueville- la tiranía de la mitad más uno? Sólo con la ley, la república y el Estado, que son voluntad popular coagulada y solidificada, puesta por encima de las decisiones azarosas de mayorías ocasionales". Perfecto. Tal vez uno podría dar algo más de precisión al respecto.

Hace un par de años en París noté un pequeño volumen de las Editions de l'Herne sobre el punto tratado por Luis-Alberto Romero. Se trata de un resumen de la segunda edición de De la démocratie en Amérique de Tocqueville; el título es llamativo: Le despotisme démocratique. ¿Qué proponía el francés para contrarrestar esta situación? Tres grandes puntos: representación, independencia judicial y libertad de prensa. François L'Yvonner, el editor, lo dice claramente: "Pour réussir à contrer la dérive non démocratique de la démocratie, pour que deviennent compatibles la liberté et l'égalité, Tocqueville suggère des remèdes qui passent par la re-création des corps intermédiaires (abolis par la Révolution), la défense de la liberté de la presse et l'indépendance du pouvoir judiciaire" [ver].

Este es uno de los pasajes más relevantes:

Je pense que les hommes qui vivent dans les aristocraties peuvent, à la rigueur, se passer de la liberté de la presse; mais ceux qui habitent les contrées démocratiques ne peuvent le faire. Pour garantir l'indépendence personnelle de ceux-ci, je ne m'en fie point aux grandes assemblées politiques, aux prérogatives parlementaires, à la proclamation de la souveraineté du peuple. Toutes ces choses se concilient, jusqu'à un certain point, avec la servitude indivuelle; mais cette servitude ne saurait être complète si la presse est libre. La presse est, par excellence, l'instrument démocratique de la liberté.

Je dirai quelque chose d'analogue du pouvoir judiciaire. Il est de l'essence du pouvoir judiciaire de s'occuper d'intérêts particuliers et d'attacher ses regards volontiers sur de petits objets qu'on expose à sa vue; il est encore de l'essence de ce pouvoir de ne point venir de lui même au secours de ceux qu'on opprime, mais d'être sans cesse à la disposition du plus humble d'entre eux. Celui-ci, quelque faible qu'on le suppose, peut toujours forcer le juge d'écouter sa plainte et d'y répondre.

Un semblable pouvoir est donc spécialement applicable aux besoins de la liberté, dans un temps où l'oeil et la main du souverain s'introduisent sans cesse parmi les plus minces détails des actions humaines, et où les particuliers, trop faibles pour se protéger eux-mêmes, sont trop isolés pour pouvoir compter sur le secours de leurs pareils. La force des tribunaux a été, de tous temps, la plus grande garantie qui puisse s'offrir à l'indépendance individuelle; mais cela est surtout vrai dans les siècles démocratiques...

Luego viene un brillante comentario sobre la indiferencia del pueblo por la forma judicial, es decir lo que hoy llamaríamos debido proceso. Asunto a seguir...
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2012-01-25T17:51:00.004+01:00

SANTIAGO KOVADLOFF & EL PROBLEMA DEL 'SECOND BEST'

AM | @agumack

Interesante nota de Santiago Kovadloff en La Nación. Contrariamente al vacío, nada, vide, emptiness de Natalio Botana, el Sr. Kovadloff tiene algo que decir. Solamente quiero comentar brevemente el siguiente pasaje:

¿Cuándo despertarán de su apatía cívica los que sólo parecen reaccionar si cesa el tañido de las monedas en sus bolsillos? La disconformidad no prosperará políticamente si se limita a ser un mohín de disgusto ante lo que pasa o un fugaz estado de ánimo que altera por un segundo el apacible paisaje de las playas y los campos que frecuentamos [...] Si las protestas sólo se harán oír cuando las inspiren los pesares económicos de quienes no pasan hambre, bien jaqueado está el porvenir de los valores republicanos.

Esto es muy cierto. La idea está presente, aunque no recuerdo el pasaje exacto, en Montesquieu: para lograr las instituciones del gobierno moderado, los ciudadanos deben oponerse de manera activa a los abusos del poder. Un magnífico antecedente es la carta de Francesco Guicciardini a Maquiavelo del 26 de diciembre de 1526, rescatada de manera brillante por Joaquín Meabe [itálicos en el original] (*):

De las cosas públicas no sé qué decir, porque he perdido la brújula, y aunque oigo que todos gritan en contra de la opinión que no me agrada, pero me parece necesaria, no me atrevo a hablar. Si no me engaño, todos conoceremos mejor los males de la paz una vez que haya pasado la oportunidad de hacer la guerra. Nunca he visto a nadie que cuando ve venir el mal tiempo no busque alguna manera de tratar de cubrirse, con excepción de nosotros, que queremos esperarlo descubiertos en mitad del camino. Pero, si sucede algo adverso, no podremos decir que nos han quitado la soberanía, sino que vergonzosamente se nos escapó de las manos.

El des-gobierno K nos ha anticipado lo que va a ocurrir; nuestra propia negligencia lo hará posible. Muy cierto. Pero creo que esta 'negligencia' es menos irracional de lo que parece. En épocas de alta liquidez global, la gente apoya al gobierno tribal de los Perón, Menem y K, no por alguna ilusión de buen gobierno (la hiper-corrupción siempre estuvo a la vista de todos), sino como second-best. Nunca en nuestra historia hemos disfrutado de un Estado fuerte, pero sujeto al imperio de la ley y al principio de rendición de cuentas. En cambio, hemos vivido bajo dictaduras y bajo la ... anarquía. El des-gobierno de la tribu es un desastre si lo comparamos con Nueva Zelanda o Suecia [ver]. Pero a la luz de nuestra propia historia institucional, lo vemos como un aceptable second-best.

Hasta que cambien las condiciones de liquidez global.

(*) Joaquín E. Meabe: "El teorema de Guicciardini y la anatréptika política", en Héctor Ariel Lugo (ed.). Derecho, democracia y poder, y sus múltiples implicaciones. Corrientes: Ediciones Instituto Semper, 2011, pp. 75-84.
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2012-01-23T14:15:00.001+01:00

ESPÍRITU REPUBLICANO & PODER EJECUTIVO (SOBRE ERNESTO LACLAU)

AM | @agumack

Un comentario adicional a la reciente entrada sobre Ernesto Laclau y su defensa de la reelección indefinida. El punto más notable de la entrevista de Hugo Alconada Mon es la negativa del Sr. Laclau de abordar el problema de la independencia judicial y de la corrupción. Porque es lo que está en juego con la elección indefinida. ¿Cuál es el 'mensaje' mandado a los jueces con la reelección indefinida? Sumisión. Es más: sumisión anticipada. Será el comportamiento esperable de muchos jueces. No hace falta imaginar la explosión de corrupción en un escenario de esta naturaleza.

Volvamos al problema de la 'arquitectura' del poder ejecutivo. En 1787, la Convención Federal opta por la reelección indefinida del presidente. Los participantes desean un poder ejecutivo fuerte e independiente tras el semi-caos de 1775-1787. Ahora bien, todos anticipan que el primer presidente será George Washington, que ha dado sobradas muestras de espíritu republicano. En 1796, Washington renuncia a la re-re-elección. El precedente aplasta cualquier intento hegemónico de sus sucesores, aún de los más populares: Thomas Jefferson, James Madison, James Monroe, Andrew Jackson, y luego Theodore Roosevelt.

Ninguno de estos líderes se atreve siquiera a imaginar la posibilidad de un tercer mandato. Ha triunfado, de manera espectacular, el espíritu republicano. Pero la letra de la ley (la Constitución) permite la reelección indefinida. Cuando llega una de las grandes crisis de la historia, Franklin Delano Roosevelt no tiene problema en obtener un cuarto término como presidente (1944). El sistema ha funcionado, pero no sin riesgos: en 1937, FDR intenta 'copar' la Corte Suprema de Justicia. La XXII enmienda constitucional pone la cosas en su lugar; a partir de 1951, no habrá más re-re-elección. Es la nueva letra de la ley.

Todo esto debería alcanzar para entender el espíritu de la 'propuesta' del Sr. Laclau: lograr la embajada en Francia [ver].
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2012-01-13T17:15:00.002+01:00

EN LA PLAYA, POR UN PAR DE SEMANAS ... SALUDOS A TODOS ...

2012-01-11T13:19:00.003+01:00

VUELVE EL 'DOBLE COMANDO'

AM | @agumack

La tesis del 'doble comando', el poder ejecutivo compartido entre Cristina y Néstor Kirchner entre 2007 y 2010, nació de un par de entradas en mi anterior blog y en éste. En su momento, me referí a la noción de dvoyevlastiye o двоевластие, y luego al poder ejecutivo compartido [1; 2]. Mandé una nota a La Nación, pero un columnista de ese diario publicó —sin citarme, naturalmente— un re-frito y luego nació la expresión 'doble comando'.

El doble comando está de vuelta. En una nota para Clarín, el mismo columnista lo advirtió en el caso de la Provincia de Buenos Aires, con el tandem Scioli-Mariotto. Pero todo indica que Máximo Kirchner está compartiendo, o está a punto de compartir, el poder ejecutivo del gobierno nacional junto a su madre (*). Ya he escrito mucho sobre los riesgos del doble comando [ver]. Uno de los problemas es que nadie puede controlar un poder ejecutivo diluido y compartido. Espere más policy risk, más corrupción, y tasas de interés más altas.

(*) Jesica Bossi: "Máximo Kirchner, con mayor poder", La Nación.
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2012-01-10T14:23:00.001+01:00

SON SOLO COINCIDENCIAS ...

AM | @agumack

Interesante nota de Florencia Donovan en La Nación: el banco Barclays cierra sus oficinas en la Argentina. Antes de apresurarnos con las conclusiones, recordemos que la banca de inversión está atravesando una dura crisis a nivel global. Barclays se va de la Argentina, pero también tiene problemas en muchos otros países. Aclarado este punto, vale la pena dar una mirada a las razones aducidas para el cierre de las oficinas:

El banco europeo, que tenía en el país una oficina con unas 40 personas, y operaba como Barclays Sudamérica SA, habría tomado la decisión después de que a fines de diciembre el Senado aprobó una modificación al Código Penal que incorpora penas -que incluyen hasta 4 años de prisión- para quienes "por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, realicen actividades de intermediación financiera, bajo cualquiera de sus modalidades, sin contar con autorización emitida por la autoridad de supervisión competente". Etc, etc.

Es decir: la entidad ve un claro problema de riesgo legal. La nota de Florencia Donovan figura en la página 2 del suplemento económico. Justo enfrente, en la página 3, leemos una joyita sobre los límites de tasas de interés a préstamos a empleados públicos, donde figuran tasas de 60%/70% y hasta 159% anual. Es notable cómo noticias sobre riesgo legal, in-estabilidad de las posesiones y ausencia de contrapesos institucionales coinciden con referencias a tasas de interés ... usurarias.

Nada más.

(*) Florencia Donovan: "Barclays cierra sus oficinas en el país", La Nación.
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2012-01-09T17:08:00.004+01:00

GAUCHITO GIL

AM | @agumack

Acabo de terminar el monumental libro de Jonathan Israel Democratic Enlightenment. Philosophy, Revolution, and Human Rights, 1750-1790. New York: Oxford University Press, 2011 [web] [video]. ¿Por qué pasar tantas horas de mi vida con las 1076 páginas de este (difícil) libro? En parte por mis estudios sobre Mariano Moreno [ver]. Pero el Siglo de las Luces me interesa también por otra razón: lo que Montesquieu, Hume, Diderot y tantos otros llamaban despotismo revive hoy bajo el nombre de populismo.

Los filósofos del Siglo de las Luces se proponían 'esclarecer' a una élite de ciudadanos sobre las consecuencias de la excesiva concentración de poder político. En Contrapesos nos hemos dedicado, recientemente, a cuestiones económicas — en particular las tasas de interés y el tamaño del mercado de crédito: no puede abundar el crédito en ausencia de una mínima división de poderes (1, 2). Pero el despotismo-populismo también se caracteriza por un clima propicio a la emergencia de cultos bizarros, que escapan por completo al imperio de la razón humana.

En el siglo XVIII el problema eran los Mesmer, los Swedenborg, los masones y tantos otros disparates pseudo-místicos. Ahora, de la mano de nuestro absurdo populismo, tenemos un disparate bien criollo: el GAUCHITO GIL.

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2012-01-09T14:10:00.004+01:00

MANUEL BELGRANO vs. ERNESTO LACLAU

AM | @agumack

Causó cierta sensación la entrevista de Hugo Alconada Mon a Ernesto Laclau en La Nación [ver]. "¿Por qué tiene que haber un límite [a la reelección]?", se pregunta el politólogo. La entrevista ocurre un año antes del bicentenario de un texto notable, pero completamente olvidado por la inteligentzia argentina: la traducción, por Manuel Belgrano, de la Despedida de Washington al pueblo de los Estados Unidos [ver] (*). En 1796, el primer presidente de los Estados Unidos anuncia su negativa a presentarse a la re-re-elección, que hubiera ganado cómodamente (aunque tal vez no con el voto unánime del Colegio Electoral como en 1789 y 1792).

La genialidad de Washington, claramente percibida por sus seguidores porteños Mariano Moreno y Manuel Belgrano, es haber creado el poder ejecutivo moderno: poderoso, uni-personal y con derecho de veto sobre la legislación — pero sujeto a control parlamentario y limitado en el tiempo. La construcción del poder ejecutivo es la tarea más difícil de la arquitectura republicana. En 1811, a pocos días de morir Moreno en alta mar, Thomas Jefferson le escribe a Alexander von Humboldt sobre las Revoluciones en América Meridional: "Their greatest difficulty will be in the construction of their executive".

¡Exactamente!

La entrevista al Sr. Laclau muestra que la Argentina, contrariamente a Brasil, Costa Rica, Chile y Uruguay, no logra resolver esta espinosa cuestión. Nos falta el espíritu republicano necesario para lograr un ejecutivo fuerte y uni-personal, pero controlado y limitado en el tiempo. Por otra parte, el Sr. Laclau afirma que "las instituciones no son neutrales". ¡Muy interesante! Pero entonces no vengan a pedir bajas tasas de interés — el tamaño del mercado de crédito depende justamente de la existencia de un neutral third-party enforcer de contratos. Y no digamos nada del completo silencio del Sr. Laclau sobre la independencia judicial y la corrupción, bien captado por el periodista.

(*) Traducida con una introducción en el año 1813 por el GRAL. MANUEL BELGRANO. Prólogo en fac-simile autógrafo del General Mitre. Buenos Aires: Dalmazia, 1902.
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2012-01-06T14:11:00.003+01:00

PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL. CAMBIOS EN LAS MEDICIONES
[LDG 9.4% - Moody's Baa 19.1% = -9.7% bearish]

AM | @agumack

- Liquidez de fondeo. Deseamos recordar a los lectores de Contrapesos que estamos re-calculando las series de liquidez global para que los factores 'domésticos' coincidan con la medición de Fed Credit de la propia Reserva Federal. Los cambios reflejan el creciente papel de los central bank currency swaps, que en las últimas dos semanas 'estallaron' (+$96bn) debido a la crisis de fondeo en dólares de los bancos centrales europeos. La medición anterior subestimaba el peso de la Fed y la expansión reciente de la liquidez de fondeo. Con las nuevas mediciones preliminares (todavía necesitamos chequear algunos números), el primer balance de la Fed para 2012 —con sus importantes anexos— muestra una tasa de aumento de la Liquidez Dolarizada Global de 9.4%. Es la más baja tasa de aumento desde diciembre de 2009; el promedio de la LDG durante las administraciones K es un increíble —y seguramente irrepetible— +18.4%.

- Liquidez de mercados. Mientras se deteriora levemente la liquidez de fondeo, la liquidez de mercados da alivio a los activos de riesgo; lo notamos en la baja de la volatilidad [ver], y en la caída de los spreads cash en los mercados 'junk' [ver]. De esta manera, se extiende el Santa Claus Rally en Wall Street. Un dato interesante para los seguidores de la liquidez desde una perspectiva neo-wickselliana: el Dollar Index cotiza levemente por encima de sus valores de hace un año, mientras que el índice de commodities CRB registra una baja de 6.3%. Esto significa que, de acuerdo a estos criterios, la política monetaria de la Reserva Federal no es excesivamente laxa a pesar del objetivo de solamente 0/0.25% para la tasa interbancaria overnight.

Datos. [1] Fed credit: $ 2.900,7 bn (+19.9%); [2] Custody holdings: 2.673.6 bn (+2,6%); [3] Agency Holdings: $ 731,6 (-1,2%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 6.305,9 bn (+9,4%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -31,1%; [6] Spread Moody's Baa: 330 bps (+63bps); (*) Suma de [1], [2] y [3]. La terminología es del Bank of Canada: ver.
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2012-01-05T13:58:00.002+01:00

QUÉ BIEN FUNCIONAN LAS BUENAS TEORÍAS...

AM | @agumack

- UT Bank. Imperdible nota del imperdible Financial Times. Lo leo todo — hasta un sumplemento sobre la economía de ... Ghana. Resulta que la nota de William Wallis sobre el UT Bank contiene información de lo más interesante (*). Los directivos se formaron en el mercado de shark loans, préstamos a altas tasas de interés a individuos y compañías ... desesperados. Ahora tienen un banco en Accra, la capital de Ghana. Dos puntos para notar: (1) "The bank has built its reputation on strict military disclipline; it does not go to the police and the courts"; (2) "The interest rates UT Bank charges are not exactly a gift, sometimes 3 to 5 per cent a month". ¡Bingo! Es exactamente lo que enseñaba Adam Smith en el Libro I de la Riqueza de las Naciones: cuando el sistema judicial no actúa como un imparcial third-party enforcer de contratos, las tasas de interés serán ... usurarias. Qué bien funcionan las buenas teorías.

(*) William Wallis: "UT Bank: reaching parts of the market other shun", Financial Times.
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- Hungría. Apenas un par de días después de los cambios constitucionales y legislativos en Hungría [ver], el mercado de crédito reacciona como lo indica el manual: con subas en los rendimientos. El rendimiento de las letras a un año aumenta de 7.91% (22 de diciembre) a 9.96% (ayer). Los spreads de CDS pasan de 650 bps (3 de enero) a 751.6 (ayer). Todo esto sucedió tras el anuncio de cambios que afectan el proceso de nombramiento de jueces (independencia judicial) y las facultades sobre política monetaria (independencia del banco central). Ya lo sé, soy un pesado ... pero lo diré igual:

¡Qué bien funcionan las buenas teorías!

(*) Andras Gergely & Edith Balazs: "Hungary Fails to Raise Target Amount at Auction", Bloomberg.
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2012-01-03T14:25:00.004+01:00

COSAS VISTAS ...

AM | agumack

- Governance discount. El don de la elocuencia: ¡Qué maravilla! Uno puede tener ideas pasablemente buenas, pero cero elocuencia: entonces está frito. Justamente, veo esta nota de John Plender y su idea del governance discount (*). El Sr. Plender se refiere a valuaciones comparativas en la Bolsa. Pero podemos aplicar la idea de manera más general: los activos en Brasil, por ejemplo, valen más que los (correspondientes) en la Argentina debido al DESCUENTO POR GOBERNANZA. En la Argentina, el virtual colapso del sistema judicial, las amenazas a la libertad de prensa, el INDEK y el BCRK imponen un governance discount sobre el valor de nuestros activos. Si cree que esto no tiene ningún impacto económico-social, piense en el menor valor del collateral para créditos. La elocuencia, amigos, la elocuencia.

(*) John Plender: "ENRC fiasco shows governance failure", Financial Times.
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- Tasas negativas en Dinamarca. No vaya a creer que la independencia judicial, la independencia del banco central y la libertad de prensa influyen sobre la disponibilidad de crédito. No, claro que no. Pero luego aparecen noticias como ésta, y no tenemos explicación (*). Las letras a 59 días del reino de Dinamarca rinden 0.27% negativo. Por un lado, es una pésima noticia: significa que los (ex)depositantes en el sistema bancario están dispuestos a pagarle al Estado con tal de preservar su capital. Por otro lado, sin embargo, las tasas negativas señalan una enorme confianza sobre la solvencia del gobierno, que desborda de crédito. Los lectores de Contrapesos lo saben bien: los países Nórdicos figuran de manera consistente entre los mejor gobernados del planeta [ver]. Deberíamos saber más sobre su historia institucional. Novedades pronto.

(*) Christian Wienberg: "Danish Investors Balk as Debt Yields Turn Negative Amid Foreigners’ Buying", Bloomberg.
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- Hungría & la desaparición de los contrapesos. Gran preocupación por el giro populista de Hungría. Gracias a su mayoría en el congreso, el primer ministro Viktor Orban modifica la constitución y aprueba leyes para 're-organizar' dos de las áreas más sensibles en materia de contrapesos: la justicia y el banco central (*). Un solo juez (del partido gobernante) quedará encargado de todos los nombramientos de jueces, incluídos los reemplazos de los que debieron marcharse en 2011. Mientras tanto, el ultra-politizado Consejo Monetario tendrá más peso sobre las decisiones de política monetaria. Es decir: bye bye independencia judicial, bye bye independencia del banco central. Qué interesante: los bonos rinden ahora 10.1%, el mayor nivel desde junio de 2009. Hillary Clinton "called on Orban to protect individual liberties and checks and balances". Muy bien, Hillary.

(*) Edith Balazs & Soltan Simon: "Hungary’s New Constitution Sparks Protest", Bloomberg
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2012-01-02T15:32:00.009+01:00

Q.E.P.D CORTE SUPREMA

AM | @agumack

QEPD. RIP. La Corte Suprema de la República Argentina ha desaparecido. No está. Nadie la ve; no existe. No tiene la menor autoridad. Estos pensamientos llegaron a mi mente tras leer el muy buen artículo de Joaquín Morales Solá el sábado ("La Presidenta, entre la gloria y la enfermedad", La Nación). Dice el columnista:

El juez Folco hizo suyo el criterio de la AFIP, tildó de "irrelevante" la decisión de los máximos jueces del país y derrumbó el principio de inocencia hasta que no se pruebe lo contrario ... Estábamos acostumbrados a que esa práctica fuera común entre los funcionarios; la novedad es que ahora también la promueven los propios jueces.

Que la Corte no tenga autoridad frente al poder ejecutivo ya es algo lamentable; ahora, como dice el Sr. Morales Solá, tampoco la tiene frente a los propios jueces. En una palabra: la Corte Suprema está pintada. Lo interesante es saber por qué, y cuáles serán las consecuencias. No es difícil entender la principal causa de la virtual desaparición del alto tribunal: la actitud del ejecutivo. La escasez de recursos y el desconocimiento de fallos son dos de las principales causas del nihilismo judicial que se está apoderando de la Argentina.

* * *

Pero también hay errores propios. La poca claridad ofrecida por el Juez Zaffaroni en el escándalo de los prostíbulos es uno de ellos. Y luego viene, a mi criterio, la principal gaffe de la Corte: el fallo de 2009 sobre la des-criminalización de pequeñas tenencias de droga. Tras nueve años de vida en Ámsterdam, no es algo que me escandalice. El problema no es el contenido del fallo en sí, sino la catastrófica falta de apego a la noción del precedente como fuente del derecho, o stare decisis. La Corte falló a favor de la criminalización en 1978, en contra en 1986, a favor en 1991, en contra en 2009. ¿En qué quedamos?

El fallo debería haber sido acompañado de una declaración sobre la importancia de los precedentes: "A partir de ahora, la Corte aplicará los mismos criterios en casos similares, etc, etc, etc." Lo hizo la Corte Europea de Justicia en 2000. Al no hacerlo, nuestra Corte Suprema se auto-coloca en una situación parecida a la Corte bajo Carlos Menem: emite fallos sin ninguna ambición de construir un cuerpo de precedentes que —al resaltar el principio de auto-contención— aumentarían la seguridad jurídica y reforzarían su autoridad (*).

Espere tasas de interés más altas.

(*) Es precisamente lo que hacen las Cortes Supremas de países relativamente igualitarios y donde abunda el crédito: Nórdicos, Nueva Zelanda, Canadá, etc. En la Argentina, el alto nivel técnico de los jueces de la Corte siempre ha sido uno de los principales argumentos K sobre la calidad institucional. Sorprendentemente, muchos economistas lo han 'comprado'. Pero la independencia judicial es una noción más compleja: 1, 2.
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2011-12-26T16:49:00.011+01:00

MARIANO GRONDONA; JUECES "TELEDIRIGIDOS"

AM | @agumack

- Mariano Grondona. Vi ayer unos minutos del programa de Mariano Grondona con Marcos Aguinis. Me llamó la atención la ausencia del más elemental análisis económico. El Sr. Grondona admitió que era para él un "misterio" explicar el tránsito de la inmensa popularidad de Carlos Menem a su completo rechazo en apenas diez años. Otro "misterio": la recuperación del kirchnerismo entre 2008 y 2011. Ya lo comenté varias veces en este blog: la liquidez global es la clave del análisis político en la Argentina. Bajo el Sr. Menem, nuestra medición pasa de +16.2% en noviembre de 1996 (euforia) a -4.7% en septiembre de 1998 (depresión).

