¿QUÉ ES UN 'FLIGHT-TO-QUALITY'?
"This disinclination, when at its extreme point, is called a panic" — John Stuart Mill

AM | @agumack

El viernes 25 de mayo, Enrique Szewach tuvo la amabilidad de llamarme desde su programa de Radio El Mundo para hablar sobre Mariano Moreno y (un poco) sobre mercados financieros. Sobre el final de la conversación, su colega me preguntó sobre la probabilidad de un nuevo episodio à la Lehman Brothers. Le contesté que —a juzgar por los movimientos en los mercados de crédito—, ya estabamos en una especie de Lehman II. Estos movimientos se conocen como episodios de flight-to-quality; algunos, con buen criterio, los llaman flight-to-safety. Veamos de qué se trata.

Flujos de fondos
Tanto para mí como para los estudiantes, las clases sobre flight-to-quality son de las que más satisfacción dan. Con el correr de los años, me dí cuenta que la mejor manera de explicar estos episodios es mediante un esquema de 'flujo de fondos' en el mercado de crédito. Es más práctico que el IS-LM (cuya explicación demandaría medio programa); es también muy realista. Y tiene buen pedigree en la historia de la ciencia económica: comienza con Turgot en 1766, y alcanza su máxima expresión con John Stuart Mill [ver]. En Wall Street y en Chicago, donde se opera de verdad en los mercados, sólo se enseñan los modelos de flujos de fondos (*).

Los esquemas de flujos de fondos parten de sencillos diagramas de oferta y demanda de crédito. El banco central figura, naturalmente, pero por el back door; su principal influencia es sobre las expectativas inflacionarias. Para subrayar la diferencia con el mercado de reservas bancarias dominado por el banco central, Horace Brock sugiere el término oferta de recursos prestables. La palabra 'recursos' enfatiza la noción de ahorro: en el mercado de crédito de largo plazo, nadie crea crédito con un simple asiento contable. El punto es relevante, porque algunos economistas auto-denominados 'progresistas' creen que una orden de un funcionario alcanza para 'estimular' el crédito.

Flight-to-quality
Una vez presentado el esquema, introducimos complicaciones para explicar los cambios en la tasa de interés de largo plazo. Éstos ocurren cuando nueva información altera el comportamiento de quienes demandan y/o ofrecen recursos prestables, es decir, cuando cambian los montos demandados y ofrecidos a lo largo de las curvas. Los casos clásicos son: déficit fiscal, expectativas inflacionarias (que alteran tanto la oferta como la demanda de crédito), 'boom' de innovación, saldo de balanza de pagos. Yo introduzco dos más: calidad de la gobernanza y ... flight-to-quality.

Un flight-to-quality es una brusca contracción en la oferta de crédito, generalmente producida por la noticia de una bancarrota en el sector financiero (Lehman Brothers 2008, Bankia 2012). Mill lo dice magníficamente: a general disinclination to lend. Es la oferta, amigos, la oferta. De la noche a la mañana, quienes ofrecen recursos prestables contraen —a cada nivel de la tasa de interés— el monto que desean prestar a emisores de riesgo: soberanos con mal track-record en materia de derechos de propiedad, y corporativos. Acto seguido, estos recursos VUELAN al mercado de emisores soberanos de países con propiedad estable. Por eso lo de flight.

Así las cosas, la manifestación más visible de un proceso de flight-to-quality es la suba de spreads, tanto en bonos soberanos (sube el rendimiento de países con propiedad inestable, baja el de los países seguros), como entre bonos soberanos y compañías privadas, afectados por la expectativa de recesión. Un caso especial es el llamado TED spread, que mide la diferencia entre la tasa LIBOR y el rendimiento de la letras de Tesorería (excelente indicador sobre problemas de fondeo en los bancos). En mayo de 2008, el TED spread estaba en 100 bps; pasó a 575 bps tras conocerse la bancarrota de Lehman.

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En Contrapesos vigilamos todos los días estos fenómenos. La calidad de la gobernanza juega un papel esencial en los procesos de flight-to-quality. Basta dar una mirada a los mercados para ver en qué países baja la tasa de interés de largo plazo: pueden ser deudores o acreedores, deficitarios o superavitarios — pero todos tienen buenas notas en independencia judicial, libertad de prensa e independencia del banco central. (Ver el excelente tweet de @lindayueh, y nuestro Índice de Contrapesos). La lista incluye Alemania, Suecia, Finlandia, Suiza, Dinamarca, Austria, Canadá, Estados Unidos, Australia, Noruega, Países Bajos, Gran Bretaña, etc.

Otro punto: hay cada vez más estudios sobre la psicología de la codicia y del miedo — ya iremos presentado lecturas. Finalmente, la entrada en escena de los Credit Default Swaps ofrece otra manera de medir el grado de flight-to-safety [ver].

(*) El mejor artículo es el de Horace Brock: "Determinants of interest rates", in Boris Antl (ed.). Management of Interest Rate Risk (London: Euromoney Publications, 1988). ¡Indispensable!
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