En un país con moneda atada al super-dolar y con un sistema judicial ultra-politizado, era la clásica receta para el colapso económico: baja en el precio de los commodities, suba en el costo de capital y de la mano de obra. Es decir: hiper-desempleo. Luego viene el fenómeno K. Ben Bernanke es el gran salvador de los Kirchner. A semanas del colapso de Lehman Brothers, la Reserva Federal inicia el proceso de triplicación de la base monetaria. La Liquidez Dolarizada Global estalla: +61.8% en noviembre de 2008. ¡Nunca visto! En junio de este año, al finalizar QE2 —otro enorme regalo a los K—, la LDG llega a +16.0%. Ben Bernanke reescribe la marcha peronista.

En 1780, Denis Diderot decía que "Los anales de los pueblos deberán ser escritos por comerciantes-filósofos, como antes eran escritos por historiadores-oradores". El Sr. Grondona no entiende los "misterios" de las sociedades comerciales modernas. Es un historiador-orador en la era de los comerciantes-filósofos.
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- Jueces "teledirigidos". En la Argentina hay jueces "teledirigidos". Lo dice Ricardo Roa de Clarín, en referencia a un juez de Mendoza obviamente manejado por los Sres. Vila y Manzano (*). Mientras leía la nota, recordaba el relato de un amigo que fue a buscar unos documentos a su caja de seguridad en un banco de la City porteña. De locos. Decenas de clientes sacando dólares para las fiestas. Es justamente por estos jueces teledirigidos —y por la colonización del banco central—que los ahorristas acuden a las cajas de seguridad. Es difícil imaginar un sistema menos productivo. Personas que podrían estar estudiando planes de inversión o alguna innovación productiva, pierden horas de su valioso tiempo para des-enterrar sus dólares. Ni hablemos del impacto de todo este capital enterrado sobre la oferta de crédito. Sigan "teledirigiendo" a los jueces, muchachos. Así les irá.

(*) Ricardo Roa: "Eramos pocos y a los medios nos llegó la ley antiterrorista", Clarín.
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2011-12-23T13:30:00.002+01:00

PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL. SANTA CLAUS
[LDG 9.3% - Moody's Baa 17.3% = -8.0% bearish]

AM | @agumack

Desde que en Contrapesos nos pusimos 'oficialmente' bearish sobre las Bolsas (y los commodities), los mercados bajaron y luego ... subieron. De hecho, estamos en pleno Santa Claus Rally. ¿Quiere participar? Be my guest. Es un mundo libre. Nosotros permanecemos en el campo bajista. A pesar del colapso de la volatilidad [ver], el S&P500 ha recuperado solamente un par de puntos porcentuales. Poca cosa. La principal fuente de liquidez 'macro' o de fondeo son las operaciones de bancos centrales a favor de los bancos comerciales europeos: líneas de currency swaps (Fed), y préstamos a tres años (BCE). ¿Alcanzará?

Nosotros le haremos la pregunta, todos los días, a nuestros indicadores de liquidez 'macro' y de mercados. Por supuesto, le informaremos. Pero esto no tiene muy buena pinta; los bancos centrales son los únicos protagonistas. No me queda otra que desearles, esta vez en català:

BON NADAL I FELIÇ ANY!

Datos. [1] Fed credit: $ 2.798,0 bn (+18.2%); [2] Custody holdings: 2.724.5 bn (+4,3%); [3] Agency holdings: $ 721,6 (-1,4%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 6.244,0 bn (+9,3%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -31,5%; [6] Spread Moody's Baa: 330 bps (+57bps); (*) Suma de [1], [2] y [3]. La terminología es del Bank of Canada: ver.
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2011-12-22T13:39:00.003+01:00

FORMALIDADES, LIBERTAD DE PRENSA & TASA DE INTERÉS

AM | @agumack

¿Casualidad? ¿Causalidad? Justo cuando intenta regular las tasas de interés (por decreto, nota bene) [ver], el des-gobierno de la Sra. K intensifica su campaña contra los medios de información. Un día después de la ocupación de Cablevisión, un juez federal tributario dispone la inhibición de los bienes de La Nación [ver]. Según la versión del diario, el magistrado "nunca informó que existe un fallo de la Corte que le prohíbe exigirles a 23 medios periodísticos el pago de una supuesta deuda impositiva".

Escribiendo para Clarín, el Prof. Roberto Gargarella resume la reacción del gobierno frente a los argumentos legales de la oposición: "Se trata de meros formalismos de leguleyos" [ver]. Cuando Chávez pide "30 años de cárcel" para una jueza, es por haber dictado la libertad de un empresario mediante "triquiñuelas formales" [ver]. ¡Pero es precisamente el punto!

La libertad es EL RESPETO POR LAS FORMAS.

Bien lo sabían pensadores como Montesquieu, Diderot, Benjamin Constant y Mariano Moreno. Sin formalidades legales, sin proceso debido, desaparece la ley. El vínculo con el crédito y la tasa de interés no es difícil de imaginar. En ausencia de formalidades legales, las posesiones se vuelven inciertas; la oferta de crédito se contrae — suben las tasas de interés. Y si esta ausencia de formalidades es utilizada para dismimuir la libertad de prensa, peor que peor. (Las tasas de interés para préstamos a jubilados y pensionados llegan al ... 110%). El análisis económico tradicional se concentra en el demanda de crédito. Pero no perdamos de vista los factores que inciden sobre la oferta.
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2011-12-20T12:30:00.001+01:00

PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL. ¿BUENAS O MALAS? ¡MALAS!
[LDG 9.5% - Moody's Baa 15.9% = -6.4% bearish]

AM | @agumack

- Liquidez 'macro'. El segundo balance de la Reserva Federal del mes de diciembre (con sus importantes anexos) registra un impactante aumento de $52bn en el rubro central bank currency swaps. Los lectores recordarán el anuncio el pasado 30 de noviembre sobre un acuerdo para bajar el costo de los swaps de liquidez en dólares entre bancos centrales a la Overnight Index Swaps Rate + 50bps [ver]. El pánico de los últimos días ha sido suficiente para activar la línea, presumiblemente entre la Fed y el Banco Central Europeo. (El dato me lleva a modificar mis indicadores de liquidez 'doméstica'; de ahora en más, la Liquidez Dolarizada Global incorpora la definición de Fed credit tal como figura en el balance). Damas y caballeros: la Reserva Federal está emitiendo dólares a favor de bancos comerciales ... europeos. ¿Buena o mala noticia? Mala, muy mala. La sequía crediticia se acentúa, y los activos de riesgo aún no operan a niveles que consideremos tentadores desde el punto de vista del riesgo-beneficio.

- Liquidez 'de mercados'. Los credit spreads no han estallado pero, como habíamos anticipado, esto no alcanza frente a las comparaciones muy difíciles con los últimos días de 2010. Notamos, de manera especial, que el iTraxxEuropeCrossover se mantiene por encima de 800bps, lo que demuestra la dificultad que enfrentan las empresas en Europa para conseguir crédito en condiciones favorables [ver]. Algunos analistas ven estas subas en spreads de CDS como un fenómeno transitorio; en Contrapesos estamos más pesimistas: pensamos que se trata de un encarecimiento permanente en el costo del crédito. Así las cosas, la postura 'bearish' debería ser mantenida tanto en Bolsas como en el euro.

Datos. [1] Fed credit: $ 2.798,0 bn (+18.2%); [2] Custody holdings: 2.737.5 bn (+4,8%); [3] Agency holdings: $ 717,5 (-2,0%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 6.252,9 bn (+9,5%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -34,6%; [6] Spread Moody's Baa: 327 bps (+52bps); (*) Suma de [1], [2] y [3]. La terminología es del Bank of Canada: ver.
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2011-12-15T17:44:00.003+01:00

DE VIAJE ... SALUDOS A TODOS ... VOLVEMOS EL LUNES ...

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2011-12-15T14:11:00.002+01:00

¡ELEFANTE EN EL LIVING!

AM | @agumack

Espectacular nota del Financial Times sobre las tasas de interés en Brasil. Esta es la frase-clave: "Academics have dedicated reams of papers to Brazil's high interest rates, pointing to a host of causes, ranging from subsidized government lending to some sectors of the economy that push up the cost of money for everyone else, to the indexation of wages to past inflation" (*). Es el misterio de la (super-alta) tasa de interés en Brasil.

* * *

¿Pero es realmente un misterio? Yo diría más bien: prestemos atención al elefante en el living-room. Me explico. La enorme mayoría de los análisis sobre las tasas de interés se centran en la demanda de crédito. Es un resultado lógico de nuestros libros de texto anglo-sajones, que dan por sentado el régimen de posesiones estables, independencia judicial e imperio de la ley. La oferta de crédito se supone estable, o automáticamente regulada por el banco central. La realidad es muy distinta — particularmente en el mundo emergente. La propiedad es inestable; la justicia está permanentemente politizada.

Los argentinos y los brasileños ahorran, pero fuera de su país (sobretodo los primeros). Damas y caballeros: el elefante en el living-room es la ausencia de independencia judicial. No existe ningún país con un stock de bonos en moneda doméstica de más de 100% del PBI que no tenga como mínimo un 7.0/10 en la encuesta de independencia judicial del Fraser Institute. Ninguno. Ninguno. Ninguno. Ninguno. Ninguno. Ninguno.

(*) Joe Leahy: "Slowdown gives Brazil chance to tackle sky-high interest rates", Financial Times.
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2011-12-14T11:28:00.003+01:00

COSAS VISTAS ...

AM | @agumack

- Corrupción & contrapesos. La relación es tan, pero tan obvia: ocho de los diez países mejor situados en nuestro índice de contrapesos son también los de menor nivel de corrupción [ver]. Lo mismo vale para la parte baja de la tabla. Igual, da gusto ver que la gente de Transparency International se ocupe del tema (*). Bajar la corrupción es imposible sin un "Legal framework criminalising a wide range of corruption related abuses and an independent and efficient judiciary". Otro punto: la libertad de prensa: "Recent studies show that freedom of the press is positively correlated with control of corruption in well established democracies". Interesante: la independencia judicial y la libertad de prensa son, justamente, dos componentes-clave de nuestro índice de Contrapesos. Qué bien funcionan las buenas teorías.

(*) Marie Chêne: "What makes New Zealand, Denmark, Finland, Sweden and others 'cleaner' than other countries?", Space for Transparency.
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- Tucídides. Anoche terminé la Historia de la Guerra del Peloponeso. Fernando Savater dice que Borges estaba más orgulloso de lo que había leído que de lo que había escrito. ¡Me anoto! Qué pedazo de libro, como dicen en España. Está al nivel de la Biblia, Espíritu de las leyes, Wealth of Nations, Origin of Species y tantos otros. Las diferencias entre Atenas (innovadora, democrática y audaz) y Esparta (conservadora, oligárquica y cautelosa), el problema del imperio y el derecho del más fuerte, la in-justicia del juez en su propia causa, la vulnerabilidad de la democracia frente a los demagogos, los desacuerdos en las federaciones: todo está en Tucídides. Uno termina lamentando no saber griego clásico. Eso sí: se necesita una edición con muchos mapas — de lo contrario, la confusíón puede ser total. Felicitaciones a Free Press por el magnífico The Landmark Thucydides, editado por Robert B. Strassler (New York: 1996) (*).

(*) Ver los trabajos del gran especialista argentino Joaquín E. Meabe. Estudios sobre Tucídides, Vol. 1. Corrientes: Moglia Ediciones, 2009.
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- Burbuja FC Barcelona. El ser humano va de burbuja en burbuja. Nada más normal (lo bueno es saber salir a tiempo: no siempre es fácil). Sandro Modeo, un autor italiano, publica un libro sobre el Barça y afirma que "la virtuosidad futbolística actual se inscribe en una tradición de artistas-científicos como Gaudí, Miró y Dalí, y al orgullo de un pueblo que se siente especial pero que también sabe acoger" (*). En toda burbuja hay innovación. Un rasgo del innovador es no perder tiempo con ... el pasado. Esto dijo Dani Alves el otro día después del Clásico: "Sacamos el partido y ya está. El pasado no existe para nosotros". ¡Guardiola 100%! Dice Modeo: "Il metro di valutazione del valore del gioco del Barca non può prescindere dal caso Messi. L'argentino si esalta e reciprocamente è esaltato dal gioco blaugrana".

(*) Sandro Modeo. Il Barça. Tutti i segreti della squadra più forte del mondo (ISBN: 2011). Ver también Eusebio Vial: "Barça, el equipo cuántico", La Vanguardia.
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2011-12-13T13:09:00.006+01:00

COSAS VISTAS ...

AM | @agumack

- Adam Smith & la independencia judicial. Hay libros que uno compra por una sola idea (ya lo dije). Me acaba de suceder con La constitución de la libertad en Adam Smith, de Enrique Ujaldón (Madrid: Biblioteca Nueva, 2008). Perfecta lectura para mi viaje a Buenos Aires. Todavía no sé si le dedicaré una reseña completa. En todo caso, aquí van un par de citas que me llamaron la atención: "La independencia del poder judicial es un requisito de la libertad ... Tanto Smith como Weber comprendieron que el único modo de preservar la acción individual de la arbitrariedad del poder es mediante un sistema de normas dotado de una objetividad formal, que pueda oponerse eficazmente al capricho del poderoso". ¡Excelente! Damas y caballeros: creo que no exageraría al afirmar que la independencia judicial es para Adam Smith el principal criterio de la salud institucional de un país [ver].
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- Contrapesos & des-apalancamiento. Inquietante nota de Ray Dalio, fundador de Bridgewater Associates, en el Financial Times. En épocas de des-apalancamiento como la actual, los sistemas políticos son puestos a prueba: "When this occurs in democracies, the checks and balances system, which is intented to yield the best decisions for the whole, can stand in the way of thoughtful leadership and lead to ineffective mob rule ... Mobs are at the door of bankers, screaming to politicians to put these people in jail rather than reminding people that the legal system is the way these people should be judged". A nivel internacional, algo similar está sucediendo (se ve en Europa por la polémica sobre el rol de Alemania). La conclusión es pesimista: "This growing populism will have important implications for monetary, fiscal and trade policies and will significantly increase the risks of a market downturn and global depression". ¡Justo cuando se da vuelta la liquidez global! [ver].
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- Dilemas emergentes. El 'modelo' institucional brasileño, en dos palabras, se resume así: independencia del banco central + un (mínimo) respeto por las formas republicanas (Lula negándose a la re-re-elección). En un escenario de hiper-liquidez, la consecuencia es una monumental entrada de capitales — y una fenomenal apreciación de la moneda. Alto costo de la mano de obra, alto costo del capital. Ahora llega el des-apalancamiento global. El real pierde valor, dando alivio a muchos, pero no a los que emitieron deuda en dólares como Vale do Rio Doce, TAM, Embraer y Cosan (*). Comentario del Financial Times: "While losses are mostly on paper only and do not immediately affect cash flow, persistent foreign exchange weakness will raise the cost of debt servicing". Para mí, la lección es clara: este modelo solo cierra con un menor costo del capital — contrapesos institucionales, independencia judicial, lucha contra la corrupción [ver].

(*) Joe Leahy: "Brazilian groups hit by eurozone upheaval", Financial Times.
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2011-12-12T16:41:00.004+01:00

SUECIA & RUSIA

AM | @agumack

A comienzos del siglo XVIII, una guerra despiada enfentó a Suecia y Rusia. Impresionado por los recursos de un país relativamente pequeño, el zar Pedro el Grande intentó implantar reformas inspiradas en las instituciones políticas y jurídicas de su rival, aunque sin mucho éxito. Un par de noticias recientes ilustran el océano que separa, en pleno siglo XXI, a la Rusia de Vladimir Putin de la próspera Suecia moderna (*). Por un lado, nos enteramos que los activos de los principales bancos suecos equivalen a más de cuatro veces el PBI.

Es difícil encontrar una mejor ilustración de uno de los principios que defendemos en este blog: el tamaño del mercado de crédito depende de un régimen institucional basado en la independencia judicial, la libertad de prensa y la independencia del banco central [ver]. Y ahora Rusia. La independencia judicial brilla por su ausencia; la libertad de prensa es virtualmente inexistente; la internet está cada vez más censurada; el Sr. Putin aspira a la re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-re-elección. ¿Consecuencia? Una masiva fuga de capitales (y de talento). Según datos del propio banco central ruso, la fuga de capitales en los primeros tres trimestres alcanza $49.3bn; podría llegar a $80bn si se intensifica la actual crisis política. (Con las perspectivas en materia de liquidez global, no me extrañaría que esto último sucediera).

(*) Johan Carlstrom & Adam Ewing: "SEB, Swedbank Raised by S&P as Sweden Tightens Standards", Bloomberg; Howard Amos: "Protests Reshaping Financial Markets", The Moscow Times.
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2011-12-09T13:04:00.002+01:00

PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL. ¡'BEARISH' POR PRIMERA VEZ DESDE 2009!
[LDG 8.4% - Moody's Baa 11.0% = -2.6% bearish]

AM | @agumack

¡Qué momento! Mis indicadores de liquidez global dan la primera señal bearish desde marzo de 2009. El dato combina la tasa de variación de la Liquidez Dolarizada Global con indicadores de liquidez de mercados, especialmente la inversa del spread Moody's Baa. Si alguna virtud tiene este indicador, es la de haber emitido un 'flash' pesimista en agosto de 2007, y uno optimista en marzo de 2009, con el S&P500 en 756.57 y el Nasdaq Composite en 1431.50. Naturalmente, cuando se dieron esas señales, no tenía la menor idea de la magnitud de los cambios que se avecinaban. De la misma manera, tampoco sabemos si estamos frente a una nueva mega-tendencia (bajista), o si veremos una serie de cambios de bearish a bullish y vice-versa.

Lo único que me atrevo a afirmar, siempre y cuando se mantenga esta señal, es que subas en los mercados (si modifican sustancialmente la valuación) serán ahora tratadas en Contrapesos como oportunidad de venta. En términos económicos, todo esto significa que estamos muy probablemente ante el final del ciclo de crédito que nació del enorme relajamiento monetario (y fiscal) en la OCDE y en China luego de la bancarrota de Lehman Brothers. Está demás decir que se trata de una pésima noticia para la economía mundial, para la trayectoria esperada del precio de las materias primas, y para países que vivieron del 'boom' crediticio haciendo populismo — y destruyendo sistemáticamente la salud de sus instituciones.

Datos. [1] Fed credit: $ 2.566,0 bn (+16.1%); [2] Custody holdings: 2.737.5 bn (+4,8%); [3] Agency holdings: $ 717,5 (-2,0%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 6.021,8 bn (+8,4%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -33,0%; [6] Spread Moody's Baa: 326 bps (+36 bps); (*) Suma de [1], [2] y [3].
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2011-12-08T15:35:00.005+01:00

CAUSALIDADES, CASUALIDADES

AM | @agumack

- ¿Dónde hay crédito? La lectura del Financial Times me lleva mucho tiempo: no me pierdo ni una sola nota. Me sirve para mis clases, y también como fuente de evidencia sobre la teoría 'institucional' del crédito. Muchas compañías privadas emiten ahora bonos en libras esterlinas, atraídas por "the relative stability of the London market amid Europe's financial turmoil". Las emisiones llegan a $42bn en lo que va del año (+41%). Otro ingrediente: la política de Quantitative Easing del Bank of England, confirmada hoy [ver]. "When the Bank of England buys gilts from banks and pension funds, some of this money is rechannelled into the sterling corporate bond market". Nada de esto hubiera sorprendido a Adam Smith: hay crédito allí donde la justicia se ejerce de manera imparcial, y el (des-politizado) banco central actúa en el mercado de dinero [ver] [Robin Wigglesworth & David Oakley: "Surge in UK corporate bonds", Financial Times].
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- Rusia & el crédito. Los suplementos del Financial Times sobre invertir en Rusia siempre contienen nueva información que confirma el íntimo (pero descuidado por los economistas) vínculo entre la oferta de crédito y la calidad de la gobernanza. Ahora vea esta joyita. El presidente Medvedev se ha referido en más de una ocasión al sistema legal de Rusia como un caso de "nihilismo legal". Así las cosas, "most corporate litigation is conducted in London in order to avoid Russia's courts". (Otra del gran Smith: las tasas de interés son usurarias allí donde el sistema judicial no funciona como un imparcial third-party enforcer de contratos) [ver]. Consecuencia: "Capital flight from Russia may top $45bn in 2011 ... the perception of risk in Russian assets keeps them discounted by 15 to 30 per cent, compared with comparable assets elsewhere in the emerging market world". ¿Qué tal? [Charles Clover: "The glass is full one day, empty the next", Financial Times].
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- Rajoy padre. Interesante nota de El Mundo sobre el padre de Mariano Rajoy, ex-juez. Javier Gómez de Llaño, el autor, arremente contra la situación de la justicia en España:

... el sesgo descaradamente partidista de los nombramientos de los vocales del Consejo General del Poder Judicial, de las injerencias públicas y notorias de los partidos políticos en los nombramientos del presidente y vicepresidente de ese órgano ... una judicatura atosigada por el Poder Ejecutivo que mete la mano sin complejos en el Poder Judicial.

Confirmando lo escrito por el Sr. Gómez de Llaño, la nota de España en materia de independencia judicial (4.7/10) es muy inferior a la de los países de Europa del Norte [ver]. Esto por un lado. Ahora vaya a la sección de economía de los diarios españoles. Todos los días verá noticias sobre la falta de crédito. Mientras tanto, la prima de riesgo sobre la deuda soberana de España acaba de tocar récords. ¿Casualidad, causalidad? [ver]
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- Suecia. En Suecia, el rendimiento de los bonos a diez años llega a 1.70%; la deuda pública se ubica en 34.6% del PBI [ver]. En la página del Riksbank, el banco central, leemos: "The Executive Board is not allowed to receive instructions from politicians". La misión de la Corte Suprema es establecer precedentes legales (en la Argentina, la Corta cambia de opinión cada diez años). El país tiene la segunda mejor nota del mundo en materia de independencia judicial.

Enough said.
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2011-12-07T17:18:00.001+01:00

COSAS VISTAS ...

AM | @agumack

- China & el costo ambiental. China mantiene, en líneas generales, una política económica de tipo Bretton-Woods II [ver]: tipo de cambio semi-fijo que valora los salarios a una fracción de los salarios en Occidente, acumulación de reservas, controles de cambio, etc. Dado el punto de partida —un stock de capital destruido por décadas de maoismo— los resultados han sido espectaculares. Pero claro, los costos son cada vez mayores. En esta nota, el New York Times llama la atención sobre los crecientes costos ambientales del 'modelo'. Problema: salir de Bretton Woods II equivale a graduarse desde una periferia exportadora a un centro de innovación. ¿Es posible con el actual set-up institucional?

(*) Edward Wong: "Outrage grows at China's air pollution", The New York Times.
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- Rusia. Vladimir Vladimirovich Putin no ha cambiado — pero su país sí. Tras una década de 'boom' en el precio de los commodities, el electorado ruso se ha vuelto "richer, more sophisticated" (Financial Times) [ver]. El riesgo para el Kremlin es evidente: si decide intensificar la represión, tras los sorprendentes resultados electorales, la (escasa) confianza de la clase media-alta se evaporará — y con ella los capitales. El partido Rusia Unida perdió 77 escaños en la cámara baja, a pesar de extensas acusaciones de fraude. Nadie piensa que el Sr. Putin va a auto-limitar su poder. Una salida posible es el uso 'populista' del fondo de riqueza petrolera, de US$ 110bn. Un oligarca citado por el Financial Times concluye con amargura: "If nothing changes, this construction will collapse all by itself. It won't hold another five years" (*).

(*) A notar este tweet de @TheEIU: "An unfavourable demographic profile and weak institutions will constrain #Russia's long-term growth".
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2011-12-03T16:51:00.004+01:00

UNA RÁPIDA PREGUNTA A MIS AMIGOS 'LIBERTARIOS'

AM | @agumack

Pregunta para mis amigos 'libertarios': ¿Cómo explicamos el rendimiento negativo en letras del Tesoro alemanas? [ver] ¿Cómo explicamos lo mismo en T-Bills después de Lehman Brothers (2008), y en Japón en los 1990s? Porque la verdad es ésta: los inversores le tienen tal pánico a los bancos privados, que le pagan al Estado para preservar su capital. Acepto sugerencias e ideas. Eso sí: por favor evitar respuestas del tipo 'todo esto es por culpa del Estado', etc. El perro se estaría mordiendo la cola.

Yours truly,

Agustín.
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2011-12-02T12:28:00.002+01:00

PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL. BULLISH, PERO CADA VEZ MENOS...[LDG 9.9% - Moody's Baa 7.1% = +2.8% bullish]

Por AM | @agumack

- Liquidez 'macro': noviembre cierra mal. El último balance de la Reserva Federal del mes de noviembre (con sus importantes anexos) muestra una contracción de US$ 18.7bn en la Liquidez Dolarizada Global, atribuible al doble impacto de una contracción 'doméstica' de $12.5bn y 'externa' de US$ 6.2bn. En otras palabras, los bancos centrales del resto del mundo fueron vendedores netos de Treasuries. Para el mes de noviembre la LDG cierra en +9.9%. Las tasas de variación de los últimos meses nos dan una idea del fuerte deterioro en las condiciones de liquidez global: +15.7% (julio), +14.7% (agosto), +13.6% (septiembre), +11.6% (octubre), +9.9% (noviembre). La ausencia de Quantitative Easing, la crisis del euro y la diversificación de portafolios de los bancos centrales explican esta trayectoria.

- Liquidez 'de mercados': comparaciones difíciles. Es muy poco lo que uno puede pronosticar en lo referido a la trayectoria esperada de la liquidez endógena o 'de mercados' (la terminología es del Bank of Canada: ver). Lo único que sabemos sobre el futuro es que las comparaciones del spread Moody's Baa —nuestro proxy para las utilidades en Wall Street— están entrando en terreno ... difícil. Es decir: los spreads habían bajado mucho hace un año. Para que las Bolsas y los commodities mantengan su trayectoria alcista será necesario que los spreads bajen considerablemente y/o que los principales bancos centrales se muestren agresivos en materia de política monetaria. Con la renovada crisis del euro, el spread Moody's ha vuelto a subir a la zona de 325 bps, algo que no ocurría desde el mes de octubre [ver]. Estaremos atentos...

Datos. [1] Fed credit: $ 2.575,3 bn (+20.3%); [2] Custody holdings: 2.719.7 bn (+4,5%); [3] Agency holdings: $ 720,3 (-1,6%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 6.015,3 bn (+9,9%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -26,7%; [6] Spread Moody's Baa: 324 bps (+23 bps); (*) Suma de [1], [2] y [3].
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2011-12-01T10:11:00.011+01:00

CONTRAPESOS & CORRUPCIÓN

AM | @agumack

Salió el último Corruption Perceptions Index de Transparency International [ver] [mapa]. Damas y caballeros: estoy feliz. No por la espantosa situación de la Argentina, desde luego, sino porque los datos confirman el resultado de años de trabajo y lecturas. Me explico: los datos empíricos de percepción de corrupción son el reflejo (casi) exacto de nuestro Índice de Contrapesos [ver]. Como los índices miden variables completamente independientes entre sí, la sensación de causalidad sale reforzada en el sentido de la frase de Lord Acton: "Power corrupts, and absolute power corrupts absolutely". Esta frase, vale la pena recordar, fue brillantemente anticipada por Mariano Moreno: "Sepárense los poderes y se mantendrá la pureza de la administración".

[1] Nueva Zelanda 9.5 en corrupción; primero en contrapesos (8.75)

[2] Dinamarca 9.4 en corrupción; tercero en contrapesos (8.50)

[3] Finlandia 9.4 en corrupción; cuarto en contrapesos (8.50)

[4] Suecia 9.3 en corrupción; segundo en contrapesos (8.73)

[5] Singapur 9.2 en corrupción; décimosegundo en contrapesos (6.72)

[6] Noruega 9.0 en corrupción; quinto en contrapesos (8.75)

[7] Países Bajos 8.9 en corrupción; séptimo en contrapesos (8.35)

[8] Australia 8.8 en corrupción; undécimo en contrapesos (8.19)

[9] Suiza 8.8 en corrupción; sexto en contrapesos (8.42)

[10] Canadá 8.7 en corrupción; décimo en contrapesos (8.19)
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¡Bingo! Ocho de los mejor situados en contrapesos son también los de menor nivel de corrupción. Singapur es la excepción que confirma la regla; sus notas son impecables en materia de independencia judicial e independencia del banco central — pero no en cuanto a libertad de prensa. Algo similar, dicho sea de paso, sucede en la parte baja de la tabla, donde la ausencia de contrapesos explica los altísimos niveles de corrupción: Venezuela, Cote d'Ivoire, Paraguay, Ucrania, Chad, Rusia, etc. HAY CORRUPCIÓN ALLÍ DONDE EL EJECUTIVO CONTROLA LA JUSTICIA, LA PRENSA Y EL BANCO CENTRAL. Punto y aparte. Es y será así (*).

* * *

Desde el punto de vista económico, el resultado es particularmente interesante. Sabemos que la ausencia de contrapesos institucionales es sinónimo de alto costo del capital [ver]. En consecuencia, los países con altos niveles de corrupción son los más susceptibles de sufrir crisis de la deuda pública y/o 'ataques' especulativos en momentos de crisis financiera: Italia, España, Grecia, etc [ver]. En todos estos países, el aumento en el poder adquisitivo de los salarios encuentra un techo natural en el alto costo del capital/nivel de corrupción: la Argentina lo demuestra de manera brillante a lo largo de su historia.

(*) No se pierda el artículo de Catherine Belton esta mañana en el Financial Times ("A realm fit for a tsar"). Belton describe la trama de corrupción detrás de Bank Rossiya, fundado por individuos cercanos a Vladimir Vladimirovitch Putin (y por miembros de su familia). Desvío de fondos públicos, compras de activos 'regalados' en compañías petroleras, etc. Y luego el comentario: "The transfers from Gazprom that benefited Bank Rossiya highlight the subsequent lack of checks and balances over Mr. Putin's power". ¿Qué tal?
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2011-11-30T15:47:00.004+01:00

CENTRAL BANK CURRENCY SWAPS

AM | @agumack.

Las Bolsas mundiales "vuelan" tras el anuncio de cinco bancos centrales sobre cantidad y precio de los central bank currency swaps. Se trata de la Reserva Federal, el BCE, el Bank of Japan, el Swiss National Bank y el Bank of Canada. Veamos de qué se trata.

[1] Problemas de fondeo. Los central bank currency swaps entran en acción durante períodos de fuerte tensión en los money markets, cuando los bancos comerciales tienen problemas de fondeo. Hay varias maneras de observarlo: TED spread (Libor - Bills), CDS de bancos, spreads de obligaciones bancarias, etc. Pero la señal más letal es cuando las letras del Tesoro tienen rendimiento ... negativo. Sucedió en Japón en los 1990s, en Estados Unidos después de Lehman Brothers, y acaba de suceder en Alemania. Los depositantes tienen tal pánico a la solvencia del sistema bancario, que prefieren pagarle al Estado antes que tener sus fondos en los bancos.

[2] ¿Cómo funcionan? El caso actual se refiere al fondeo en dólares de bancos comerciales europeos. El central bank currency swap es un contrato entre la Fed y el BCE por, digamos, US$75bn durante 2 años. Si el Deutsche Bank (por ejemplo) necesita dólares en New York, el ECB utiliza la línea y presta los dólares al Deutsche vía la Fed. En otras palabras: la Fed no corre 'riesgo Deutsche Bank', sino 'riesgo ECB'; aunque se expande la base monetaria en dólares. Con el anuncio de esta mañana, el costo de las operaciones entre la Fed y otros bancos centrales pasa de Overnight Index Swap Rate + 100bps a OIS Rate + 50bps [ver]. Por otra parte, las líneas entre bancos centrales se extienden hasta el 13 de febrero de 2013.

[3] La política. Desde el punto de vista político, estas operaciones ofrecen mucho 'material'. La derecha en los EEUU las detesta. Yo las veo como el blueprint para un futuro banco central mundial (falta mucho, ya sé). Eso sí: los participantes tienen que ser bancos centrales independientes. En la gran operación de octubre de 2008, entraron el Banco de México y el Banco Central do Brasil — pero no el BCRK [ver]. En mis clases de International Political Economy, se me ocurrió analizarlas desde el ángulo del soft-power [ver]. A los estudiantes les encanta el tema. A notar, hoy, el anuncio del Banco Popular de China, bajando encajes. Ciertamente, estas cosas se conversan al más alto nivel.
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2011-11-29T05:53:00.010+01:00

CRÉDITO & INDEPENDENCIA JUDICIAL: OTRA VEZ

Por AM | @agumack

Ya lo sé: otra vez con el mismo tema ... y van. El problema es que sigo encontrando material. La cosa es así. Hacia 1803, con la obra de Jean-Baptiste Say, los economistas dan por supuesto el orden institucional basado en la estabilidad de la propiedad, la independencia de la justicia y la moneda sana. Punto y aparte. Ciertamente, el análisis del mercado de crédito incorpora de manera general, bajo el término "riesgo", los demás factores susceptibles de contraer la oferta de préstamos (ver John Stuart Mill).

Pero a nadie se le ocurre ya cuestionar algo tan básico como la independencia judicial. Es tan, pero tan obvio que la justicia debe ser des-politizada. ¿Pero lo es realmente? Aquí es donde un grupo de economistas no-ingleses, del período inmediatamente anterior, tiene algo que decir: Montesquieu, Galiani, Raynal, Diderot, Smith, Necker. Vivían en países con menor grado de desarrollo institucional; en Francia, en pleno siglo XVIII, uno podía ser arrestado sin acusación previa, según el buen parecer de Su Majestad. Pero hay un problema: no puede haber propiedad estable en esas condiciones. Y sin propiedad estable, no hay crédito.

Vamos entonces a mi último descubrimiento: el panfleto Point de banqueroute, ou Lettre à un créancier de l'État (1788), de Jacques-Pierre Brissot. En plena crisis fiscal de la Corona, Brissot le aconseja a Luis XVI: (1) Mejorar ya mismo la representación política; (2) Abandonar planes de impuestazos; (3) Suprimir las lettres de cachet, las 'cartas-documento' que permiten los arrestos arbitrarios. A ver si entendemos bien el argumento: no se trata solamente de disminuir la arbitrariedad de la justicia por una cuestión política. EL CRÉDITO PÚBLICO, dice Brissot, AUMENTA A MEDIDA QUE SE DES-POLITIZA EL SISTEMA JUDICIAL. Mientras tanto, en la Argentina del siglo XXI, el sistema judicial está en semi-colapso; el riesgo-país está al nivel de ... Venezuela [ver].

¿Qué tipo de pensamiento se ajusta más a nuestra realidad? ¿Los libros de texto anglo-sajones, con los que se han formado todos nuestros macroeconomistas? ¿O el esquema institucional derivado de Montesquieu? Preguntas, preguntas.
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2011-11-28T12:01:00.002+01:00

¡ESTO NO ES SUIZA!

Por AM | @agumack

"Esto no es Suiza" era una de las frases más famosas en los pasillos de un banco de inversión de Buenos Aires en el que tuve el placer (y el honor) de trabajar entre 1991 y 1999. Cada vez que los clientes se entusiasmaban con bonos argentinos, les repetíamos la advertencia: "Esto no es Suiza". Era una manera de decir que la Argentina siempre termina por mostrar la hilacha — tarde o temprano, las tasas de interés volarán. Recordé la frase al leer el excelente, luminoso y muy recomendable artículo de Tony Barber en el Financial Times (*).

El Sr. Barber compara la eurozona y la federación helvética. Los puntos de contacto son numerosos: cultura europea, diversidad de idiomas y de religión (germánicos, latinos, católicos, protestantes), débil poder ejecutivo, desconfianza hacia el 'centro', banco central y moneda común, etc. Eso sí: no hay crisis de la deuda en Suiza. Los bonos a 10 años en SFR rinden 0.83% — the ony risk-free asset in the market. El Sr. Barber apunta a dos grandes razones: (1) la austeridad fiscal: desde la enmienda constitucional de 2003, que fuerza al gobierno federal a mantener el equilibrio presupuestario, la deuda pública ha caído a 33% del PBI; (2) la agresividad del independiente Swiss National Bank, dispuesto a comprar todos los euros que sea necesario para evitar la deflación.

¡Brillante! Ya mismo estoy recortando el artículo. Uno solo comentario. Hay otra diferencia que explica la no-crisis de la deuda suiza: la independencia judicial. La nota de Suiza en la encuesta del Fraser Institute de Canadá es 8.98/10; el promedio de la eurozona es 6.75/10, y 4.64/10 para España, Portugal, Grecia e Italia [ver]. Sintetizando: lo que se necesita para evitar las crisis de deuda es una combinación de austeridad fiscal, banco central independiente con objetivo de estabilidad de precios (¡incluye riesgo de deflación!), e independencia judicial. Ahora pensemos un segundo en la Argentina, y recordemos la advertencia del banco de inversión:

ESTO NO ES SUIZA.

(*) Tony Barber: "An Alpine peak the eurozone can only hope to attain", Financial Times.
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2011-11-26T18:58:00.026+01:00

¡MAGNÍFICO!

Por AM | @agumack

Antes de cerrar el boliche, una más sobre el vínculo entre justicia y tasas de interés. En Europa hay una polémica sobre las causas del menor rendimiento de los bonos soberanos del Reino Unido (2.29% a diez años) vs. los de Italia (7.26%, ver). En lo personal, me quedan pocas dudas: la diferencia refleja la actuación del Bank of England (QE), además de las diferentes notas en materia de independencia judicial (1, 2). Ahora resulta que la justicia del Reino Unido le acaba de negar al Sr. Berlusconi un pedido para impedir el testimonio de un ciudadano inglés acusado de recibir coimas por US$600 mil para prestar falso testimonio a favor del ex-primer ministro italiano (*)

O sea: el Sr. Berlusconi tiene maniatada a la justicia italiana — pero no a la del Reino Unido. ¿Es tan misteriosa la diferencia de tasas de interés de largo plazo?

(*) Le Monde: "Berlusconi débouté par la justice britannique".
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2011-11-26T16:53:00.009+01:00

EPPUR SI MUOVE ...

Por AM | @agumack

- Crédito & contrapesos. ¡Por fin un economista reconocido que escribe sobre el vínculo entre la tasa de interés y la calidad de la gobernanza! Como saben los lectores de Contrapesos, es una de las principales ideas que defendemos en el blog: en ausencia de independencia judicial (y de un banco central independiente), el tamaño del mercado de crédito será muy reducido. Sin llegar a ser tan explícito —las ideas nuevas siempre asustan—, George Magnus, Senior Advisor de UBS, apunta en esa dirección al comentar las altas tasas de interés de Italia:

Since monetary union, Italy’s capital stock has risen by half as much again as Germany’s, but its GDP rose by less than half as much. Dig deeper, and you can find the reasons in the World Bank’s World Governance Indicators, which show a 10 year slump in Italy’s rankings with regard to government effectiveness, corruption and the operation of the rule of law. So while we must wish the Monti government well for as long as it can function - which will be to spring 2013 at the latest - Italy needs not just a coherent budgetary and economic restructuring programme, but major governance reforms.

(*) George Magnus: "Whither Europe?", Economic Insights, UBS, Noviembre 2011. (Llegué a través de @zerohedge).
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- Capital, crédito & revolución. Excelente nota de Hernando de Soto sobre el vínculo entre la estabilidad de la propiedad, el stock de capital y ... las revoluciones en África del Norte. (*). El Sr. de Soto resalta el emblemático caso del emprendedor Mohamed Bouazizi, vendedor ambulante tunecino que se prendió fuego, dando inicio a la ola de revoluciones. Las autoridades, hiper-corruptas, le habían expropiado sus medios de transporte. Mohamed las había comprado a crédito; estaba quebrado; había perdido su capital. Se había quedado sin activos para utilizar como garantía para nuevos préstamos. Damas y caballeros: no puede haber formación de capital en gran escala sin un marco mínimo de igualdad ante la ley e independencia judicial.

Es sencillamente imposibe: las posesiones son demasiado frágiles; los activos no funcionan como capital [ver]. Mientras tanto, en la Argentina, se acumulan noticias sobre el semi-colapso de la justicia. Vea estas notas de Clarín: "La Justicia, en un escenario de escasez presupuestaria"; "El juez que sabe hacer amigos". Las tasas de interés vuelan. La gente ENTIERRA su capital (dolarizado) en cajas de seguridad, como en la época del Gran Mogol en la India, cuando "justicia" equivalía a expropiación [ver]. Pero esto no tiene nada que ver con la tasa de interés, me aseguran mis amigos economistas. No, claro que no. Eppur si muove.

(*) Hernando de Soto: "The free-market secret of the Arab revolutions", Financial Times.
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2011-11-21T17:18:00.001+01:00

INSEGURIDAD

Por AM | @agumack

En términos de economía política, noticias como ésta son las más reveladoras. Ladrones se llevan US$20 mil de un country en Pilar: robo de casa más robo de dólares. ¿Por qué la gente tiene tanto cash en moneda extranjera su casa? Por la ausencia de contrapesos institucionales, damas y caballeros. La inseguridad sobre las pertenencias, típica de países sin independencia judicial, se ve agravada por la constante politización del banco central, que obliga a ahorrar en dólares. Pero la desconfianza es de tal magnitud, que la gente tampoco le cree a las cajas de seguridad de los bancos, y termina "depositando" en su propia casa. ¡Doble negocio para los ladrones!

Ladrones hay también en Estocolmo y Vancouver, pero allí la gente deposita en los bancos, en la moneda de su país.
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2011-11-19T12:05:00.002+01:00

LIBROS. LA DECONSTRUCCIÓN DEL "RELATO"

- Enrique Szewach. La trampa populista. Riesgos de una economía a corto plazo. Buenos Aires: Ediciones B, 2011, 196 páginas.
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Por Agustín Mackinlay | @agumack

Hay buenos libros con mal timing, y hay excelentes libros con excelente timing: es el caso de Steve Jobs de Walter Isaacson. Y es también el caso de La trampa populista de Enrique Szewach [web; @eszewa]. El volumen sale a la venta en momentos en que el “modelo” kirchnerista –que el autor define como “populismo exacerbado”– comienza a hacer agua por todos lados: dólar, inflación, subsidios, Aerolíneas Argentinas, etc.

Justo cuando más necesitamos saber acerca de la politización del Banco Central y sus consecuencias (alta inflación y demanda de dólares), Enrique Szewach propone un par de capítulos innovadores sobre el asunto; y cuando más urgente resulta explicar la maraña de subsidios, nos ayuda a ponerlos en contexto. Redactada en nueve cortos pero incisivos capítulos, La trampa populista es la respuesta más contundente que conozco al “relato” que el kirchnerismo pretende instalar para justificar su proyecto de monopolizar el poder político.

Deconstrucción
La trampa populista “deconstruye” de manera despiadada la narrativa oficial: “La tesis central de estas páginas es que la estafa populista es incompatible con el progreso y la calidad de vida de nuestra sociedad, en especial de los sectores de más bajos recursos” (p. 192). Es importante aclarar que el kirchnerismo como tal no es el objeto de las críticas de Enrique Szewach; el esquema económico de la Argentina de 2003-2011, sostiene el autor, es la manifestación más reciente de un fenómeno que nos ha acompañado a lo largo de nuestra historia: el “populismo corporativista”. La diferencia es que, a partir de 2003, va “disfrazado de progre”.

Capítulo tras capítulo, Enrique Szewach describe la estafa que se esconde detrás de la alta inflación y de la constante politización de las instituciones. Lejos de ser los más beneficiados, los habitantes más pobres de la Argentina son los que –tarde o temprano– terminan pagando los platos rotos del populismo corporativista. El Banco Central, la ANSES, las obras sociales, la educación, la salud: ninguna de estas instituciones (y sectores) escapa al análisis. Enrique Szewach, vale la pena recordar, lleva más de tres décadas estudiando cada uno de estos fenómenos.

En cada caso, la estafa es claramente explicada, en lenguaje accesible y sin pretensiones en materia de erudición. Frente al “relato” del gobierno y de sus aliados sindicalistas y empresariales, la verdad luce mucho menos placentera: lo que el populismo disfraza de “progre” es en realidad regresivo; lo que se presenta como moderno es un claro retorno al pasado; lo que aparece como democrático es de lo más anti-republicano; y lo que nos “venden” como unificador es lo que más nos divide.

Un argumento innovador
Los elementos de un relato alternativo también están presentes, aunque les falta más desarrollo y explicación (seguramente una tarea para un próximo libro). Enrique Szewach no duda en definir los términos de esta alternativa: sistema republicano de gobierno, independencia de la justicia, equilibrio de poderes, autonomía del banco central, prensa libre e independiente, frenos y contrapesos institucionales. Desde el punto de vista conceptual, el argumento que más me llamó la atención en La trampa populista aparece en los dos primeros capítulos, dedicados a la inflación y a la política monetaria del banco central. Solamente daré una pista: tiene que ver con nuestro disfuncional sistema judicial.

Solamente por este innovador argumento (y hay muchos otros de este calibre), La trampa populista merece un lugar en su biblioteca. Como asustado por su propia audacia, Enrique Szewach parece dudar entre la “independencia” y la “autonomía” del banco central. Pero no importa: lo relevante es que ofrece un planteo contundente sobre este tema tabú. Y lo hace precisamente en el instante en que fracasa –una vez más– el ultra-politizado Banco Central de la República Argentina. Termino esta breve reseña con unas citas que ponen de relieve la dureza de la crítica al populismo corporativista y su manifestación actual, el kirchnerismo:

La Argentina tiene deudas y no tiene crédito. Mientras tanto, la Presidenta se pregunta por qué preferimos dólares y no pesos | El populismo corporativo tiene una base instrumental en el engaño, en la estafa | Toda corrupción es, por definición, una redistribución regresiva del ingreso | El modelo K es una exageración del populismo estafador | Los populistas necesitan controlar a los medios para que estos no desenmascaren la estafa | Sin justicia y sin periodismo independientes, [habrá] manos libres para los gobernantes de turno para hacer lo que quieran, en el peor sentido de la palabra | El crecimiento económico sostenido no puede basarse en el engaño, en la estafa, en el avasallamiento de las leyes.
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2011-11-18T12:45:00.003+01:00

PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL. SPREADS & GANANCIAS
[LDG 9.8% — Moody's Baa 1.3% = +8.5% bullish]

Por AM | @agumack

- Liquidez de fondeo: recuperación. A juzgar por las operaciones de mercado abierto de la Reserva Federal de New York, publicadas en Twitter durante la semana [ver], esperaba una leve contracción de la liquidez doméstica en el último balance semanal de la Fed. Al final, sucedió lo contrario: tanto la Fed como los bancos centrales del resto del mundo fueron compradores netos de títulos. La Liquidez Dolarizada Global crece en $17.7bn; la tasa de variación de este agregado es ahora de +9.8%. Otros datos del balance y sus anexos: a) los problemas de fondeo en dólares de los bancos comerciales europeos continúan actuando como factor expansivo — el stock de currency swaps con la Fed está ahora en el nivel más alto desde junio de 2010; b) los bancos centrales asiáticos, liderados por el Bank of Japan, adquirieron $11.1bn en Treasuries durante la semana.

- Liquidez de mercados: ¿el 'bottom' del spread Moody's Baa? Siguiendo la terminología del Bank of Canada, en Contrapesos nos referimos a la liquidez de fondeo o 'macro' y a la liquidez de mercados o 'endógena' [ver]. Nuestro índice de liquidez de mercados muestra una baja de 30.5% y-o-y. Pero un componente de este índice, el spread Moody's Baa, ha demostrado ser el más útil en términos de nuestra (maltrecha) bola de cristal. Lo consideramos un proxy a las ganancias en Wall Street. Basta una mirada a los números para darse cuenta que vienen comparaciones difíciles. Es decir: un posible 'bottom' en el spread, en la zona de 300-315 bps. Si esto es así, ¿no deberíamos ver un 'peak' en ganancias corporativas? Es exactamente lo que sugiere esta nota de Telis Demos, del Financial Times: "US equity earnings in danger of peaking" (17 de noviembre). Asunto a seguir.

Datos. [1] Fed credit: $ 2.580,1 bn (+20.5%); [2] Custody holdings: 2.709,2 bn (+4,1%); [3] Agency holdings: $ 721,5 (-1,4%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 6.010,8 bn (+9,8%) (*); [5] Índice de Liquidez de Mercados: -30,5%; [6] Spread Moody's Baa: 317 bps (+4 bps); (*) Suma de [1], [2] y [3].
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2011-11-17T19:05:00.002+01:00

ROQUE FERNÁNDEZ & EL POPULISMO

Por AM | @agumack

Desapercibida en la página web de Perfil.com encontré esta interesante nota de Roque Fernández. El ex-ministro de economía y ex-presidente del BCRA sorprende con una explicación del populismo basada en ... el ciclo ganadero: "Es la mejor ilustración de la dinámica del ciclo porque el bien de capital (la vaca) es al mismo tiempo un bien de consumo, o sea literalmente se puede tener la gratificación instantánea de consumir el capital". El mensaje es claro: populismo es sinónimo de destrucción de capital, de reducción de stocks a flujos, etc. Hay dos otras ideas interesantes, pero no tengo tiempo para comentarlas (*).

La nota del Sr. Fernández me hizo recordar el capítulo más corto del Espíritu de las leyes, que reproduzco aquí en su totalidad: "Quand les sauvages de la Louisiane veulent avoir du fruit, ils coupent l'arbre au pied, et cueillent le fruit. Voilà le gouvernement despotique" (V.13). Según la muy erudita Catherine Volpilhac-Auger, la idea viene de un proverbio español común en la época de Alfonso VI de Castilla.

Lo que antes se llamaba despotismo, hoy se conoce como populismo. Es un régimen increíblemente ineficaz, signado por la fragilidad de la propiedad y las altas tasas de interés.

(*) Estas son: a) el origen del populismo, muy anterior al peronismo; b) el optimismo por un inminente retorno del "ciclo institucional".
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2011-11-16T18:47:00.005+01:00

ÉLIE DE BEAUMONT (1732-1786)

Por AM | @agumack

Insisto con la teoría institucional del crédito. No será algo interesante para muchos; pero voy acumulando material para un libro. Mi último descubrimiento es el panfleto Lettre sur l'état actuel du crédit du gouvernement en France, publicado en junio de 1771 por el abogado Jean-Baptiste Jacques Élie de Beaumont [wiki] (*). No es una obra brillante. Su interés viene del contexto: a comienzos de 1771, Luis XV y su ministro de justicia Maupeou llevan adelante un auténtico golpe judicial: para forzar la aprobación de nuevos impuestos, intervienen el Parlamento de París y mandan soldados a la casa de cada juez con un mensaje: aprobación total e incondicional de las medidas o ... exilio.

El golpe de Maupeou lleva a Diderot a escribir su memorable carta sobre la independencia judicial [ver]. Los Parlamentos franceses no son una institución particularmente popular o 'progresista'. Pero funcionan como un eficaz contrapeso (aristocrático) a la monarquía. Por eso los defienden tanto Montesquieu como (más tarde) Diderot y Beaumont. En el panfleto de 1771, Beaumont argumenta sobre la necesidad de cumplir las formalidades legales: sin la aprobación del Parlamento, los nuevos impuestos crearán desconfianza sobre la estabilidad de las posesiones; el gobierno será visto como despótico; la menor recaudación pondrá en duda la solvencia del Estado, y los prestamistas contraerán la cantidad de fondos destinada a títulos públicos. Francia no podrá tomar prestado, como Inglaterra, al "tres o cuatro por ciento".

La confianza de los inversores, afirma Beaumont, depende de dos factores: (a) los recursos del país; (b) la "certeza del reembolso". Inglaterra es menos rica que Francia en recursos, pero sus instituciones ofrecen una seguridad muy superior en materia de reembolso. Con el golpe judicial de Maupeou, concluye el autor, la corte de Versailles exhibe un "poder arbitrario incompatible con la confianza" (p. 31). De ahí a la destruction de tout crédit, hay un solo paso.

(*) Maupeouana, Vol. 4. Paris: 1775, pp. 13-47 [ver].
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2011-11-15T15:32:00.005+01:00

POR "FALTA DE JUEZ"

Por AM | @agumack

Más evidencia, esta vez desde Venezuela. Los imputados por un famoso escándalo de comida podrida en el marco de un programa de "alimentación socialista" para escuelas fueron dejados en libertad. ¿La razón? La FALTA DE JUEZ [ver]. Éste es precisamente uno de los argumentos presentados por Adam Smith para explicar la escasez de capital y las altas tasas de interés. El pasaje es tan bueno —y tan actual— que lo cito entero:

Among the barbarous nations who over-run the Western provinces of the Roman empire, the performance of contracts was left for many ages to the faith of the contracting parties. The courts of justice of their kings seldom intermeddled in it. The high rate of interest which took place in those ancient times may perhaps be partly accounted for from this cause (Libro I, cap. 9).

En Venezuela, los jueces "se borran" cuando se los necesita. Si soy ahorrista, y leo una noticia así, ¿qué hago con mis fondos? Déjeme darle la respuesta: a cada nivel de la tasa de interés, ofrezco menos recursos prestables. Mientras tanto, Venezuela es líder en materia de ... riesgo-país. Las buenas teorías funcionan.

[Foto: "Grupo de jueces chavistas"]
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2011-11-15T13:33:00.000+01:00

POBLE NOU, BARCELONA

Por AM | @agumack

Ayer vimos un programa de TV sobre la instalación de mini-villas miseria en el barrio de Poble Nou en Barcelona. Muy impresionante (ver foto). ¿A qué se debe? Las causalidades son complejas y van en varias direcciones. El argumento tradicional es que la falta de crédito genera desempleo, pobreza, y luego villas-miserias, etc. Perfecto. Pero también hay otra causalidad: la inseguridad sobre las posesiones es en sí misma un factor clave de la sequía crediticia. En la terminología del genial François Bernier, es la ausencia de le Mien & le Tien [1, 2, 3].

¿Por qué no hay villas-miseria en Nueva Zelanda o en Suecia? ¿Por qué las tasas de interés de largo plazo suben más en países con bajas notas en materia de independencia judicial? [ver]

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2011-11-14T18:16:00.005+01:00

COSAS VISTAS ...

Por AM | @agumack

- La impotencia de Gadafi. Resulta que Gadafi era (aparentemente) adicto al Viagra: "Estaba tan enganchado que su enfermera ucraniana le instó a reducir el número de pastillas que ingería a diario" [ver]. Por si fuera poco, de acuerdo con The Sunday Times, también pidió a sus ayudantes que le compraran un alargador de pene en París. Etc, etc. En su muy buen estudio sobre la idea de contrapesos en Montesquieu, Brian Singer escribe: "The truth is that the despot, according to Montesquieu, tends to impotence. Often he is sexually impotent .... His weakness is due precisely to the fact that all his desires are met" (*). Hace algunos meses, en una excelente comida en casa de nuestra gran amiga Alejandra S., su prima psicóloga explicaba la clásica frustración del que lo tiene todo. Comenté lo de Montesquieu: "Vos si que lo entendiste", me dijo.

(*) Brian C. J. Singer: "Montesquieu on Power. Beyond Checks and Balances", en Rebecca E. Kingston (ed.) Montesquieu and his Legacy. New York: State University of New York Press, 2009, p. 101.
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- Prensa libre & la democracia. Imperdible editorial del Financial Times dedicado a un discurso Igor Judge, que ocupa el imponente cargo de Lord Justice of England and Wales. El juez recuerda que el escándalo de News of the World fue descubierto por The Guardian, motivando la intervención de la justicia: "That the wheels of justice were finally put in motion proves that the UK’s independent press still fulfils its public function". Y ahora la impecable conclusión: Lord Judge likens this function to that of an independent judiciary. "In a country governed by the rule of law the independence of the press is a constitutional necessity". WOW. WOW. WOW. Cada vez más se apodera de mi una convicción: INDEPENDENCIA JUDICIAL = LIBERTAD DE PRENSA = INDEPENDENCIA DEL BANCO CENTRAL. Cualquier intento de arruinar alguna de las tres, por insignificante que parezca, se traduce automáticamente en menor seguridad sobre la vida, la libertad y las posesiones. Es decir: en escasez de capital, pobreza, desigualdad.
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2011-11-12T19:38:00.006+01:00

UNA BUENA TEORÍA

Por AM | @agumack

Uno de los principales puntos de este blog es la 'teoría institucional' del crédito. Desarrollada por un brillante grupo de economistas-filósofos-historiadores del siglo XVIII (Montesquieu, Galiani, Raynal, Smith, Necker), desaparece del radar con el triunfo de la economía política inglesa en el siglo XIX. La entrada en escena de los BRICs, países con menor grado de desarrollo institucional [ver], vuelve a darle brillo. Cuando las pertenencias no están aseguradas, la oferta de recursos prestables en el mercado de crédito se contrae, y la tasa de interés es requete-alta: ésta es la teoría.

¿Pero qué determina la estabilidad de las posesiones? La respuesta de estos pensadores es muy clara: un sistema institucional basado en la separación entre funciones ejecutivas y judiciales, en la representación y en la libertad de prensa y de conciencia. Son condiciones indispensables para que abunde el crédito. Si no se cumplen, habrá sí o sí altas tasas de interés, escasez de capital, y bajos salarios reales. Vayamos ahora al Financial Times, mi diario de cabecera. Hay tres notas interesantes sobre la situación actual en China (*). La primera es sobre la ayuda ciudadana a Ai Weiwei; arrestado de manera completamente arbitraria, el artista denuncia la ausencia de independencia judicial en su país [ver]. La segunda relata el intento del Partido Comunista de reforzar el control de contenidos por internet.

La tercera es la más notable: describe el clima de inseguridad que viven los emprendedores chinos: "They feel there's no security for their wealth or possessions, and that their assets could be taken away at any time. Nobody feels protected against the system any more". ¡LA SEGURIDAD DE LAS POSESIONES! Y ahora llega la conclusión mediante esta nota de Bloomberg: "Wenzhou’s 400,000 businesses are facing financial hardship because of rising costs, soaring black market interest rates and a sudden credit squeeze". ¡Hay empresarios pagando hasta 7% por mes! Recapitulemos: (1) ciudadanos encarcelados sin el menor respeto por las formas legales (ausencia de independencia judicial); (2) creciente censura oficial; (3) inseguridad sobre las posesiones; (4) tasas de interés usurarias.

Qué bien funcionan las buenas teorías.

(*) Jami Anderlini & Patti Waldmeir: "Chinese doubt the road ahead"; Kathrin Hille & Jamil Anderlini: "Netizens chip in to help Ai Weiwei pay tax demand"; Kathrin Hille: "China's IT chiefs to tighten clamp on web", Financial Times.
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2011-11-11T16:41:00.004+01:00

PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL. EL BANCO DE CANADÁ & LA LIQUIDEZ GLOBAL
[LDG 9.6% + Moody's Baa 7.5% = +17.1% bullish]

Por AM | @agumack

- Contra-ofensiva de bancos centrales del 'exterior'. El segundo balance semanal de la Reserva Federal para el mes de noviembre confirma las señales de contracción monetaria en los Estados Unidos: -$9.6bn en nuestra estimación de Fed credit; la tasa de variación de este agregado es la más baja desde mayo de 2011. Pero la acción no está en el balance en sí, sino en los anexos, donde se publica el stock de Treasuries y de bonos de agencias cuasi-gubernamentales pertenecientes a otros bancos centrales, pero en custodia de la Fed. La suba semanal (+$46.8bn) es la mayor desde septiembre de 2010. Es difícil pensar que se trate de bancos centrales europeos, porque sus bancos comerciales necesitan dólares — de hecho, el stock de currency swaps aumenta levemente. Nos inclinamos por bancos centrales asiáticos aplicando el esquema de Bretton Woods II: privilegiar los flujos (compra de Treasuries para mantener la competitividad) en detrimento de los stocks (pérdidas de capital) [ver].

- El Bank of Canada & la liquidez global I. Ayer publiqué una entrada bastante elogiosa sobre el banco central de Canadá. El BoC sigue de cerca la liquidez global: Mark Carney: "Global liquidity", noviembre 2011; David Longworth: "Liquidity, liquidity, liquidity", octubre 2007. Para mí esto es algo realmente importante, ya que llevo 16 años intentando medir este resbaladizo concepto. Como bien dice el gobernador Mark Carney, la liquidez global es un concepto amorfo. Carney y Longworth utilizan los siguientes términos: macroeconomic liquidity, funding liquidity, overall global liquidity, core official liquidity, private liquidity, market liquidity. ¡Como para no confundirse! Leyendo estas notas, debo decir que quedo bastante conforme con mis indicadores. Básicamente, el BoC sigue dos tipos de liquidez. La primera es la liquidez macroeconómica o de fondeo, "medible" via cantidades (base monetaria, M1) y precios (tasa de interés interbancaria, forma de la curva de rendimiento).

- El Bank of Canada & la liquidez global II. La 'otra' liquidez es la liquidez de mercado o liquidez privada (en el PANORAMA de la semana pasada me referí a la liquidez 'micro': ya corregí el error). Aquí la cosa es mucho menos precisa. Es evidente que el BoC tiene sus índices, y que no los divulga. En términos generales, se trata de la facilidad con la que uno puede comprar/vender un activo financiero, sin alterar su precio. Aquí, el Sr. Carney incluye indicadores de innovación financiera y mediciones de apetito por el riesgo. En Contrapesos utilizamos spreads cash [ver] y CDS [ver], indicadores de volatilidad [ver] y de innovación financiera [ver]; desde nuestra perspectiva, la 'estrella' es el spread Moody's Baa [ver]. Un comentario final: el BoC anticipa una contracción de la liquidez global, derivada principalmente de la crisis europea. Estaremos atentos.

Datos. [1] Fed credit: $ 2.579,5 bn (+20.5%); [2] Custody holdings: 2.697,3 bn (+3,7%); [3] Agency holdings: $ 721,7 (-1,4%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 5.998,8 bn (+9,6%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -30,9%; [6] Spread Moody's Baa: 308 bps (-23 bps); (*) Suma de [1], [2] y [3].
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2011-11-10T17:05:00.004+01:00

BANK OF CANADA

Por AM | @agumack

- El Banco Central de la República Argentina se encuentra, una vez más, en plena crisis; Sebastián Campanario, de Clarín, tuvo la genial idea de re-bautizarlo BCRK: prueba de que la sociedad lo percibe como un organismo 'copado' por una tribu — y alejado de su propósito fundacional. Dar una mirada al eficaz, moderno e innovador Bank of Canada o Banque du Canada [web; @bankofcanada; video] me pareció una idea interesante. Canadá se ubica en el top-ten de los países mejor gobernados del mundo de acuerdo a nuestro Índice de Contrapesos institucionales [ver].

- El primer punto de comparación es ... el estado físico de los billetes. Vea este espectacular video sobre el innovador billete de $100 canadienses hecho en polymer; luego abra su billetera y compare con los nuestros (o imagine la falta de cambio, la escasez crónica de monedas, etc). A veces lo olvidamos, pero la primera función de un banco central es mantener la calidad del circulante. Comprobar esta calidad es información suficiente para adivinar el destino de nuestra pseudo-moneda — el tacho de basura.

- Canadá quedó al margen de la gran crisis financiera post-Lehman Brothers. No estoy en condiciones de evaluar la solidez del régimen de supervisión bancaria; en cambio, basta una mirada a la forma de la yield curve en dólares canadienses para entender que el banco aplica criterios 'wicksellianos': no permitir una excesiva diferencia entre el rendimiento de los bonos largos y la tasa interbancaria. El modesto spread es en sí un mensaje en términos de la independencia del banco central.

- Periódicamente, el Banco de Canadá cierra un acuerdo formal con el poder ejecutivo sobre un rango target para la tasa de inflación; en el último acuerdo, el rango es de 1%/3% (IPC) por un período de cinco años. El vice-ministro de economía tiene un asiento en la Junta de Gobernadores, pero carece de voto. Los miembros de la Junta están nombrados por 7 años. La versión inglesa dice "during good behavior" (¡COMO LOS JUECES!) y la francesa: "à titre innamovible" [ver]. Damas y caballeros: la definición del tenure es EL criterio clave de la independencia del banco central.

- Los economistas del Bank of Canada son atentos seguidores de las condiciones de liquidez global. Mark Carney: "Global liquidity", noviembre 2011; David Longworth: "Liquidity, liquidity, liquidity", octubre 2007 [más datos mañana]. También han publicado artículos académicos sobre la independencia del banco central. Sami Alpanda & Adam Honig: "Political Monetary Cycles and a de facto Ranking of Central Bank Independence", Journal of International Money and Finance, 2010, vol. 29(6), pp. 1003-1023; Sami Alpanda & Adam Honig: "The Impact of Central Bank Independence on Political Monetary Cycles in Advanced and Developing Nations", Journal of Money, Credit and Banking, 2009, vol. 41(7), pp. 1365-1389.
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2011-11-09T23:01:00.000+01:00

NOVELA NEGRA

Por FRM

Imperdible. Imposible parar de leer hasta la última página (*). Las aventuras del Comisario Lascano de Ernesto Mallo son excelentes. El Perro Lascano es un personaje tan creíble como el Inspector Wallander de Henning Mankell, el comisario Montalbano de Andrea Camilleri o Pepe Carvalho de Manuel Vázquez Montalbán. Las historias ambientadas en Buenos Aires durante el gobierno militar retratan la violencia de la época. Para los amantes de Buenos Aires es también un placer imaginar al Perro Lascano en los lugares conocidos.

(*) Ernesto Mallo. Crimen en el Barrio del Once (2007); El policía descalzo de la Plaza San Martín (2011). Madrid: Siruela [ver].

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2011-11-09T19:23:00.001+01:00

CRISTINA & SOBERANÍA

Por AM | @agumack

Ricardo Foster, el "intelectual kirchnerista", afirma que el gobierno de la Sra. Cristina "es el primer gobierno que toma decisiones políticas bajo el concepto democrático de soberanía" (Nota de La Nación) [ver]. Hmmm. Le tengo gran desconfianza a la noción de soberanía para explicar asuntos políticos domésticos. En su luminoso ensayo sobre Elie Luzac (1721-1796), E. H. Kossmann recuerda que "la soberanía es un concepto muy peligroso" (*).

Mal explicada, utilizada de manera imprecisa y emocional, la idea nos lleva rápidamente a la acumulación excesiva de poder, con todo lo que implica: inseguridad de las posesiones, alto costo del capital, desigualdad creciente. En otro excelente documento, Thomas Jefferson le explica a Destutt de Tracy la razón del colapso de las instituciones en Francia y su secuestro por Napoleón Bonaparte: "The republican government of France was lost without a struggle, because the party of un et indivisible had prevailed" (26 de enero 1811).

(*) E. H. Kossmann: "Verlicht conservatisme. Over Elie Luzac", en su libro Geschiedenis is als een olifant. Amsterdam: Bert Bakker, 2005, p. 203.
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2011-11-08T16:50:00.003+01:00

EXPORTAR A LA LUNA

Por AM | @agumack

Hace muchos, muchos años tomé clases de economía con Willem Buiter, ahora chief economist de Citigroup. En una sesión sobre 'solvencia intertemporal', el Prof. Buiter recordó que la suma de los resultados de cuenta corriente es teóricamente igual a cero (en la práctica no, por errores en las estadísticas), a menos que EXPORTEMOS A LA LUNA. Recordé la frase al leer la reciente nota de Martin Wolf: "Until we trade with Mars" (Financial Times, 2 de noviembre). El punto es importante porque nos permite poner en contexto la situación actual de la economía mundial.

Los dos mayores superavitarios son China y Alemania. Junto a los Países Bajos (otro gran exportador), Alemania insiste sobre la necesidad de que todos ajusten dentro de la eurozona. Como dice el Sr. Wolf, esta idea es "incorrecta, auto-destructiva y desestabilizadora". ¿A quién le van a exportar? ¿A la luna? ¿A los marcianos? Desde este punto de vista, la situación del Viejo Continente es relativamente manejable: Alemania, Noruega, Holanda y otros acreedores tienen el set-up institucional que les permite arriesgar y convertirse en los tan necesitados importadores. De hecho, la Sra. Merkel acaba de anunciar un paquete de rebajas impositivas. En cambio, argumenta el Sr. Wolf, si China dejara de comprar Treasuries para sostener su competitividad, se auto-impondría un shock.

Asunto a seguir.
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2011-11-07T17:28:00.001+01:00

POLICY RISK

Por AM | @agumack

El anuncio del #corralitoverde debe entenderse en el contexto del policy risk, el riesgo de bruscos cambios regulatorios típicos de países (como la Argentina) que carecen de contrapesos institucionales [ver]. La historia económica reciente del país ilustra de manera brillante el peso del policy risk. En 2001, Domingo Cavallo obtiene "super-poderes". De inmediato, procede a destruir la convertibilidad 1 a 1, su gran obra de 1991. En cuestión de semanas, la 'canasta de monedas' y la 'convertibilidad ampliada' introducen un pánico de proporciones inéditas en los depositantes. ¡Justo en pleno escenario deflacionario global! La tasa de interés se dispara. La situación fiscal, probablemente manejable hasta entonces, se deteriora sin remedio por el colapso de la recaudación (*).

Otro notable caso reciente es la eliminación del sistema de AFJPs. El policy risk afecta directamente el nivel de las tasas de interés de largo plazo; de hecho, es un determinante clave del 'riesgo-país'. La muerte de Néstor Kirchner, la mala salud de Chávez y los rumores de renuncia de Silvio Berlusconi tienen un punto en común: son eventos que generan bajas en las tasas de interés. El mercado de crédito los interpreta como conducentes a un menor policy risk. Un último punto. El barón de Montesquieu, el gran gurú de los contrapesos institucionales, tiene un comentario imperdible sobre el tema: "Dans le gouvernement d'un seul, la ruine du crédit peut venir d'une action imprudente, d'un avantage momentané ou d'un mauvais conseil". Por algo John M. Keynes lo llamaba "el mayor economista francés de todos los tiempos".

(*) En la segunda mitad de 2001 fui llamado por alguien del gobierno, como lo fueron muchos otros economistas. Simplemente sugerí volver al 1 a 1 y eliminar la canasta de monedas. ¡Ya era visible el repunte de la liquidez dolarizada global! Un día después, el presidente De la Rúa, en reunión con economistas argentinos en EEUU, anuncia que estudia eliminar las medidas de su ministro. Ambitoweb publica el rumor y ... ¡vuelan los bonos! Fue el último día que el FRB cotizó a 86. Esa noche, el Sr. Cavallo sale a desmentir la versión. El resto es historia...
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2011-11-05T09:18:00.007+01:00

¡NUEVO ÍNDICE DE CONTRAPESOS INSTITUCIONALES!
"Sepárense los poderes y se mantendrá la pureza de la administración" — Mariano Moreno

Por Agustín Mackinlay | @agumack

¡Paren las rotativas! ¡Salió el último Índice de Contrapesos Institucionales! [Ver ediciones anteriores: 2010, 2009, 2008, 2007 I, 2007 II]. Mientras cargaba los datos, imaginaba una 'pelea' entre Suecia y Nueva Zelanda, y así fue. Al final, una nueva mejora en la nota de independencia judicial le permite al campeón mundial de Rugby coronarse también como el país mejor gobernado del mundo. Por algo los jóvenes argentinos consideran a Nueva Zelanda como su destino preferido [ver]. Justo detrás vienen los Nórdicos (ex-Islandia), habituales miembros del top-ten. Aunque con menor ponderación que en la edición pasada, hemos tomado los acuerdos de swap con la Fed y el BCE como proxy a la independencia del banco central: son los países con el signo (*). Esto realza el mérito de Islandia e Israel y, en América Latina, el de sus tres tradicionales baluartes: Costa Rica, Uruguay y Chile, que se sitúan por encima de Grecia e Italia a pesar de no contar con la UE y el BCE.

Además del proxy a la independencia del banco central, las variables del índice son: nota de independencia judicial (Fraser Institute), nota de libertad de prensa (Freedom House), porcentaje de población con acceso a internet, e índice de Network Readiness (World Economic Forum). Dos comentarios sobre los resultados. En primer lugar, debe quedar claro que la ausencia de contrapesos institucionales es la exacta contracara de la corrupción [ver]. Las llamadas "oficinas anti-corrupción" son un burdo engaño. En segundo lugar, el lector notará —en esta época de crisis financiera— que los países mejor situados son también los países cuyos bonos soberanos se ven favorecidos por el proceso de flight-to-safety [hay excepciones: ver].

Una palabra sobre la calamitosa situación de la Argentina (posición 91). El deterioro institucional bajo los Kirchner sitúa al país en una situación ya claramente inferior a la de la presidencia de Carlos Menem. Si la Argentina todavía se mantiene en pie, es gracias al 'boom' de liquidez global y su correlato — la super-soja [ver]. Si el precio de la soja llegara a caer un 40%-50%, estaríamos en condiciones similares a las de 2001-2002. Todo esto debería ayudarnos a entender, entre otras cosas, la alta prima de riesgo-país. En ausencia de contrapesos institucionales, la arbitrariedad de los gobernantes alcanza niveles insospechados (altísimo policy risk); no hay moneda; no hay seguridad de ningún tipo. Y aunque el país tenga pasables notas en la 'macro', la desconfianza de los inversores está plenamente justificada.

[1] Nueva Zelanda: 8.75 (Indep. jud. 9.60; lib. prensa 8.50; conectividad 7.48) (*)
[2] Suecia: 8.73 (Indep. jud. 9.26; lib. prensa 8.90; conectividad 816) (*)
[3] Dinamarca: 8.50 (Indep. jud. 9.00; lib. prensa 8.70; conectividad 7.62) (*)
[4] Finlandia: 8.50 (Indep. jud. 8.88; lib. prensa 9.00; conectividad 7.59) (*)
[5] Noruega: 8.45 (Indep. jud. 8.71; lib. prensa 8.90; conectividad 8.20) (*)
[6] Suiza: 8.42 (Indep. jud. 8.98; lib. prensa 8.70; conectividad 6.88) (*)
[7] Países Bajos: 8.35 (Indep. jud. 8.71; lib. prensa 8.60; conectividad 7.76) (*)
[8] Alemania: 8.34 (Indep. jud. 8.94; lib. prensa 8.30; conectividad 7.07) (*)
[9] Gran Bretaña: 8.26 (Indep. jud. 8.81; lib. prensa 8.10; conectividad 7.31) (*)
[10] Canadá: 8.19 (Indep. jud. 8.74; lib. prensa 8.10; conectividad 7.00) (*)

[11] Australia: 8.19 (Indep. jud. 8.79; lib. prensa 7.90; conectividad 7.14) (*)
[12] Irlanda: 8.16 (Indep. jud. 8.75; lib. prensa 8.40; conectividad 6.02) (*)
[13] Luxemburgo: 8.07 (Indep. jud. 8.11; lib. prensa 8.80; conectividad 7.50) (*)
[14] Hong Kong: 7.79 (Indep. jud. 8.58; lib. prensa 6.80; conectividad 6.38) (*)
[15] Austria: 7.73 (Indep. jud. 7.96; lib. prensa 7.90; conectividad 6.71) (*)
[16] Japón: 7.69 (Indep. jud. 7.83; lib. prensa 7.90; conectividad 6.96) (*)
[17] Estonia: 7.52 (Indep. jud. 7.43; lib. prensa 8.20; conectividad 6.70) (*)
[18] Bélgica: 7.45 (Indep. jud. 7.01; lib. prensa 8.80; conectividad 6.89) (*)
[19] Chipre: 7.22 (Indep. jud. 7.49; lib. prensa 7.80; conectividad 4.10) (*)
[20] Estados Unidos: 7.17 (Indep. jud. 6.62; lib. prensa 8.30; conectividad 7.00) (*)

[21] Malta: 6.98 (Indep. jud. 6.73; lib. prensa 7.80; conectividad 5.58) (*)
[22] Francia: 6.83 (Indep. jud. 6.32; lib. prensa 7.70; conectividad 6.29) (*)
[23] Singapur: 6.72 (Indep. jud. 7.73; lib. prensa 3.20; conectividad 7.13) (*)
[24] Islandia: 6.69 (Indep. jud. 8.18; lib. prensa 8.80; conectividad 8.36)
[25] Israel: 6.40 (Indep. jud. 8.68; lib. prensa 7.10; conectividad 6.37)
[26] Portugal: 6.37 (Indep. jud. 5.48; lib. prensa 8.30; conectividad 4.72) (*)
[27] Barbados: 6.16 (Indep. jud. 7.84; lib. prensa 8.10; conectividad 6.16)
[28] Corea del Sur: 6.07 (Indep. jud. 4.98; lib. prensa 6.80; conectividad 7.24) (*)
[29] España: 5.96 (Indep. jud. 4.70; lib. prensa 7.70; conectividad 5.67) (*)
[30] Costa Rica: 5.64 (Indep. jud. 7.13; lib. prensa 8.20; conectividad 4.33)

[31] Uruguay: 5.55 (Indep. jud. 7.11; lib. prensa 7.50; conectividad 4.93)
[32] Chile: 5.53 (Indep. jud. 7.26; lib. prensa 7.10; conectividad 4.79)
[33] Grecia: 5.46 (Indep. jud. 4.24; lib. prensa 7.00; conectividad 4.37) (*)
[34] Italia: 5.34 (Indep. jud. 4.13; lib. prensa 6.60; conectividad 4.82) (*)
[35] Eslovaquia: 5.28 (Indep. jud. 3.17; lib. prensa 7.80; conectividad 6.34) (*)
[36] Namibia: 5.19 (Indep. jud. 7.43; lib. prensa 6.60; conectividad 1.50)
[37] Taiwan: 5.15 (Indep. jud. 6.00; lib. prensa 7.50; conectividad 6.49)
[38] Brasil: 5.10 (Indep. jud. 4.20; lib. prensa 5.60; conectividad 3.82) (*)
[39] Trinidad & Tobago: 5.03 (Indep. jud. 6.11; lib. prensa 7.60; conectividad 5.54)
[40] Jamaica: 5.02 (Indep. jud. 5.76; lib. prensa 8.20; conectividad 5.00)

[41] Mauritius: 4.91 (Indep. jud. 6.38; lib. prensa 7.20; conectividad 2.77)
[42] Botswana: 4.85 (Indep. jud. 7.00; lib. prensa 6.00; conectividad 1.46)
[43] Polonia: 4.80 (Indep. jud. 5.56; lib. prensa 7.50; conectividad 5.23)
[44] Eslovenia: 4.85 (Indep. jud. 6.60; lib. prensa 7.50; conectividad 5.86)
[45] Chequia: 4.69 (Indep. jud. 4.96; lib. prensa 8.10; conectividad 5.88)
[46] Bahrain: 4.68 (Indep. jud. 6.73; lib. prensa 2.80; conectividad 7.54)
[47] Sudáfrica: 4.63 (Indep. jud. 6.16; lib. prensa 6.70; conectividad 2.14)
[48] India: 4.62 (Indep. jud. 6.28; lib. prensa 6.50; conectividad 1.80)
[49] Kuwait.: 4.52 (Indep. jud. 6.55; lib. prensa 4.30; conectividad 3.87)
[50] Hungría: 4.48 (Indep. jud. 5.06; lib. prensa 7.00; conectividad 5.53)

[51] Oman: 4.46 (Indep. jud. 6.84; lib. prensa 2.90; conectividad 4.65)
[52] Emiratos Árabes: 4.45 (Indep. jud. 6.49; lib. prensa 2.90; conectividad 6.27)
[53] México: 4.43 (Indep. jud. 3.69; lib. prensa 3.80; conectividad 3.26) (*)
[54] Latvia: 4.29 (Indep. jud. 4.44; lib. prensa 7.40; conectividad 5.92)
[55] Montenegro: 4.27 (Indep. jud. 5.16; lib. prensa 6.30; conectividad 4.32)
[56] Lituania: 4.26 (Indep. jud. 4.32; lib. prensa 7.80; conectividad 5.41)
[57] Malasia: 4.09 (Indep. jud. 5.56; lib. prensa 3.60; conectividad 5.93)
[58] Malawi: 4.07 (Indep. jud. 6.08; lib. prensa 4.50; conectividad 1.31)
[59] Jordania: 4.06 (Indep. jud. 6.02; lib. prensa 3.70; conectividad 3.08)
[60] Ghana: 3.94 (Indep. jud. 4.65; lib. prensa 7.40; conectividad 1.39)

[61] Tailandia: 3.83 (Indep. jud. 5.53; lib. prensa 3.80; conectividad 3.09)
[62] Tunisia: 3.83 (Indep. jud. 6.31; lib. prensa 1.50; conectividad 3.70)
[63] Sri Lanka: 3.80 (Indep. jud. 6.09; lib. prensa 2.90; conectividad 1.72)
[64] Guyana: 3.69 (Indep. jud. 3.96; lib. prensa 7.00; conectividad 3.08)
[65] Romania: 3.58 (Indep. jud. 4.12; lib. prensa 5.80; conectividad 3.63)
[66] Indonesia: 3.47 (Indep. jud. 4.66; lib. prensa 4.70; conectividad 2.03)
[67] Croacia: 3.41 (Indep. jud. 3.53; lib. prensa 5.90; conectividad 4.67)
[68] Colombia: 3.41 (Indep. jud. 4.14; lib. prensa 4.40; conectividad 4.58)
[69] Egipto: 3.39 (Indep. jud. 4.85; lib. prensa 3.50; conectividad 2.62)
[70] Bulgaria: 3.38 (Indep. jud. 3.26; lib. prensa 6.50; conectividad 4.47)

[71] Turquía: 3.35 (Indep. jud. 4.01; lib. prensa 4.60; conectividad 4.29)
[72] Nigeria: 3.33 (Indep. jud. 4.14; lib. prensa 4.80; conectividad 3.01)
[73] Benin: 3.33 (Indep. jud. 3.75; lib. prensa 6.70; conectividad 1.11)
[74] Rep. Dominicana: 3.32 (Indep. jud. 3.44; lib. prensa 6.00; conectividad 3.97)
[75] Albania: 3.30 (Indep. jud. 3.77; lib. prensa 5.00; conectividad 4.13)
[76] Zambia: 3.25 (Indep. jud. 4.65; lib. prensa 3.90; conectividad 1.50)
[77] Tanzania: 3.24 (Indep. jud. 4.18; lib. prensa 5.20; conectividad 1.07)
[78] Mali: 3.17 (Indep. jud. 3.08; lib. prensa 7.60; conectividad 1.06)
[79] China: 3.16 (Indep. jud. 4.95; lib. prensa 1.50; conectividad 3.83)
[80] Macedonia: 3.13 (Indep. jud. 3.24; lib. prensa 5.20; conectividad 4.71)

[81] Serbia: 3.11 (Indep. jud. 2.55; lib. prensa 6.70; conectividad 4.96)
[82] Pakistán: 3.09 (Indep. jud. 4.26; lib. prensa 3.90; conectividad 1.81)
[83] Uganda: 3.08 (Indep. jud. 3.99; lib. prensa 4.60; conectividad 1.66)
[84] Vietnam: 3.07 (Indep. jud. 4.78; lib. prensa 1.70; conectividad 3.43)
[85] Marruecos: 3.05 (Indep. jud. 4.14; lib. prensa 3.20; conectividad 3.39)
[86] El Salvador: 3.03 (Indep. jud. 3.31; lib. prensa 5.80; conectividad 2.18)
[87] Bangladesh: 3.01 (Indep. jud. 3.98; lib. prensa 4.60; conectividad 1.04)
[88] Irán: 2.98 (Indep. jud. 4.73; lib. prensa 0.90; conectividad 4.30)
[89] Filipinas: 2.93 (Indep. jud. 3.07; lib. prensa 5.40; conectividad 3.16)
[90] Mozambique: 2.85 (Indep. jud. 3.22; lib. prensa 5.60; conectividad 1.19)

[91] ARGENTINA: 2.84 (INDEP. JUD. 2.60; LIB. PRENSA 4.90; CONECTIVIDAD 5.56)
[92] Senegal: 2.82 (Indep. jud. 3.49; lib. prensa 4.60; conectividad 1.54)
[93] Georgia: 2.81 (Indep. jud. 3.22; lib. prensa 4.50; conectividad 3.03)
[94] Perú: 2.78 (Indep. jud. 2.69; lib. prensa 5.70; conectividad 2.94)
[95] Nepal: 2.78 (Indep. jud. 3.68; lib. prensa 4.10; conectividad 1.16)
[96] Azerbaijan: 2.77 (Indep. jud. 3.86; lib. prensa 2.10; conectividad 4.19)
[97] Honduras: 2.73 (Indep. jud. 3.53; lib. prensa 3.90; conectividad 1.83)
[98] Mongolia: 2.73 (Indep. jud. 2.64; lib. prensa 6.10; conectividad 1.87)
[99] Panamá: 2.69 (Indep. jud. 2.52; lib. prensa 5.60; conectividad 3.14)
[100] Bosnia: 2.66 (Indep. jud. 2.62; lib. prensa 5.20; conectividad 3.14)

[101] Burkina Faso: 2.50 (Indep. jud. 2.43; lib. prensa 5.90; conectividad 1.01)
[102] Armenia: 2.48 (Indep. jud. 2.71; lib. prensa 3.50; conectividad 4.26)
[103] Guatemala: 2.48 (Indep. jud. 2.87; lib. prensa 4.10; conectividad 2.23)
[104] Algeria: 2.45 (Indep. jud. 3.00; lib. prensa 3.80; conectividad 1.91)
[105] Etiopía: 2.42 (Indep. jud. 3.76; lib. prensa 2.20; conectividad 0.97)
[106] Kenia: 2.41 (Indep. jud. 2.63; lib. prensa 4.60; conectividad 1.78)
[107] Bolivia: 2.34 (Indep. jud. 2.19; lib. prensa 5.40; conectividad 1.65)
[108] Kazakstán: 2.30 (Indep. jud. 3.10; lib. prensa 2.00; conectividad 3.54)
[109] Rusia: 2.23 (Indep. jud. 2.87; lib. prensa 1.90; conectividad 4.11)
[110] Mauritania: 2.20 (Indep. jud. 2.31; lib. prensa 4.70; conectividad 1.06)

[111] Camerún: 2.15 (Indep. jud. 2.75; lib. prensa 3.30; conectividad 1.17)
[112] Nicaragua: 2.13 (Indep. jud. 1.81; lib. prensa 5.30; conectividad 1.60)
[113] Siria: 2.12 (Indep. jud. 2.13; lib. prensa 1.60; conectividad 2.32)
[114] Madagascar: 2.07 (Indep. jud. 2.50; lib. prensa 3.60; conectividad 1.01)
[115] Ucrania: 2.05 (Indep. jud. 1.66; lib. prensa 4.40; conectividad 3.41)
[116] Ecuador: 2.00 (Indep. jud. 1.66; lib. prensa 4.80; conectividad 2.11)
[117] Chad 1.99 (Indep. jud. 2.79; lib. prensa 2.50; conectividad 0.91)
[118] Kirguistán: 1.86 (Indep. jud. 1.77; lib. prensa 3.00; conectividad 3.75)
[119] Zimbabwe: 1.60 (Indep. jud. 2.10; lib. prensa 1.90; conectividad 1.72)
[120] Paraguay: 1.50 (Indep. jud. 1.17; lib. prensa 4.00; conectividad 2.00)

[121] Cote d'Ivoire: 1.54 (Indep. jud. 1.55; lib. prensa 3.20; conectividad 1.28)
[122] Venezuela: 1.41 (Indep. jud. 1.15; lib. prensa 2.40; conectividad 3.60)
[123] Burundi: 1.39 (Indep. jud. 1.56; libr prensa 2.60; conectividad 0.86)
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2011-11-04T12:30:00.004+01:00

PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL. MINI-COLAPSO
[LDG 9.2% + Moody's Baa 4.3% = +13.5% bullish]

Por AM | @agumack

- Liquidez 'macro': mini-colapso. El primer balance de la Reserva Federal del mes de noviembre llega con una sorpresa: la tasa de variación de la Liquidez Dolarizada Global (Fed credit + títulos de bancos centrales del resto del mundo) es la menor desde octubre de 2002 (+9.2%). La explicación no es difícil: en lo puramente doméstico, terminó el programa de QE. Además, la operación Twist es neutra desde el punto de vista monetario: las compras de bonos largos son esterilizadas por ventas de letras de Tesorería. En lo internacional, las compras de Treasuries y de títulos de agencias cuasi-gubernamentales de bancos centrales 'extranjeros' registran la menor tasa de aumento desde agosto de 2001 (+1.8%). La conclusión, damas y caballeros, se impone: nunca desde la llegada de los Kirchner al gobierno, la Argentina había visto un incremento tan bajo en la liquidez dolarizada 'macro'.

- Liquidez 'de mercados': sigue la fiesta de spreads. Afortunadamente para los poseedores de activos de riesgo, los credit spreads continúan mejorando. En marzo de 2007 decidí completar el seguimiento de la liquidez 'macro' con estos datos 'de mercados'. Creo que fue una buena decisión. Las divergencias son habituales. Cuando el pánico se apodera de los oferentes de crédito y todos en el sector privado quieren desapalancar al mismo tiempo (colapso de liquidez de mercados), los bancos centrales apretan el acelerador y aumentan la liquidez 'macro'. Ahora está sucediendo al revés: se desacelera la LDG, pero los spreads mejoran. Moody's Baa pasó de 339 bps en septiembre a 302 hoy [ver]; en bonos Junk, la baja es más espectacular: de 723 bps a comienzos de octubre, a 522 hoy [ver]. Sabemos que las comparaciones se pondrán más difíciles dentro de un par de semanas. ¡Asunto a vigilar!

Datos. [1] Fed credit: $ 2.583,3 bn (+20.7%); [2] Custody holdings: 2.674,5 bn (+2,8%); [3] Agency holdings: $ 721,0 (-1,5%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 5.979,8 bn (+9,2%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -25,0%; [6] Spread Moody's Baa: 302 bps (-13 bps); (*) Suma de [1], [2] y [3].
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2011-11-03T13:15:00.003+01:00

JUSTICIA & INSEGURIDAD

Por AM | @agumack

El blog contiene varias entradas sobre el (ignorado) vínculo entre la inseguridad y la calidad del sistema judicial [ver]. Acabo de encontrar la madre de todas las referencias. Estoy ya muy avanzado en la Historia de la Guerra del Peloponeso; en el IMPERDIBLE diálogo entre atenienses y melios (V.84 a V.115), éstos últimos advierten que si Atemas actúa como juez en su propia causa al aplicar el derecho del más fuerte, la consecuencia será una desbordante ... inseguridad. Damas y caballeros: ésta es la clave de la inseguridad en la Argentina, Venezuela, etc.

Los gobernantes están convencidos que el manejo cuasi-discrecional de los jueces y del sistema judicial es 'neutro', que no tiene ningún impacto sobre la tasa de interés o sobre la seguridad. ¡FALSO! Vea los datos: Venezuela, que ha destruido por completo toda noción de independencia judicial [ver], es uno de los países más violentos — y de los de mayor riesgo-país. De todas las entradas que escribí sobre este tema, me quedo con el texto del Reglamento de la Junta del 24 de mayo de 1810 en Buenos Aires: "Lo séptimo: Que con el mismo objeto de consultar la seguridad pública quedarán excluidos los referidos señores que componen la Junta Provisional, de ejercer el Poder Judiciario, el cual se refundirá en la Real Audiencia, a quien se pasarán todas las causas contenciosas que no sean del Gobierno" [ver].

Y ya que estoy con referencias, lo dejo con la de Guillaume-Thomas Raynal en la Historia de las dos Indias (1780); comentando las luchas entre holandeses e ingleses por las posesiones coloniales en el siglo XVIII, Raynal evoca a Tucídides (xii.27):

Tel est le droit de la force, dont les peuples républicains usent, non-seulement avec les autres nations, mais entre eux. Les Anglois agissent à-peu-près avec les Hollandois, comme firent les Athéniens à l’égard des Meliens. De tout tems, le plus foible cède au plus fort, disoit Athènes aux Insulaires de Melos: nous n’avons pas fait cette loi; elle est aussi vieille que le monde & durera autant que lui. Cette même raison, qui sied si bien à l’injustice, fit qu’Athènes fut à son tour subjuguée par Lacédémone, & détruite par les Romains.
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2011-11-02T18:38:00.003+01:00

ADAM SMITH & QE

Por AM | @agumack

Hace unos días presenté dos hipótesis sobre el spread Italia vs. Gran Bretaña (y Argentina vs. Brasil): (1) El tamaño del mercado de crédito, determinado por el grado de imperio de la ley e independencia judicial [ver]; (2) La existencia de un banco central practicando QE [ver]. Al final del día, creo que ambas son válidas; de hecho, solo puede hacer QE un banco central con buena reputación — es decir, un banco central independiente. Ahora releo algunos pasajes y veo que el gran Adam Smith estaría de acuerdo.

- Smith sobre QE (Libro V, cap. 3): "The bank of England, either by voluntarily discounting those bills at their current value, or by agreeing with government for certain considerations to circulate exchequer bills, that is, to receive them at par, paying the interest which happens to be due upon them, keeps up their value, and facilitates their circulation, and thereby frequently enables government to contract a very large debt of this kind. In France, where there is no bank, the state bills (billets d'etat) have sometimes sold at sixty and seventy per cent. discount".

- Smith sobre calidad del sistema judicial (Libro V, cap. 3): "The necessities of the state render government, upon most occasions willing to borrow upon terms extremely advantageous to the lender. The security which it grants to the original creditor, is made transferable to any other creditor ; and from the universal confidence in the justice of the state, generally sells in the market for more than was originally paid for it. The merchant or monied man makes money by lending money to government, and instead of diminishing. increases his trading capital".

En 1776, Francia carece de banco central; sus letras de Tesorería cotizan al 60%/70%, muy por debajo de las del reino de Gran Bretaña. ¡Muy interesante! Es la hipótesis de Paul de Grauwe y Martin Wolf: el ECB tiene que hacer QE si quiere calmar la crisis de la eurozona. Pero también está la otra idea: si no hay confianza en la justicia, el gobierno pagará tasas de interés más elevadas. ¿Quiere comparar las notas de la Italia de Berlusconi con las de Gran Bretaña en materia de independencia judicial?
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2011-11-01T16:17:00.007+01:00

EL CORRALITO VERDE & EL CONTEXTO INTERNACIONAL

Por AM | @agumack

El hashtag #corralitoverde comenzó por una serie de tweets de José-Luis Espert. (Su cuenta de Twitter es un ... huracán [ver]). Solo quiero agregar un punto al debate: el contexto internacional, a menudo descuidado en el análisis económico en la Argentina. Es importante porque nos ayuda a entender el timing del corralito verde. El contexto es muy simple: una nueva ola de flight-to-quality. Nueva información (Grecia e Italia en este caso) altera el comportamiento de los oferentes de recursos prestables en el mercado de crédito a nivel global. A cada nivel de la tasa de interés, ofrecen menos a prestamistas de riesgo; el cash resultante es 'parqueado' en bonos SOBERANOS de riesgo-cero (países con contrapesos institucionales, imperio de la ley, independencia judicial).

Cuando este comportamiento se generaliza, el clima es deflacionario: menor apetito por el riesgo, liquidación de commodities, subas de spreads (paradox of thrift). Esto es así porque todo emisor privado es, por definición, un emisor de riesgo. El dólar tiende a fortalecerse porque el mercado de bonos de los Estados Unidos es el mayor y el más líquido. Esta tendencia es reforzada por el relajamiento monetario/cambiario de países con monedas recientemente apreciadas: Suiza, Japón, Australia, Brasil. No olvidemos que el pseudo-peso argentino es apenas un medio de pago para transacciones pequeñas — no es reserva de valor, ni unidad de cuenta relevante. La Argentina es particularmente vulnerable frente a episodios de flight-to-quality porque carece de un banco central independiente, y porque su sistema judicial está completamente politizado.

Éste es el contexto del corralito verde.
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2011-10-31T15:30:00.009+01:00

CORRESPONDENCIA LITERARIA No. 19
Libros vistos — Amsterdam, Barcelona, Leiden, París

Por AM | @agumack

- Walter Isaacson. Steve Jobs. Londres: Little, Brown, 2011 [reseña] [Richard Waters: "Generation Jobs", Financial Times]

Con increíble timing sale la biografía autorizada (pero no "controlada") de Steve Jobs. En Barcelona ya se vende en castellano y en català; supongo que en BA no lo dejan entrar. Walter Isaacson se refiere a Jobs como "dictador" y a Apple como "tiranía". Patotero y manipulador, trabajar con él era una pesadilla. Hoy en día la compañía es un durísimo monopolio. Estos datos asustan a economistas encerrados en su fijación con el modelo de competencia perfecta [ver]. ¡Bienvenidos al mundo de la innovación! La innovación es sinónimo de destrucción, de lucha sin cuartel, de voluntad de cambiar el mundo. Requiere precisamente el tipo de individuos como Jobs, dispuestos a "put a dent in the universe." En su reseña, Waters resume el propósito central del libro: Steve Jobs fue un H-d-P, pero cambió los gustos de millones y nos dejó "productos mágicos". Brillante definición del innovador. Otro dato: Jobs demoró durante 9 meses su tratamiento contra el cáncer. Entusiasta del budismo zen, estaba convencido que podía ganar la batalla con dieta y acupuntura. Qué desastre.
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- Charles C. Mann. 1493: How Europe's Discovery of the Americas Revolutionized Trade, Ecology and Life on Earth. Londres: Granta, 2011 [web] [video]

Cristobal Colón es el "padre fundador de la globalización", dice Charles Mann. El impacto del Descubrimiento da lugar al "Columbian Exchange", una revolución general en el comercio y en la ecología cuyos efectos fueron (y aún son) colossaly disruptive, overwhelming, unpredictable and uncontrollable. Parece una versión moderna de la Historia de las dos Indias (1780) el 'best-seller' de Guillaume-Thomas Raynal, y libro de cabecera de La Fayette, Napoleón Bonaparte y ... Mariano Moreno. Este tipo de lecturas te hacen reflexionar sobre los problemas institucionales de América; mientras los fundadores del Norte estaban guiados por el esprit de commerce, los del Sur lo estaban por el esprit de rapine. La maldición del oro y la plata es la virtual no-fundación de América del Sur. De ahí las carencias en materia de imperio de la ley, formas legales, independencia judicial.

Recursos. [New York Review of Books] [Claremont Review of Books] [Reseñas Frenos & Contrapesos] [@nytimesbooks] [Revista de Libros] [London Review of Books] [Pierre Assouline] [Harvard University Press] [Yale University Press] [The Atlantic Books] [Foreign Affairs Books] [The William & Mary Quarterly] [AHR] [MIT Press] [The University of Chicago Press].
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2011-10-30T10:01:00.001+01:00

MONEDA, JUSTICIA ... CORRIDA CAMBIARIA

Por AM | @agumack

Hay buenos comentarios sobre la corrida cambiaria en la Argentina: ver la nota de Enrique Szewach para Perfil.com o el Twitter de José-Luis Espert. A esta altura de nuestra historia económica, debe quedar claro que esto sucederá de manera cíclica hasta tanto no tengamos un banco central independiente. Su ausencia es una especie de elefante en el living: un hecho obvio, enorme, peligroso — pero que nadie quiere enfrentar. Y hay otro punto AÚN MÁS IMPORTANTE: la ausencia de independencia judicial. Éste es el mamut en el living. Todos los países (de ingreso medio y alto) con bajo costo del capital tienen un sistema judicial des-politizado y relativamente eficaz. No puede ser de otra manera.

Esto crea un clima de seguridad sobre las posesiones, indispensable para que el ahorro se vuelque al mercado de crédito. El bajo costo del capital permite a las empresas tolerar costos laborales relativamente altos, algo indispensable para mantener la competitividad. ¿Qué hace la Argentina? "Bombea" sin cesar los costos laborales vía el BCRK (alta tasa de inflación más tipo de cambio semi-fijo) — al tiempo que continúa destrozando la independencia judicial. Justamente, acaba de salir la última nota del Fraser Institute de Canadá: 2.60/10. ¡CATÁSTROFE! Nadie aguanta mucho tiempo un alto costo de la mano de obra y —simultáneamente— super-tasas de interés (42.9% para préstamos personales del Banco Provincia, 950 bps de riesgo-país, etc). Tenemos camioneros que ganan —en euros— igual que ingenieros holandeses.

¿Y nos sorprende la corrida cambiaria?
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2011-10-28T18:48:00.002+02:00

ESPAÑA

Por AM | @agumack

Más evidencia, damas y caballeros. Por un lado, todos hablan de la falta de crédito en España; la tasa de interés que paga el gobierno duplica (y más) la de Alemania. El desempleo sigue aumentando. Pero ahora viene el otro lado del problema, sobre el cual insistimos tanto en Contrapesos: la calidad institucional — y en particular la calidad del sistema judicial. Vea esta nota de El Periódico de Catalunya:

Los sucesivos gobiernos en Catalunya y en España han preferido en los últimos 30 años mantener la Administración de justicia apartada de los grandes avances de nuestra sociedad, en lo que podría parecer un intento de hacerla invisible. La Administración de justicia llegó exhausta a las puertas de la crisis; con una organización decimonónica, unas herramientas totalmente superadas en otras administraciones y en cualquier actividad privada y una carga de trabajo que reventaba cualquier ratio razonable.

No hay independencia judicial sin recursos. Y no hay crédito sin independencia judicial. Cuando llega una crisis de confianza sobre los activos de riesgo, los primeros en ser 'atacados' son los países con menor grado de independencia judicial: Tailandia 1997, Rusia 1998, Argentina 2001, Letonia 2008, Grecia 2011. Es automático, es lógico y es ... trágico [ver].

(*) Xavier González de Rivera: "No nos conformamos", El Periódico.
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2011-10-28T07:08:00.004+02:00

PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL. LOS SPREADS CUMPLEN
[LDG 11.6% — Moody's Baa 0.3% = +11.3% bullish]

Por AM | @agumack

- Los spreads cumplen. Nuestro principal criterio para evaluar los mercados consiste en combinar elementos de liquidez 'macro' (la tasa de variación de la Liquidez Dolarizada Global) y de liquidez 'micro' (la inversa del spread Moody's Baa). La idea es obtener señales de compra/venta no para anticipar los mercados, sino para anticipar estrategias ante cambios en los mercados. La última señal fue dada en marzo de 2009 (bullish) y desde ahí no se ha movido. Comprar bajas ha sido la estrategia. La tendencia de las últimas semanas parece clara: mientras la liquidez 'macro' se frena, los spreads mantienen el tono optimista. A 310 bps, el spread Moody's Baa registra una caída de 29 bps con respecto a máximos recientes [ver]. En spreads 'junk', las bajas son espectaculares [ver]. Hacia finales de noviembre las comparaciones se pondrán más difíciles; entonces necesitaremos todo el apoyo de Bernanke, Draghi & Co.

- La liquidez 'macro' se frena. De acuerdo a datos del último balance de la Reserva Federal, la tasa de variación de la Liquidez Dolarizada Global (Fed credit + títulos de bancos centrales del resto del mundo) es de +11.6%, la menor desde ... julio de 2008. Lenta pero seguramente, la Fed viene proporcionando menos estímulo monetario. Más contundente es el comportamiento de los demás bancos centrales, vendedores de cerca de $40bn en títulos dolarizados durante las últimas cuatro semanas. No sabemos exactamente a qué obedecen estas ventas, pero lo más probable es que incluyan consideraciones cíclicas (necesidades de efectivo de bancos europeos) y estructurales (diversificación de reservas hacia el yuan u otras monedas).

Datos. [1] Fed credit: $ 2.619,3 bn (+23,1%); [2] Custody holdings: 2.685,6 bn (+6,1%); [3] Agency holdings: $ 723,0 (-2,5%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 6.027,9 bn (+11,6%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -17,9%; [6] Spread Moody's Baa: 310 bps ( — 1 bp); [7] Ratio platino/oro: 0.94 (-26,1%); (*) Suma de [1], [2] y [3].
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2011-10-27T13:05:00.008+02:00

COSAS VISTAS ...

Por AM | @agumack

- Más sobre Steve Jobs, Schumpeter, etc. La entrada más leída del mes es "Lucas Llach, Steve Jobs & ... Schumpeter". Vuelvo a hojear la biografía de Schumpy, y veo un comentario sobre el problema de la fijación de los economistas con el modelo de competencia perfecta. ¡Bingo! Esto es lo que nos impide entender a Apple como innovador y monopolista. Mientras tanto, se viene la biografía de Steve Jobs por Walter Isaacson [ver]. Qué timing. Parece que el tipo era MUCHO MÁS H-d-P DE LO QUE PARECE. Otra vez: ¡bingo! Todo innovador es un h-d-p. Todo innovador es un monopolista en potencia. No le queda otra; tiene que luchar contra el mundo y contra consumidores hartos de más novedades (*). Cuando los ingenieros le presentan el prototipo del iPod, Jobs les dice: "No me gusta. Achíquenlo". Los ingenieros protestan. Harto, Jobs tira el prototipo a un acuario. Salen burbujas, y les dice: "¿No ven? Hay aire adentro; se puede achicar".

(*) Jobs admiraba el libro de Clayton M. Christensen. The Innovator's Dilemma. When New Technologies Cause Great Firms to Fail. New York: HarperCollins, 2000 [ver]. Los consumidores no saben lo que quieren; el innovador impone el producto.
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- Venezuela, Libia & el costo del capital. Versiones indican que el número de ciudadanos judíos en Venezuela se habría reducido a la mitad en diez años [ver]. Paralelamente, el nuevo líder libio da a entender que favorecerá la poligamia y la prohibición del préstamo a interés [ver]. Para la brillante escuela de economistas que estudió el crédito desde el punto de vista institucional —Montesquieu, Galiani, Raynal, Smith— la miseria en Venezuela y en Libia sería muy fácil de explicar. La intolerancia es un ataque a la propiedad y, como tal, contrae naturalmente la oferta de recursos prestables en el mercado de crédito. Cuando Felipe II implanta la Inquisición en Portugal, observa Raynal, los judíos portugueses (y otros ciudadanos del país) llevan sus capitales a Inglaterra y Holanda — muy pronto Portugal debe pagar 700 bps de 'prima'. En cuanto al préstamo a interés, lo dejo con Adam Smith: "The high rate of interest among all Mahometan countries is accounted for by Mr. Montesquieu, not from their poverty, but party from the danger of evading the law, and partly from the difficulty of recovering the money".
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- El voto & la cultura política tribal. Le damos todo el poder a Menem (1990); todo el poder a Cavallo (2001); todo el poder a los Kirchner (2003-2011). Antes de leer el último libro de Fukuyama, hubiera dicho: "No aprendemos nunca". Después de leerlo, digo: "No es tan irracional después de todo" [ver]. Como nadie plantea un Estado fuerte PERO sujeto al imperio de la ley y al principio de rendición de cuentas, los argentinos votamos por un Estado tribal y patrimonializado — un claro second-best comparado con Canadá o Nueva-Zelanda, pero mejor que la anarquía de 1989 y 2002. Pero atención: el esquema solo es viable en un boom de liquidez global.
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2011-10-26T15:34:00.006+02:00

"¡ES EL BANCO CENTRAL, ESTÚPIDO!"

Por AM | @agumack

El lunes escribí una entrada con la idea de explicar el alto nivel de riesgo-país de la Argentina y, en base a los mismos argumentos, el enorme spread Gran Bretaña-Italia (Italia a diez años opera a 5.93% ahora mismo). Martin Wolf, del imperdible Financial Times, publica hoy una nota sobre el mismo tema, pero con otra conclusión: ¡ES EL BANCO CENTRAL, ESTÚPIDO! ("It is the central bank, stupid"). La tésis del Sr. Wolf se inspira en un paper del economista Paul De Grauwe (*). La idea es sencilla: la principal diferencia entre Gran Bretaña e Italia es la actividad del Banco de Inglaterra y su programa de Quantitative Easing (QE) [ver].

Como la enorme mayoría de los economistas, Martin Wolf se carga de un plumazo el problema institucional. ¡Es solo cuestión de imprimir euros! Ojo: yo creo que es lo que va a ocurrir; el ECB va hacia QE de la mano de Mario Draghi — no parece haber otra salida. Pero hay algo más para decir. La política de QE pre-supone un marco institucional de propiedad estable, imperio de la ley, independencia judicial y ... banco central independiente. ¿Se imagina QE hoy en la Argentina del BCRK? ¿A dónde irían a parar el dólar y la tasa de inflación? Éste es uno de los secretos menos entendidos de la banca central. Un par de ejemplos lo demuestran.

La 'madre' de los bancos centrales, el Amsterdamse Wisselbank, nace en 1609 en el contexto de una "administration de la justice sans tache, sans accepction de personnes" [ver]. Solo siete años después de creado el Bank of England, Inglaterra adopta el Act of Settlement (1701) que confirma la estabilidad de los jueces y su independencia de la Corona. El primer Bank of the United States es idea de Alexander Hamilton, co-autor del Federalista y de artículos brillantes sobre la independencia judicial. En cuanto al propio Banco Central Europeo, ve la luz del día tres años antes de que la Corte Europea de Justicia apruebe la noción de precedente como fuente formal del derecho.

Conclusión: ¡Es el banco central, estúpido! ¡Es el tamaño del mercado de crédito, estúpido! ¡Es la independencia judicial, estúpido!

(*) Paul De Grauwe: "Only a more active ECB can solve the crisis" (pdf), Center for European Policy Studies. El Sr. de Grauwe fue profesor mío hace ... muchos años.
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2011-10-25T12:46:00.006+02:00

COSAS VISTAS ...

Por AM

- Homenaje a la mejor de las encuestas (otra vez). Ganó ampliamente la Sra. Cristina. No fue sorpresa, y menos para los que seguimos los vaivenes de la liquidez global. Desde 2004 llamé la atención sobre la popularidad de Néstor Kirchner, directamente ligada al espectacular boom de la Liquidez Dolarizada Global (+22.8% en septiembre de 2004). Poco tiempo después nació la expresión viento de cola. Luego vino la crisis de Lehman Brothers. Algunos "petardistas" pronosticaron el colapso K. Yo estaba tentado; pero enseguida vino Super-Ben Bernanke a triplicar la base monetaria [ver], y la LDG explotó como nunca: ¡+49.4% en septiembre de 2009! Entonces anticipé Cristina para rato (los ciclos de liquidez suelen durar 4/5 años). Ya escribí bastante sobre este tema (1, 2, 3). Solo agregaré algo: la popularidad de la Sra. no refleja un fenómeno 'típicamente argentino'. Hay otros malos gobiernos —desde el punto de vista institucional— con líderes populares: Erdogan en Turquía, Putin en Rusia, Correa en Ecuador, etc. Hay inclusive desastrosos des-gobiernos que logran mantenerse gracias a la super-liquidez: Chávez, Irán, Zimbabwe.

- Costo de la mano de obra, costo del capital. Muy buena nota de Enrique Szewach sobre las dificultades de una economía con alto costo de la mano de obra y del capital; éste último abarca "no sólo la tasa de interés, sino también la facilidad de acceso al mercado de capitales y el crédito, las discrecionales restricciones al comercio local e internacional, etc." El éxito de los supermercados chinos obedece al hecho de que "al contrario de los locales, tienen bajos costos laborales y bajos costos de capital". Directamente de ... Adam Smith. [Enrique Szewach: "El límite de la suba permanente", Perfil].

- El león de Flandes. El León de Flandes, el venerable emblema de los condes de Flandes, tiene las garras demasiado largas. Los dirigentes flamencos acaban de lanzar un concurso para encontrar un nuevo símbolo para la provincia. El león es demasiado agresivo; da una mala imagen del país; en el margen, resulta contraproducente para atraer inversiones. Detrás de esta banal anécdota, uno puede detectar una tendencia de fondo: no-agresión, globalización, paz, feminización. Es la tésis del Prof. Steven Pinker: la era actual es la más pacífica en toda la historia de la humanidad [ver]. Mientras tanto, en Buenos Aires, los Sres. Macri y López Murphy se afeitan el bigote. Se están globalizando. [Michel Lagasse: "Le lion flamand va-t-il rentrer ses griffes?"].

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2011-10-24T16:45:00.003+02:00

"¡ES EL TAMAÑO DEL MERCADO DE CRÉDITO, ESTÚPIDO!"

Por AM

El secretario de Finanzas de la Argentina, Hernán Lorenzino, consideró "indignante" el reciente informe sobre la Argentina de la calificadora internacional de riesgo Fitch [ver]. Fitch justifica la nota por "institucionalidad", y no por los números macroeconómicos. La calificadora había consignado que las políticas del Gobierno tienen un "alto nivel de incertidumbre". La queja del Sr. Lorenzino es más común de lo que parece. En una nota reciente publicada en el Financial Times, Erik Nielsen, economista del banco italiano UniCredit, protesta porque el gobierno de Italia paga 5.1% sobre su deuda, vs. solamente 1.6% para el gobierno del Reino Unido, que tiene peores números fiscales (*).

Hace muchos años tuve la oportunidad de compartir unos cursos de economía con CR, un maestro en el arte de armar modelos económicos. En uno de estos modelos, noté que un pequeño aumento del déficit alcanzaba para colocar la tasa de interés a un nivel muy alto. CR me explicó: el problema de la economía argentina es el reducido tamaño de su mercado de crédito. Nunca lo olvidé. En la terminología que luego se impuso, el mensaje de CR sería: ¡ES EL TAMAÑO DEL MERCADO DE CRÉDITO, ESTÚPIDO! Que yo sepa (después perdí el contacto), a CR no le interesaba investigar las causas de este fenómeno. Fue así como me puse a investigar la teoría institucional del crédito (1, 2).

Todo esto nos permite entender las comparaciones Argentina-Brasil e Italia-Reino Unido. Los Sres. Lorenzini y Nielsen deben meditar lo siguiente: la Argentina e Italia podrán tener razonables notas en la 'macro' y en las cuentas fiscales; pero el tamaño de su mercado de crédito es, en términos relativos, muy reducido (no me extrañaría que el de Brasil fuera 15 veces mayor al nuestro). Sin independencia judicial, y sin un banco central independiente, Fitch seguirá cauteloso con la Argentina, e Italia seguirá pagando el triple que Gran Bretaña. Lo había anticipado de manera magistral Jacques Necker en 1802: "La plenitud del crédito es incompatible con un poder sin equilibrio" [ver].

(*) Erik Nielsen: "Italy's downgraded debt is a better bet than 'triple A' UK", Financial Times.
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2011-10-21T13:51:00.006+02:00

PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL. BUSCANDO UNA 'TESIS DE INVERSIÓN'
[LDG 11.7% + Moody's Baa 0.6% = +12.3% bullish]

Por AM

- Liquidez Global: spreads compensan ventas de bonos. Una mirada a los niveles del spread Moody's Baa alcanzaba para entender que octubre sería un mes de comparaciones fáciles. Y así sucedió. Nuestro proxy para las ganancias corporativas opera en 321 bps, una 'miqueta' (palabra catalana) por debajo de su nivel de hace un año [datos]. Este excelente comportamiento compensa la nueva caída en la tasa de variación de la Liquidez Dolarizada Global (o 'macro'), a +11.7% [datos]. Entre ventas de títulos y pases, la Reserva Federal contrajo liquidez por cerca de $9.5bn; sumando los títulos vendidos por bancos centrales extranjeros, llegamos a —$50bn en las últimas cuatro semanas. Notamos también el salto de $1.5bn en currency swaps, una inequívoca señal de stress en el fondeo en dólares de bancos comerciales europeos. Al final del día, los spreads mantienen el tono positivo de los activos de riesgo. Pero tienen que seguir bajando — las comparaciones se pondrán más difíciles en noviembre.

- Tesis de inversión. La lección del mes de agosto fue: ¡No subestimar la liquidez global! Cuando vienen las bajas y los comentaristas se lanzan a pronosticar el fin del mundo, las valuaciones se ponen atractivas. De todas maneras, la crisis europea seguramente pondrá un límite a la euforia alcista. Es un mercado para operadores in-and-out, como Doug Kass [ver] y Todd Harrison. En este contexto, una tesis de inversión es shortear euros en las subas, siempre que el iTraxxEurope Crossover se mantenga por encima de 700 bps [ver]. Si las PyMEs europeas sufren por una brusca contracción del crédito, ya sabemos por donde ajustará el mercado: por el costo de la mano de obra, vía un euro más bajo.

- Bonos en yuan. La acerera china Baosteel emite Rmb6.5bn ($1bn) en bonos en renminbi. Son títulos off-shore emitidos en Hong-Kong directamente a inversores. Estas emisiones representan apenas una gota de agua en el océano de bonos en dólares y euros. Pero es una noticia muy positiva en el margen. La revaluación de la moneda china es necesaria para salir de la crisis. [Robert Cookson: "Baosteel renminbi given approval for issue in HK", Financial Times].

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2011-10-20T18:32:00.004+02:00

TRENCHARD & GORDON
"...there will be the greatest stocks" — Trenchard & Gordon

Por AM

Esta entrada está basada en la que escribí en agosto de 2008 para mi blog anterior [ver]. Pasaron tres años, y pude conseguir mucho más material sobre la teoría 'institucional' del crédito. John Trenchard (1662-1723) y Thomas Gordon (1692-1750) publican 144 cartas en el London Journal, más tarde conocidas como Cato's Letters. Se trata de un clásico lamentablemente olvidado; es una de las fuentes de los principales escritores-economistas del siglo XVIII. Note en la carta No. 67 el vínculo explícito entre el gobierno libre, la protección de la propiedad y ... la tasa de interés. Hay referencias al stock de capital productivo, a la innovación empresarial, al comercio. Vale la pena analizar cada frase. Si tengo tiempo, intentaré dar más información sobre esta auténtica joya de la literatura sobre frenos y contrapesos institucionales.

* * *

There [bajo un gobierno libre] people will dare to own their being rich; there will be most people bred up to trade, and trade and traders will be most respected; and there the interest of money will be lower, and the security of possessing it greater, than it ever can be in tyrannical governments, where life and property and all things must depend upon the humour of a prince, the caprice of a minister, or the demand of a harlot. Under those governments few people can have money, and they that have must lock it up, or bury it to keep it; and dare not engage in large designs, when the advantages may be reaped by their rapacious governors, or given up by them in a senseless and wicked treaty: Besides, such governors condemn trade and artificers; and only men of the sword, who have an interest incompatible with trade, are encouraged by them. For these reasons, trade cannot be carried on so cheap as in free countries; and whoever supplies the commodity cheapest, will command the market.

In free countries, men bring out their money for their use, pleasure, and profit, and think of all ways to employ it for their interest and advantage. New projects are every day invented, new trades searched after, new manufactures set up; and when tradesmen have nothing to fear but from those whom they trust, credit will run high, and they will venture in trade for many times as much as they are worth: But in arbitrary countries, men in trade are every moment liable to be undone, without the guilt of sea or wind, without the folly or treachery of their correspondents, or their own want of care or industry: Their wealth shall be their snare; and their abilities, vigilance, and their success, shall either be their undoing, or nothing to their advantage: Nor can they trust any one else, or any one else them, when payment and performance must depend upon the honesty and wisdom of those who often have none.

2011-10-19T18:12:00.008+02:00

ADAM SMITH & EL RENDIMIENTO DE LOS BONOS
"...a certain degree of confidence in the justice of the government" — Adam Smith

Por AM

En el capítulo III del libro V de la Riqueza de las naciones ("Of public debts"), Adam Smith analiza brevemente las fluctuaciones en el precio de los bonos del Tesoro. Este precio —y por lo tanto, el rendimiento de los bonos del gobierno— depende de la calidad del sistema judicial: "The security which it grants to the original creditor, is made transferable to any other creditor, and, from the universal confidence in the justice of the state, generally sells in the market for more than was originally paid for it".

Ahí lo tiene. El precio de los títulos públicos es una función de la confianza en la justicia del Estado. A más confianza en la justicia, mayor oferta de recursos prestables. No lo digo yo: lo dice Adam Smith (*). Vea los niveles de riesgo-país en Argentina y en Venezuela; vea sus respectivas notas en materia de independencia judicial. Vea las mismas variables para Alemania, Suecia, Canadá, Suiza, etc. Ahora muéstrele estos resultados a los analistas que estudian las causas del alto riesgo-país de la Argentina. No le darán ni ... el saludo.

(*) Más info pronto sobre las fuentes del pasaje de Smith. Esta entrada reproduce sus dos fragmentos más contundentes sobre la independencia judicial.
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2011-10-18T15:19:00.009+02:00

CORRESPONDENCIA LITERARIA No. 18
Libros vistos — Amsterdam, Barcelona, Leiden, París

Por AM

- Ezra Vogel. Deng Xiaoping and the Transformation of China. Harvard University Press, 2011 [web] [video] [Chris Patten: "Deng's dragons", Financial Times]

Siempre me interesó la figura histórica del fundador de naciones. Y siempre busqué una biografía larga de Deng Xiaoping. Acaba de llegar: ¡926 páginas! El mito del fundador nos presenta un individuo que actúa con firmeza —y hasta con violencia si es necesario— antes de la creación del nuevo régimen, para luego retirarse y gozar en paz de su prestigio. El problema es que en China todo tiene otra escala. Ezra Vogel no duda en calificar a Deng como el hombre que "lifted more people out of poverty than anyone else in history". Perfecto. Pero ahora el otro costado: confiscaciones y asesinatos de proprietarios (Sichuan, 1949-52), decenas de miles de intelectuales llevados a campos de concentración en los 1950s, represión de Tiananmen en 1989, etc. Como dice Lord Patten en la reseña, los métodos de Deng "were plainly not for the squeamish". Una imagen simpática: Deng Xiaoping veía a la democracia como un dragón — bella en los libros, aterradora en la realidad.
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- Jean-Michel Quatrepoint. Mourir pour le yuan. Comment éviter une guerre mondiale. Paris: Bourin, 2011 [video]

El desarrollo de China en las últimas décadas puede entenderse como la aplicación del modelo 'Bretton Woods II': subvaluación de la moneda con tipo de cambio fijo, acumulación de reservas, reciclaje de dólares en Wall Street [ver]. Jean-Michel Quatrepoint dice lo mismo, pero con un lenguaje mucho más directo: en lugar de hablar de Bretton Woods II, habla de un pacto contra natura entre Wall Street, Wal Mart y ... el Partido Comunista Chino. El mérito del Sr. Quatrepoint consiste, precisamente, en el uso del lenguaje: "China es mercantilista", etc. El resto, por lo que veo, me convence menos: la salida consistiría en implantar el proteccionismo, la "des-globalización", etc. Mi sensación es que el autor sobre-estima el poder de China para determinar la agenda económica y política global. Veremos.

Recursos. [New York Review of Books] [Claremont Review of Books] [Reseñas Frenos & Contrapesos] [@nytimesbooks] [Revista de Libros] [London Review of Books] [Pierre Assouline] [Harvard University Press] [Yale University Press] [The Atlantic Books] [Foreign Affairs Books] [The William & Mary Quarterly] [AHR] [MIT Press] [The University of Chicago Press].
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2011-10-17T00:09:00.011+02:00

ISAAC DE PINTO (1717-1787)
"La matière est abstraite" — Isaac de Pinto

Por AM

Tengo que reseñar dos libros que aun no terminé de leer, así que seré breve. Uno de estos libros contiene una interesante mención al banquero y escritor holandés Isaac de Pinto [wiki], autor de un Traité de la circulation et du crédit (Amsterdam: Marc Michel Rey, 1771) [ver]. La digitalización de este libro es obra del irremplazable Google Books. De Pinto viaja a París en la década de 1760 y conoce a Guillaume-Thomas Raynal, el autor de la Historia de las dos Indias (1era. edición 1770). Menciono esto porque el libro de Raynal es uno de los vehículos a través del cual Adam Smith elabora su teoría "institucional" del crédito y la tasa de interés (Riqueza, I y V).

Tipeando dos o tres palabras-clave en el buscador del libro —justice, équilibre, taux— ésto es lo que encontré:

(1) Crédito y sistema judicial. De Pinto reseña las condiciones institucionales de los Países Bajos que hacen posible la enorme expansión del comercio y las tasas de interés de 2.5%. Uno de los puntos es el siguiente: "L'administration de la justice a toujours été sans tache, sans accepction de personnes" (p. 248). Ahí lo tiene: para que abunde el crédito, nos dice entre líneas Isaac de Pinto, se necesita una justicia intachable, que no establezca preferencias entre personas. [Con sus sistemas judiciales ultra-politizados, la Argentina y Venezuela tienen los mayores niveles de riesgo-país].

(2) Confianza y 'misterio'. Esto leemos en la página 172: "...qu'on banisse tout mystère, pour inspirer la confiance". De Pinto anticipa aquí el punto de Jacques Necker en su Rendición de cuentas al rey (1781) [ver]: publicar las estadísticas económicas inspira confianza y genera un aumento en la oferta de recursos prestables — con la consecuente disminución de la tasa de interés pagada por el Estado. [La Argentina continúa falsificando sus estadísticas, un fraude que cuesta mucho más caro —en términos de tasa de interés— que el supuesto ahorro anunciado por G. Moreno].

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2011-10-14T14:39:00.005+02:00

COSAS VISTAS ...

Por AM

- Panorama de Liquidez Global: ventas de 'Treasuries'. En las últimas semanas los bancos centrales de 'resto del mundo' (es decir, excluyendo la Fed) vendieron poco más de $40bn en Treasuries y en títulos de agencias cuasi-gubernamentales [ver]. Las tenencias de estos títulos crecen al 4.3%, la tasa más baja desde ... ¡abril de 2002! ¿Qué está pasando? ¿Qué consecuencias tendrá esta actividad sobre los mercados? Básicamente, hay cuatro factores explicativos. 1) Cambio estructural de reservas hacia otros activos (oro, yuan, reais, etc,); 2) Ventas tácticas por ganancias de capital recientes; 3) Necesidad de liquidez de bancos europeos (en parte desmentida por el muy bajo nivel de swaps); 4) Temores por el futuro de Fannie y Freddie. Desde el punto de vista de los mercados, esta menor liquidez deberá ser compensada por una mayor expansión de la liquidez 'doméstica' y/o por continuas bajas en los spreads. Por ahora, estamos OK. [LDG 11.8% - Moody's Baa 3.3% = +8.5% bullish]

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- Imágenes de la Justicia. "La Justicia ha perdido su equilibrio", escribe Jesús Sylveira en una nota para LA NACIÓN cargada de elocuencia y de fuerza emocional. Justicia y equilibrio: vuelvo a pensar en representaciones gráficas de la Justicia. Mi imagen preferida es la de Ambrogio Lorenzetti [ver]. La Yale Law Library está publicando una avalancha de reproducciones (1, 2). También se destaca la colección Immagini della Giustizia de la Università di Modena. Vea esta reproducción de Philippi M. Renazzi. Elementa juris criminalis (1794) y su comentario:

La Giustizia bendata tiene con la mano destra la bilancia, che ha nei due piatti da una parte un peso e dall'altra un ramoscello d'olivo, mentre con la mano sinistra regge un libro che tiene aperto sulle ginocchia. La spada è a terra, sotto i suoi piedi; sullo sfondo una colonna; su un nastro il motto: Ne major poena quam culpa sit.

El ramo de olivo puede más que la espada. Es la imagen de la justicia equilibrada como condición de la seguridad sobre la vida, la libertad y las posesiones (1, 2, 3). Damas y caballeros: necesitamos todos los argumentos a favor de la independencia judicial en la Argentina: RAZÓN, ELOCUENCIA, IMÁGENES.

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2011-10-13T10:09:00.008+02:00

COSAS VISTAS ...
"A Bolsa é pra você!" — BM&FBovespa

Por AM

- Tymoshenko. Julia Tymoshenko, ex-premier de Ucrania, acaba de ser condenada a 7 años de prisión. Me gusta Tymoshenko; en plena crisis de 2008, escribió un magnífico artículo en el Financial Times, solicitando una línea urgente de currency swaps del ECB. La nota mencionaba ideas como el flight-to-quality y la demanda de euros en su país. (Es lectura obligatoria en mis clases). Gideon Rachman culpa a la UE por su no-asistencia [ver] (*). Al final, el país cayó en manos de una banda de oligarcas pro-Rusia. No está demás recordar que el hombre de confianza del presidente Yanukovich es un tal Valery Khoroshkovsky — un business tycoon responsable (según el Financial Times) de appointing and firing judges y de controlar los medios de comunicación [ver]. Ya vemos por dónde va la cosa: justicia y banco central politizados, prensa libre amenazada, corrupción, desconfianza sobre la moneda, altas tasas de interés. ¿SUENA CONOCIDO?

(*) El Sr. Rachman desarrolla la idea del imperio de la ley vía incorporación a una unión: "That would have given a big boost to the rule of law in Ukraine because -as many of the countries of Central Europe discovered- the process of applying to join the EU is, in itself, a powerful driver of internal political and economic reform".
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- Bolsas BRICs. Seis Bolsas de países BRICs anuncian una alianza de "cross-listing" de contratos de futuros y opciones sobre índices bursátiles: Hong Kong Exchanges & Clearing, BM&FBovespa, National Stock Exchange (India), Johannesburg Stock Exchange y dos Bolsas rusas (Micex y RTS) [ver]. Inversores de cualquiera de estos países podrán operar en los demás en su propia moneda — por ejemplo, en São Paulo se podrá 'shortear' la Bolsa de Hong Kong en ... reais. ¿Qué está sucediendo? Todos estos países intuyen que sus monedas mantendrán un tono firme por ... décadas. No tienen más remedio que abocarse a abaratar el costo del capital. Es interesante notar la ausencia de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Esto muestra hasta qué punto el futuro del peso argentino está ... cantado. [Jeremy Grant: "Six emerging-market exchanges combine in cross-listing alliance", Financial Times]
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- George Washington, lector de Raynal. George Washington era un entusiasta lector de la Historia de las dos Indias, el gran best-seller del siglo XVIII escrito por Guillaume-Thomas Raynal con la colaboración (entre otros) de Denis Diderot. Fue La Fayette quien se lo aconsejó. La Biblioteca del Congreso de los Estados Unidos tiene el manuscrito de 26 páginas de notas de lectura [ver]. No conozco ningún biógrafo de Washington que lo haya mencionado. El otro día logré comprobar que el texto utilizado por el General es la traducción de J. Justamond, publicada bajo el título History of the Settlement and Trade of the Europeans in the East and West Indies. Londres: T. Cadell, 1777 [ver]. A notar, de la pluma de Washington, esta frase característica del humanismo comercial de Raynal: "Commercial states have civilized all others". Me encanta la erudición, y más ahora que Google y Google Books la han democratizado.
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2011-10-12T19:04:00.007+02:00

COLAPSA LA JUSTICIA ... SE FUGAN LOS CAPITALES

Por AM

La situación de la justicia no tiene NADA QUE VER con el crédito y la tasa de interés. Claro que no. Son esferas 'autónomas', nos aseguran los "especialistas". En Contrapesos tenemos otra opinión. Vea estas dos notas de LA NACIÓN. Nota 1: "Avanza la colonización de la justicia". Nota 2: "Se acelera la fuga de capitales".

No further questions, your honor.

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2011-10-12T12:34:00.014+02:00

COSAS VISTAS ...

Por AM

- Panorama de liquidez global. Admito que me asusté con la crisis del euro y que por un momento puse mis indicadores en el freezer. Pero los datos son más valientes que yo — y continúan en territorio bullish. En particular, el spread Moody's Baa se niega a dar señales de venta. A 334 bps, está way por debajo del pánico de Lehman Brothers (611 bps). Mi sensación es que seguimos en rangos, y que se acercan oportunidades de shortear euros, siempre que el iTraxxEuropeCrossover se mantenga en 700-800 bps [ver]. Para el interesado en el trading in-and-out en activos de riesgo (con el S&P500 como referencia), aconsejo el Twitter de Doug Kass [ver]. El Sr. Kass está en espléndida forma, vendiendo cuando todos compran, comprando cuando todos venden. Un fenómeno.

- Vladimir Putin & el dólar. De visita en Beijing, el ex- y futuro presidente ruso Vladimir Putin dispara contra el dólar. (Lo hace cada vez que visita China; ver). "Los Estados Unidos se comportan como parásito con el monopolio del dólar", dijo el Sr. Putin. No es del todo falso. Pero el problema también está en casa, Sr. Putin. Son los ciudadanos rusos —y argentinos, y venezolanos, y bolivianos— los que demandan esos dólares como consecuencia del des-gobierno doméstico. Eternizarse en el poder y destruir la independencia judicial en Rusia, Argentina, Venezuela, Bolivia: ésta es la mejor receta para alargar la vida de los "parásitos" en los Estados Unidos. [Ilya Arkhipov & Scott Rose: "Putin Says U.S. Acts as Parasite, Benefits From Dollar Monopoly", Bloomberg]

- Andrés Oppenheimer. "No se pierdan mi columna", twittea [ver]. Yo sí me la perderé. Estoy harto de la arrogancia de columnistas-que-lo-saben-todo-y-que-nunca-citan-a-otros. El Sr. Oppenheimer fue uno de los mayores entusiastas del "milagro irlandés". Sería interesante saber qué piensa del "milagro" ahora. Para un disclosure completo, recuerdo que le mandé un mail hace unos años sobre la importancia de los contrapesos en Irlanda. (Ojo: yo también me re-contra equivoqué, y soy el primero en reconocerlo). No me contestó; pero, como por arte de magia, luego empezó a repetir por todos lados que lo esencial son los "pesos y contrapesos" [ver]. Jamás me citó. Leeré sus columnas cuando perciba más ... credibilidad.

- QE & innovación. Martin Wolf repasa todos los argumentos a favor del Quantitative Easing del Banco de Inglaterra. Hacia finales de octubre, el Banco de Inglaterra pensaba en un round de £50bn adicionales; pero la crisis de la eurozona los llevó a anunciar £75 [ver]. El Sr. Wolf cita el extraño (e interesante) argumento de Spencer Dale, economista-jefe del BoE: "Part of the recent shortfall is due to reduced innovation by financially constrained smaller businesses". Ahí lo tiene: QE e ... innovación. Sospecho que el argumento le hubiera gustado a Schumpeter: no hay innovación sin ... crédito. [Martin Wolf: "Time to set the printing presses rolling again", Financial Times]

[Actualización. Me quedé pensando en el Sr. Putin y el dólar. El poder perpetuo y la ausencia de independencia judicial no solamente destruyen el crédito dentro de un país; también terminan generando un subsidio a los fat cats del país emisor de la moneda internacional de reserva. ¿Anti-imperialismo? Qué buen chiste.]
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2011-10-11T16:00:00.005+02:00

LA DESAPARICIÓN DEL 'SOFT POWER' ARGENTINO
"L'injustice ne fut jamais la base d'aucune société" — Raynal

Por AM

La concentración del poder político y la corrupción (su consecuencia natural) están liquidando lo poco que quedaba de soft-power en la Argentina. El siglo XXI, asegura el Prof. Joseph Nye, será el siglo del soft-power [ver]. La terminología es engañosa: el soft power es una manera de alcanzar objetivos concretos como (por ejemplo) debilitar militarmente a una potencia. Esto es exactamente lo que se propone Charles de Gaulle en los 1960s con la conversión de dólares a oro físico en Fort Knox. Son medios soft, pero con un objetivo hard.

La desastrosa percepción de la justicia argentina nos ayuda a aclarar el punto. La Argentina puede hacer muy poco para presionar a Irán por el caso de la AMIA; los iraníes han declarado —no sin una dosis de razón— que "el sistema judicial argentino está completamente corrupto", y por eso no piensan abordar el asunto. Es decir: la ausencia de independencia judicial limita drásticamente nuestro soft power en temas concretos de seguridad nacional. Dentro del G-20, la Argentina podría jugar un papel interesante junto al Brasil en los debates monetarios que tarde o temprano se plantearán.

Sin embargo, la voz de un país que falsifica sus estadísticas —y que está permanentemente al borde del default (1000 bps de riesgo-país la semana pasada)— tendrá un eco muy limitado. Desde este punto de vista, es interesante notar que la Reserva Federal no invitó al BCRA a formar parte de la operación internacional de currency swaps lanzada en octubre de 2008. Sí fueron invitados el Banco de México y el Banco Central do Brasil. La exitosa operación coloca al banco central de nuestro vecino país dentro de la prestigiosa red de sister central banks de consulta de la Fed, ECB y otros importantes bancos centrales.

Nada de esto será posible mientras el BCRA siga siendo percibido como el ... BCRK (*).

(*) La expresión es del periodista de Clarín Sebastián Campanario.
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2011-10-10T08:55:00.008+02:00

CORRESPONDENCIA LITERARIA No. 17
Libros vistos — Amsterdam, Barcelona, Leiden, París

Por AM

- Steven Pinker. The Better Angels of our Nature: The Decline of Violence in History and Its Causes. Londres: Allen Lane, 2011 [web] [TED] [reseña]

Hace tiempo vengo defendiendo en este blog la idea según la cual estamos viviendo LA ÉPOCA MÁS PACÍFICA DE LA HISTORIA DE LA CIVILIZACIÓN [ver]. (Mi inspiración: este autor). Por eso aplaudo la llegada de The Better Angels of our Nature. El Prof. Pinker dedica centenares de páginas a demostrar que nuestra época "is not only the healthiest, wealthiest and best educated in history but also by far the least violent". Relativamente a la población total, aún horrores como WWII (55 millones de muertos) están muy lejos de las carnicerías de épocas tribales. En Oxford en el siglo XIV había 110 asesinatos por cada 100 mil habitantes, vs. menos de 1 en Londres en el siglo XX. La formación de Estados modernos y la explosión del comercio son los grandes pacificadores. Montesquieu, Raynal y Diderot estarían felices: renace la idea del humanismo comercial. El Sr. Pinker piensa que estas tendencias se verán reforzadas en el futuro; además del comercio, fuerzas como feminization y cosmopolitanism seguirán reduciendo la violencia. ¡Globalización es paz y civilización!
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- Enrique Krauze. Redentores. Ideas y poder en América Latina. Madrid: Debate, 2011 [web]

Imperdible comentario de Enrique Krauze sobre Eva Perón, una de las ídolas de la Sra. Cristina: "Populista, caudillista, chovinista (y, no del todo inadvertidamente, pronazi), Eva Perón fue la mayor demagoga del siglo XX". Me imagino que esto alcanza para crear interés sobre este libro, publicado meses atrás en Estados Unidos. El historiador mexicano presenta ensayos sobre Octavio Paz, José Vasconcelos, José Martí, Evita Perón, José Carlos Mariátegui, José Enrique Rodó, Ernesto 'El Ché' Guevara, Gabriel García Márquez, Mario Vargas Llosa y Hugo Chávez. Sobre el tiranuelo venezolano: "Chávez lleva a cabo una política económica tan ineficaz que ha tenido por cuarto año consecutivo la inflación más alta del continente, y el país vive la paradoja de ser el más rico del mundo en reservas de petróleo pero tiene una deuda pública creciente y escasez de alimentos".
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- H. W. Brands. Greenback Planet. How the Dollar Conquered the World and Threatened Civilization as We Know It. University of Texas Press, 2011 [web]

Tengo en casa la biografía de H.W. Brands de Benjamin Franklin; luego supe que se dedicó a la historia económica y financiera. En Greenback Planet, establece un vínculo entre la innovación financiera, el uso generalizado del dólar y sus periódicas salidas del patrón-oro (y plata): "On January 1, 1863, Abraham Lincoln signed the Emancipation Proclamation, freeing most of America's slaves. On March 3 of that year, he signed a revision of the Legal Tender Act, freeing the American dollar from its dependence on gold and silver. The first measure marked the demise of the system of political economy Americans had inherited from colonial days; the second signaled the launch of American capitalism toward global dominance". Desde mi punto de vista, la historia financiera reciente merece ser evaluada, justamente, desde la perspectiva del dólar como moneda internacional de reserva — y en particular, desde el uso que le ha dado China en las dos últimas décadas. Hoy todos criticamos a los banqueros por la crisis, pero pocos prestan atención al papel jugado por los camaradas y su fenomenal acumulación de ... greenbacks [ver].
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2011-10-07T15:31:00.011+02:00

LUCAS LLACH, STEVE JOBS & ... SCHUMPETER
"Vendió chinos esclavizados a precio de occidentales estéticos" — Lucas Llach

Por AM

No solo recomiendo el blog y el Twitter de Lucas Llach, sino que los RE-CONTRA recomiendo: son fuente de conocimiento (acaso el mayor elogio que puedo hacer). Como Lucas escribe sobre muchos temas —una démarche que comparto y apoyo calurosamente— a veces se expone a algún comentario levemente crítico (ojo: siempre en el espíritu diciochesco del respeto y la amabilidad). Hace algún tiempo comenté su posición sobre la Corte Suprema de la Argentina [ver]. Ahora me permito dos mini-observaciones sobre sus tweets relativos a Steve Jobs.

Lucas critica a Steve Jobs por dos hechos: (a) Apple es un durísimo monopolio; (b) Jobs no fue un inventor. Mi punto es el siguiente: ¡EXACTAMENTE! De eso se trata precisamente cuando hablamos de innovación. Este año se cumple el centenario de la publicación de la Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung de Joseph Schumpeter. El austriaco define "the carrying out of the organization of any industry, like the creation of a monopoly position" como uno de los cinco grandes casos de ... innovación. La ausencia de este tipo de monopolios es el reflejo del steady state, del no-crecimiento. En otras palabras: APPLE ES MONOPOLISTA PORQUE INNOVA.

Sobre el otro punto: Jobs no fue un inventor. Seguramente no. ¡Pero es irrelevante! En Business Cycles, Schumpeter escribe sobre las diferencias entre el inventor y el innovador. El primero es un genio, pero en la mayoría de los casos le falta la voluntad de hierro necesaria para llevar exitosamente su invento al mercado. Y ÉSTE ES PRECISAMENTE EL PAPEL DEL INNOVADOR, ES DECIR DE STEVE JOBS, BILL GATES, etc. Son los que —contra viento y marea— llevan las ideas al mercado, las hacen triunfar y ... cambian el mundo. ¡No son inventores! (*).

(*) Ver este tweet de @NYTimesCohen: "Steve Jobs on how much consumer research went into iPad: None. It's not the consumers' job to know what they want." Bingo. El innovador impone el producto; sabe que los consumidores no quieren ser molestados con más novedades. Por lo tanto no les da bola. Es el punto de Clayton M. Christensen. The Innovator's Dilemma. When New Technologies Cause Great Firms to Fail. New York: HarperCollins, 2000 [ver].

[ACTUALIZACIÓN. Lucas publica una nueva entrada en su blog. El cambio es notable. Steve Jobs es ahora definido como "un gran innovador", que logró "rentas monopólicas" gracias a sus "innovaciones". A notar la observación del comentarista Nicolás: "Si bien es cierto que es un sistema cerrado, funciona tan bien que no te querés cambiar. Yo ya voy por mi noveno dispositivo Apple (entre iPod, mac, iPhone y iPad) y sigo con Apple". ¡Excelente! Good job, Lucas]
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2011-10-06T15:19:00.006+02:00

COSAS VISTAS ...

Por AM

- Steve Jobs (1955-2011). No tengo mucho para decir sobre la muerte de Steve Jobs. Solo recordar que la innovación tiene su costado ... embromado. Algunos le reprochaban los sueldos miserables pagados por los contratistas de Apple en China. ¡Bienvenidos a la innovación! Siempre fue así. Otro punto: billions de dólares han sido perdidos por competidores de Apple y por la reconfiguración de segmentos enteros de la industria de la música y de la PC atribuibles a la llegada de los iPods, iTunes, iPads. Creative destruction, decía el gran Schumpy.

- Irlanda. Interesante nota de Martin Wolf en el Financial Times (*). El Sr. Wolf cita un estudio de Lombard Street Research sobre las posibilidades de éxito de las devaluaciones internas dentro de la eurozona (caída del costo laboral vis-à-vis trading partners de la zona). Solo Irlanda es vista como capaz de lograrlo. Ni España, ni Italia, ni Grecia, ni Portugal soportarán el extremely painful proceso. Irlanda ya tiene superávit de cuenta corriente. ¿Porqué será? Los contrapesos, amigos, los contrapesos. [Acabo de ver en CNBC un gráfico de spreads soberanos Irlanda-Alemania: ¡colapso!]

(*) Martin Wolf: "How to keep the euro on the road", Financial Times
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- Irán: tolerancia & crédito. Yusef Nadarjani, un pastor evangelista iraní, puede ser condenado a muerte por apostasía [ver]. En la Historia de las dos Indias (1780), Guillaume-Thomas Raynal argumenta que la Inquisición es antes que nada un mecanismo de destrucción de propiedad. En otras palabras: no puede haber crédito en gran escala en ausencia de tolerancia religiosa. En 2010, el Financial Times publica una nota sobre el crédito en Irán. La mejor frase: "We have zero chance to get bank loans" (*).

(*) Najmeh Bozormehr: "Judge to stand trial on torture charges", Financial Times
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- República checa: instituciones. Sigo con el FT. De una entrevista al primer ministro checo Petr Necas: "The only thing we can do is constantly to improve the conditions for doing business in our country. We need to increase our competitiveness, especially in the area of institutions, which has been shown to be a weakness in international comparisons". La semana pasada, CNBC destacaba en Praga la absoluta tranquilidad de los mercados financieros checos en plena turbulencia de la eurozona. No further questions, your honor.

(*) Jan Cienski: "The economy is open but institutions are weak", Financial Times
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- El comienzo del sueño americano. Con este título (*), Silvia Pisani la deja ... picando. La periodista se pregunta si está terminando el "sueño americano". La verdad es que el sueño americano está recién empezando para decenas de millones de ...chinos, indios, brasileños, etc. La crisis actual nos lleva a confundir el arbol con el bosque. Centenares de millones pueden comer mejor, ingresar a la clase media, comprar un auto, acceder a una vivienda a crédito — y todo esto bajo el paraguas de seguridad proporcionado por los Estados Unidos. ¿Hay alguna muestra más clara de la vitalidad del sueño americano?

(*) Silvia Pisani: "¿El fin del sueño americano?", La Nación
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2011-10-05T17:11:00.002+02:00

EL CAMINO A DINAMARCA

Por AM

¿Cómo se llega al imperio de la ley? En The Origins of Political Order [ver], Francis Fukuyama se refiere al "Camino a Dinamarca" (the Road to Denmark) para describir la transición hacia lo que considera el régimen político óptimo — el Estado fuerte, pero sujeto al imperio de la ley y al principio de rendición de cuentas. Dicho mal y pronto, lo que se necesita es una alianza entre un liderazgo político ambicioso y los sectores de la población que aspiran a consolidar sus pertenencias. Fukuyama se refiere a Dinamarca, pero su descripción más detallada es la de Inglaterra, donde esta alianza se cristaliza en un sistema legal con participación de la población (jurados), y al cual el propio Estado es obligado a ajustarse: common law, jurados, Magna Carta, Act of Settlement, etc.

Sobre el final del libro, el Dr. Fukuyama menciona la influencia de ... la conectividad. Hoy en día todo se transmite más rápido; no serán necesarios siglos enteros para lograr el imperio de la ley. ¡Menos mal! Hace un tiempo en este blog tuve la oportunidad de tratar un tema muy parecido (1, 2). Me permito repetir, casi palabra por palabra, algunas de posibilidades para recorrer el "Camino a Dinamarca":

[1] Devastadora derrota militar. Es el caso de tres de los mayores éxitos del siglo XX: Alemania, Japón y Corea del Sur. El cambio en la cultura política está documentado en el libro de John Dower Embracing Defeat: Japan in the Wake of World War II (Nueva York: Norton, 1999) [ver]. Temas similares están tratados por Wolfgang Schivelbusch en Die Kultur der Niederlage (Berlin: Alexander Fest, 2001) [ver].

[2] Fusión por absorción. Es el caso de la RDA, fusionada hace 20 años dentro de la exitosa República Federal Alemana. La Stasi, la odiada policía secreta del Este, ha desaparecido para siempre. Alemania es hoy el motor económico de Europa, y uno de los países mejor gobernados del mundo [ver].

[3] Incorporación a una Unión. Bulgaria y Rumania deben cumplir estrictos criterios en materia de independencia judicial. Polonia debe asegurar la independencia de su banco central si desea adoptar el euro. El papel jugado por la moneda única es el motor del cambio: los países que lo adopten verán un automático aumento en el costo de la mano de obra; en consecuencia, no tendrán más remedio que adoptar frenos y contrapesos para aliviar el costo del capital. (A notar, de manera similar, la incorporación del Banco Central do Brasil a las redes de acuerdos monetarios de swap).

[4] Liderazgo fundacional. Bruce Kuklick dedica dos secciones de A Political History of the USA. One Nation Under God (Nueva York: Macmillan, 2009) [ver] al cambio en la cultura política producido por el liderazgo de George Washington, Thomas Jefferson y John Marshall. Más que la Constitución de 1787, señala Kuklick, lo que impactó a los ciudadanos fue el comportamiento de estos líderes en situaciones de poder: Washington renunciando a la "re-re-elección", Jefferson actuando como un ciudadano más en la Casa Blanca, y Marshall con el fallo 'Marbury v. Madison' de la Corte Suprema en 1803 [ver].

[5] Conectividad. Es la tesis de Gordon Wood en The Radicalism of the American Revolution. Aquí el motor del cambio no es un evento ni un liderazgo, sino un proceso. Un buen ejemplo actual es China. Poco a poco, la conectividad —comercial, financiera, cultural, digital— está cambiando la cultura política del gigante asiático. Naturalmente, también se necesita liderazgo para llevar adelante la decisión de conectarse. Para Thomas Barnett, el liderazgo de Deng Xiaoping a finales de los 1970s [ver] es más importante que el de Ronald Reagan, Margaret Thatcher y Juan Pablo II ... juntos.

[6] Extensión del derecho de propiedad (o confirmación de la posesión). Pensándolo bien, es acaso el motivo más poderoso de todos. Lo vemos de manera clara en Inglaterra a partir del siglo XII con los 'writs' de mort d'ancestor y novel disseisin destinados a preservar la posesión de la tierra. Enrique II los establece como parte de una alianza política entre la corona y la gentry —cuya propiedad se ha vuelto particularmente insegura tras dos décadas de guerra civil— contra los grandes barones feudales. (Para una idea parecida para la Argentina, ver: "Villas-miseria: la gran oportunidad", y también la nota posterior de Martín Krause en La Nación).

[7] Descubrimientos científicos. Hace un par de años, un amigo de gran nivel intelectual me confesaba que había dejado de creer en Dios. Intrigado por el asunto (había sido un ferviente católico) me dijo que los descubrimientos sobre otras galaxias y otros mundos lo habían llevado a su nueva postura. Creáme: estas cosas cambiarán la cultura política, sobre todo en países no-occidentales sin separación Iglesia-Estado. Otro ejemplo: la confirmación por técnicas de ADN de que somos todos ... africanos. (Inspirado por un artículo de More Intelligent Life, escribí una columna sobre este tema). Armados con estos conocimientos, los habitantes de zonas rezagadas del planeta lucharán duramente para extender el imperio de la ley. (Más vale estar listos para el "estallido" de igualitarismo que estamos a punto de presenciar a nivel global).
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2011-10-04T17:54:00.019+02:00

MONEDA & CORRUPCIÓN
"...la corrupción de las costumbres, & la decadencia de las instituciones" — Raynal

Por AM

En Contrapesos intentamos pensar outside-the-box, buscando nuevas combinaciones entre variables, ideas y datos. Aquí va una de estas ideas: una moneda fuerte es incompatible con altos niveles de corrupción. Veamos por qué. La corrupción es sinónimo de ausencia (o debilidad) de contrapesos institucionales. Basta una rápida mirada a los índices correspondientes para ver la correlación (1, 2). A su vez, la falta de contrapesos significa inestabilidad de las posesiones, lo que inhibe la formación de capital. Ahí lo tiene: ningún país aguanta mucho tiempo una moneda firme y —simultáneamente— un alto costo del capital (*).

Hacia 1998-1999, la convertibilidad de los Sres. Menem y De la Rúa sufre un daño tremendo con la crisis de Asia y la devaluación del real: llega la breve era del 'super-dólar" (1998-2001). Este escenario es totalmente incompatible con la alta corrupción característica de estos gobiernos. (El Sr. de la Rúa comete un grave error con el episodio del juez Liporaci). Ante la suba generalizada de costos —salarios y tasa de interés—, las empresas despiden masivamente. La recaudación colapsa, y llega la gran crisis fiscal de 2001. En la era K, la corrupción sigue en aumento. Pero hay una gran diferencia: el peso ha volado por los aires — el costo de la mano de obra ha bajado repentinamente. Entre 2002 y 2010, las empresas absorben sin problema el alto costo del capital derivado de la hiper-corrupción K.

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En el vecino Brasil, la Sra. Dilma Rousseff lucha dignamente contra la corrupción [ver]. Si pretende mantener la fortaleza del real, no tendrá más remedio que implantar contrapesos institucionales y acelerar esta batalla. Mientras tanto, China intenta evitar por todos los medios la apreciación del yuan — incompatible con la super-corrupción de los camaradas. ¿Cómo sigue la película? La era del crédito fácil parece haber terminado. La economía mundial depende más que nunca de la lucha efectiva contra la corrupción. Sin un real firme, la Argentina tendrá problemas. Pero esto implica implantar contrapesos en Brasil. Sin un yuan firme, Occidente tendrá problemas. Pero esto implica implantar contrapesos en China.

La Sra. Cristina deberá prestar atención. De acentuarse el escenario deflacionario en la economía mundial, todo escándalo à la Shoklender-Bonafini-Oyarbide, toda utilización de jueces en causas truchas tendrá un costo inmediato en términos de empleo y ... popularidad.

(*) Vea una lista de países con una larga historia de estabilidad monetaria: Suiza, los escandinavos, Alemania, Canadá, Australia, NZ, Singapur, Hong-Kong. Vea sus excelentes notas en materia de percepción de corrupcíón.
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2011-10-03T19:06:00.004+02:00

¿ANGELA "JEFFERSON" MERKEL?

Por AM

¿Por qué aceptan Thomas Jefferson y James Madison la asunción de las deudas estatales en junio de 1790? [ver]. Virginia ya había amortizado casi toda su deuda. Para Virginia, aceptar la asunción significa no solamente rescatar a los 'vagos' del Norte, sino también aceptar nuevos impuestos federales en su territorio. Desde el interior, James Monroe les avisa que los electores están muy, pero muy en contra de la idea. Sin embargo, Jefferson (Secretario de Estado) y Madison (líder del Congreso) terminan por aceptar la propuesta de Hamilton (Secretario del Tesoro). ¿Fue solamente por el compromiso de obtener la nueva capital —la futura Washington. D.C.— al sur del río Potomac?

Claro que no. Lo que Jefferson y Madison perciben es ... el olor del poder. Con la deuda consolidada en un solo bono federal, la liquidez de los títulos aumenta; inversores europeos se sienten más seguros; el crédito de la joven república da un salto espectacular. Es exactamente la idea de Hamilton. Cuando los Republicanos finalmente acceden a la presidencia en 1800, la asunción resulta un 'negocio' fenomenal. En una sola operación, Jefferson le compra Luisiana a Napoléon y duplica de la noche a la mañana el territorio de la Unión (1803). La Revolución concluye con un éxito inédito en la historia moderna.

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Estimada Frau Merkel: éste el verdadero enjeu de los eurobonos — el poder. ¿Quiere que el euro compita con el dólar y el yuan? (*) ¿Quiere seguir como potencia simpática, pero de tercer orden? ¿O quiere sentarse a la mesa con los americanos y los chinos?

(*) Ver Jacques Delpla & Jakob von Wiezäcker: “Eurobonds: The blue bond concept and its implications”, Bruegel, March 21, 2011. Los autores estiman que el eurobono alcanzaría un tamaño de €5 trillion, lo que daría al euro la escala necesaria para actuar como moneda internacional de reserva.

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2011-10-03T11:08:00.006+02:00

EL TRUEQUE LLEGA A GRECIA
. Rachel Donadio: "Greeks turn to barter networks", The New York Times

Por AM

La crisis griega se parece cada vez más a la nuestra hace diez años. En ambos casos, el 99.9% de los analistas culpa la situación fiscal. Me permito discrepar. La situación fiscal es más la consecuencia de otro problema: el vínculo a una moneda hiper-fuerte (dólar en 2001; euro en 2011), en un Estado carente de contrapesos institucionales. Situaciones como ésta ahogan a las compañías por el doble demonio de un alto costo de la mano de obra y alto costo del capital. La consecuencia es el desplome de la recaudación, y LUEGO la crisis fiscal.

Ahora el trueque llega a Grecia, algo bastante lógico ante la falta de liquidez. Recuerdo el entusiasmo de algunos amigos 'libertarios' por el trueque en la Argentina, la moneda privada, etc. Pero hay un problema: no va a andar. El Estado moderno no es un monstruo salido de la nada; es la institución consentida de un third-party enforcer de contratos con la suficiente escala. Los clubs de trueque son muy simpáticos, pero jamás alcanzarán la escala necesaria para ser confiables. Cuando los mercaderes holandeses crean el Amsterdamse Wisselbank en 1609, no lo hacen para prestar, sino para mantener la calidad del circulante. El banco, prototipo de futuros bancos centrales, es un gigante de una escala muy superior a la de las frágiles casas bancarias italianas y alemanas.

El trueque es el atraso. El Estado (domesticado) es la modernidad. El problema es que, entre uno y otro, se cuela el Estado patrimonializado de los argentinos, de los griegos y de muchos otros.
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2011-10-02T17:31:00.002+02:00

BEZOS & SCHUMPETER
"Competition follows up immediately on the entrepreneur" — Joseph Schumpeter

Por AM

Muy buena nota del FT sobre Jeff Bezos, el fundador de Amazon [Nasdaq: AMZN] (*). El perfil psicológico del Sr. Bezos "pega" perfectamente con la idea expuesta por Joseph Schumpeter en Business Cycles. Innovar no es lo mismo que inventar. El inventor es un genio. El innovador, en cambio, es el que contra viento y marea lleva al mercado (con éxito) el producto del inventor. Innovar requiere una voluntad ... de acero. Gapper y Jopson hablan del "cool assuredness" del Sr. Bezos, y citan a una académica: "When something needs to be done, most people have some inner resitance. He has none. If he wants to do something, he just goes and does it." Es el primer punto schumpeteriano de la nota.

Lo irónico es que Jeff Bezos fue, en su adolescencia, un inventor. Segundo punto schumpeteriano: la cuestión de los monopolios. Schumpeter favorecía un tratamiento regulatorio light a los monopolios, por una sencilla razón: son más vulnerables de lo que parece — tarde o temprano llega la competencia. Un exceso de regulación puede desalentar a innovadores deseosos de "conquistar el mundo". ¿No es acaso el propósito del Sr. Bezos? El Fire de Amazon se plantea como competencia directa al iPad de Apple. Tercer punto schumpeteriano: la destrucción creadora. Las acciones de Barnes & Noble, fabricante del Nook, bajaron drásticamente (por no hablar de la destrucción en el mundo de la PC, y de los competidores de Apple en el mercado de tabletas).

(*) John Gapper & Barney Jopson: "The digital garage inventor with Fire in his belly", Financial Times.
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2011-09-30T16:59:00.004+02:00

ZHANG BINGJIAN

Por AM

Algún día lanzaré una serie de entradas bajo el título: "EL IMPERIO DE LA LEY: UN ENSAYO GRÁFICO" (1, 2, 3, 4). El talento artístico, se me ocurre, consiste en sintetizar la expresión de ideas y de conocimiento. El Hall of Fame de Zhang Bingjian [video] presenta a centenares de individuos involucrados en casos de corrupción, pintados del mismo color que un billete de 100 yuan.

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2011-09-29T10:55:00.006+02:00

SCHUMPETER & LOS ENCICLOPEDISTAS
"La régénération par la destruction même " — Guillaume-Thomas Raynal

Por AM

Se cumplen cien años de la publicación de la Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung de Joseph Schumpeter [ver]. Si bien recuerdo, Yuichi Sionoya argumenta que en realidad la obra fue publicada en 1912; de todas maneras, la celebración será este año [1]. No tengo mis libros aquí, así que esta entrada será aun más modesta de lo que tenía pensado. Al menos será mi homenaje al maestro. El punto es el siguiente: Schumpeter toma prestado mucho material de los enciclopedistas. Creo que esta hipotesis no ha sido estudiada sistemáticamente.

Naturalmente, no pienso intentarlo ahora, y menos en una entrada de blog. Solo quiere mencionar, de manera completamente desordenada, algunos hechos. El enciclopedista más elogiado en la History of Economic Analysis es Anne-Robert-Jacques Turgot, autor de las Réfléxions sur la formation et la distribution des richesses (1766) [ver]: "He actually delivered the goods ... [he] presented a complete system of economic theory". El capítulo 4 lleva por título The Econometricians and Turgot; en la discusión sobre el crédito y la tasa de interés, the great name of Turgot pesa mucho más que el de ... Adam Smith.

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Joseph Schumpeter era un caballero; trabajó décadas para devolver la plata perdida en sus especulaciones en Viena en los 1920s. Nunca mencionaba sus propias ideas sobre la innovación en sus crónicas de historia del pensamiento económico. Aquí es donde las cosas se ponen interesantes con los enciclopedistas. Schumpeter destruye al marqués de Condorcet: "His contributions to economics are not worth mentioning". ¡Muy interesante! Resulta que Condorcet tiene importantes escritos sobre ... la innovación. Es más: es el creador del término innovation [2].

Virtualmente todos los enciclopedistas están fascinados con la innovación empresaria, las nuevas tecnologías, el papel del creador, el financiamiento, etc. El propio Condorcet se refiere a la importancia de "toutes les combinations possibles d'idées"; en 1911, Schumpeter utilizará el concepto de "nuevas combinaciones" como parte esencial del proceso de innovación. La idea de nouvelles combinaisons ya había aparecido en De l'esprit (1758) de Claude-Adrien Helvétius, otro autor citado en la History de Schumpeter. Helvétius también se refiere a "le génie & l'invention".

La Historia de las dos Indias (1780) de Raynal, Deleyre y Diderot contiene una serie de expresiones que reaparecerán casi textuales en Schumpeter. Hay hommes entreprenants capaces de llevar adelante "nuevas combinaciones" que resultan en mercancías más baratas para los consumidores; hay frases y expresiones como "La fecundidad del invento se adelantará siempre a la rapidez de la imitación"; "El invento es lo propio del genio. La imitación es lo propio del hombre"; el "espíritu del invento"; "el genio del invento"; "la regeneración por la destrucción misma", etc.

Todo esto nos lleva a expresiones clásicas como Unternehmergeist, new combinations, flash of genius, regeneration y creative destruction. ¿Qué está pasando? Schumpeter, dice el prof. Sionoya, expresa sus argumentos con "the literary tool of rhetoric". ¡Es exactamente la démarche de los enciclopedistas! La elocuencia facilita la introducción de un lenguaje nuevo, algo vital para que las ideas se transformen en acción. Termino estas líneas con un sabor semi-amargo: ¿Por qué Schumpeter ningunea a Condorcet?

¿No será para desviar la atención sobre sus verdaderas fuentes? En la era de Google Books, eso ya no es posible.

[1] Yuichi Sionoya. Schumpeter and the Idea of Social Science. A Metatheoretical Study. Cambridge University Press, 1997 [reseña].

[2] Jean-Louis Billoret: "Condorcet: créateur de la théorie de l'innovation", en Pierre Crépeil & Christian Gillain. Condorcet. Mathématicien, économiste, philosophe, homme politique. Paris: Minerve, 1989, pp. 160-167.
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2011-09-28T10:57:00.006+02:00

JUSTICIA & TASA DE INTERÉS
"Le despotisme naturalise l'usure" — Montesquieu

Por AM

¡Otra vez! Debe ser el tópico más tratado en este blog [ver]. Adam Smith, dice su biógrafo Nicholas Phillipson, procedía a la manera de un abogado que presenta —con toda la paciencia del mundo— más y más pruebas (*). Es un modelo que nos gusta seguir en Contrapesos: números [ver], anécdotas, fragmentos de libros [ver], artículos [ver], etc. Ahora resulta que las economías de España y Portugal están amenazadas por la brusca suba en la tasa de interés de largo plazo. ¿Por qué?

Los dejo con dos piezas adicionales para nuestro ya largo dossier.

- ESPAÑA. "El Poder Judicial carece de recursos propios, hay una subordinación absoluta en lo económico al Ejecutivo central o autonómico. Así, se condiciona y coarta a un Poder Judicial inerme y anquilosado, que vive de los recursos que el Ejecutivo tiene a bien proporcionarle". ¡Interesante! Smith define la escasez de recursos como un criterio clave de la independencia judicial y de la seguridad de las posesiones. [Pedro Viguer: "Cómo modernizar la justicia", El País].

- PORTUGAL. "Los problemas de Portugal serían más manejables si el país tuviera un sistema de justicia eficiente. No es el caso. Y la economía se resiente por dos vías: la corrupcion, que desequilibra la competencia entre empresas, y el retraso en la toma de decisiones que pueden implicar grandes sumas de dinero. En agosto había en los tribunales más de un millón de acciones de cobro pendiente en los tribunales (70% del total de procesos en curso). [Francesc Relea: "La hora de las reformas en Portugal", El País].

Los testigos han declarado. No further questions, your honor. (Notará que los países donde baja la tasa de interés de los bonos soberanos NO registran críticas de este tipo: Alemania, Noruega, Canadá, Australia, Holanda, Singapur, etc.)

(*) Nicholas Phillipson. Adam Smith. An Enligthened Life. London: AllenLane, 2010.
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2011-09-27T14:36:00.011+02:00

Россия
"Un gobierno opresivo" — Guillaume-Thomas Raynal

Por AM

El invierno llegó antes de lo esperado en Rusia. El anuncio de la candidatura de Vladimir Putin al puesto de presidente cayó como un balde de agua fría para quienes mantenían una (leve) esperanza de reformas. Recientes cambios 'constitucionales' le permitirían al Sr. Putin mantenerse en el poder hasta 2023. El resultado esperable será más de lo mismo: dirigismo, supresión de la iniciativa individual, ausencia de contrapesos, eliminación de toda competencia política. El presidente continuará rodeándose de yes-men (o da-men). El talento y los capitales buscarán destinos más auspiciosos. Según la encuestadora Levada, el 22% de la población adulta desea emigrar.

Ya se fue Alexei Kudrin, el prestigioso ministro de finanzas. Citando a Yulia Bushueva, banquera en Moscú, el Financial Times escribe: "Lo peor es que la clase media, y no solo los oligarcas, está comenzando a retirar capitales fuera del país" (*). ¿Se imagina el nivel de las tasas de interés de largo plazo en rublos? [ver]. Un banquero occidental es más gráfico: "El país se va por el inodoro". El drama de Rusia refleja, en buena medida, la maldición de las materias primas: salvo en contadas excepciones —Chile, Noruega, Canadá, Australia y NZ—, el imperio de la ley tiene enormes dificultades para prosperar en los países exportadores de commodities.

(*) Catherine Belton: "Russia feels the pain as investors take flight", Financial Times
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2011-09-26T18:00:00.004+02:00

DILMA vs. CORRUPCIÓN
"Sepárense los poderes, y se mantendrá la pureza de la administración" — Mariano Moreno

Por AM

Habrá leído varias crónicas periodísticas sobre la cruzada anti-corrupción de la presidenta del Brasil. Por lo general se limitan a decirnos lo obvio: Bravo Dilma. Los más sofisticados notan que la presidenta basa (en parte) su tarea en datos que lee en la prensa, una démarche opuesta a la de varios de sus colegas del continente, que intentan hacerle la vida imposible a la prensa libre. Pero Usted viene a Contrapesos para leer algo más que eso. Déjeme decirle las verdaderas razones de la lucha anti-corrupción en el vecino país.

La primera razón es de tipo económico. No hay países con moneda firme y altos niveles de corrupción; estas variables son mutuamente excluyentes. ¿Por qué? Porque altos niveles de corrupción indican ausencia (o debilidad) de contrapesos institucionales — y por lo tanto, inseguridad de la propiedad y alto costo del capital. Nadie aguanta una situación así: Tailandia 1997, Argentina 2001, Grecia 2011, etc, etc. Por eso la percepción de corrupción es tan baja en países con moneda fuerte como Noruega, Suiza, Suecia, Canadá.

Si el Brasil aspira a ser un país de moneda fuerte (como lo indica la participación de su banco central en la red de swaps global), entonces no tiene más remedio que reforzar los contrapesos. La segunda razón tiene que ver con la noción de soft-power [ver]. Para poder jugar un papel relevante en las grandes ligas de la diplomacia internacional, el Brasil necesita —de manera urgente— una mayor dosis de credibilidad en sus propias instituciones.
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2011-09-24T09:24:00.007+02:00

ZAPATOS & GOBIERNO MIXTO
"...mit flachem Schuhwerk" — Hamburger Abendblatt

Por AM

Los lectores de Contrapesos conocen bien la figura de Polibio, el historiador griego que presenta en el Libro VI de sus Historias la teoría de la anaciclocis y del gobierno mixto. En una frase sobre la corrupción de la monarquía, Polibio advierte que cuando el soberano que recibe el poder por sucesión hereditaria comienza a vestirse de manera diferente a los demás (por el lujo), estamos al borde del ... precipicio.

No puedo evaluar la exactitud de las versiones según las cuales la Sra. Cristina gastó US$ 110.000 en zapatos de Christian Louboutin. De todas maneras, el episodio me recuerda esta magnífica foto de la agencia Reuters tomada en un encuentro Merkel-CFK en Berlín en octubre de 2010. El Hamburger Abendblatt comenta: "Gegensätze: Kanzlerin Merkel (links) mit flachem Schuhwerk neben der Argentinierin Kirchner".

Gegensatz significa "contraste, diferencia". Flach significa "banal, sencillo, discreto", por no decir nacional y popular. Son los zapatos de la Sra. Merkel, naturalmente. Mejor la dejamos ahí.

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