CUADERNOS DE JOHN ADAMS, No. 31

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"Checks and balances are our only security" — John Adams

[1] Directores. En países con bajo costo del capital, los miembros independientes del directorio de empresas intentan actuar como 'freno' o check ante el riesgo de decisiones impulsivas del management. Muchas de estas decisiones involucran costosas fusiones y adquisiciones que destruyen valor. Andrew Hill comenta el libro de Jeff Gramm Dear Chairman. Board Battles and the Rise of Shareholder Activism (New York: HarperCollins, 2016) (*). Gramm —inversor y profesor de la Columbia Business School— relata en detalle la pelea entre el CEO de General Motors Roger Smith y Ross Perot, el director independiente que intentó frenar la desastrosa compra de Hughes Aircraft. Hill destaca "the value of true director independence". La historia es siempre la misma: se necesitan contrapesos institucionales (y liderazgo) para manejar los riesgos, bajar las tasas de descuento, y generar prosperidad—tanto en el gobierno de las empresas como en el de países. (Note el título de la nota y la referencia a smug CEOs y somnolent shareholders—para pensar).

(*) Andrew Hill: "Lasting lessons from smug CEOs and somnolent shareholders", Financial Times, 2 de febrero de 2016.
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[2] Sex ratio. Los ataques sexuales de Colonia contribuyeron a cambiar la percepción sobre la llegada masiva de inmigrantes musulmanes a Alemania. La excelente nota de Roula Khalaf ayuda a entender lo que está pasando (*). No se trata de cómo una religión (el islam) percibe a las mujeres, sino simplemente del ... sex ratio de los inmigrantes. Khalaf cita a Valerie Hudson, profesora de ciencia política en Texas A&M University, y su explicación del 'efecto-patota' de un sex ratio tan sesgado hacia los varones: "When you get a surplus of young men in a society, you have the beginnings of a collective activity in which they take what society has denied them". Si esto es así, da lo mismo su religión—siempre actuarán como patota violenta. Por eso Canadá no tiene problema en recibir inmigrantes musulmanes, pero prefiere familias enteras. Khalaf concluye: "A normal sex ratio is a public good". Equilibrio, amigos, equilibrio.

(*) Roula Khalaf: "Cologne and the immigration sex ratio dilemma", Financial Times, 13 de enero de 2016.
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[3] China. Daniel Bell publica una defensa del modelo político chino que une "meritocracy at the top, experimentation in the middle, and democracy at the bottom" (*). ¿No es acaso una versión del gobierno mixto de Aristóteles-Platón-Polibio? En todo caso, estamos en un momento interesante para testear estas ideas. Por un lado, el auge del populismo en Occidente muestra el cansancio de parte del electorado con nuestros modelos "one person, one vote", que Bell llama uno de los "key flaws of electoral democracy". Por otro lado, las cosas se están complicando en China. ¿Podrá su liderazgo 'meritocrático' convertir al país en un centro de crecimiento e innovación, ahora que el modelo de periferia exportadora parece agotado? Tengo serias dudas. A pesar de los problemas, la apuesta de buen gobierno sigue estando en Occidente—en particular en Europa del Norte, Canadá, Australia y Nueva Zelanda.

(*) Daniel A. Bell. The China Model: Political Meritocracy and the Limits of Democracy. Princeton University Press, 2015.
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CUATRO DE CONTRAPESOS

AM | @agumack

"Corporate governance is well below average standards" — Jason Yablon

[1] ESG otra vez. Están de moda los índices de calidad institucional. ¡Hemos sido pioneros! (En la Argentina, puede ver la burda imitación de nuestro Indice de Contrapesos llamada "Indice de Calidad Institucional"). Ahora es el turno de RobecoSAM (*). De los tres criterios de ESG —Environment, Social, Governance— el de mayor peso es Governance (60%). Como era de esperar, los países-top tienen altas notas en independencia judicial, libertad de prensa e independencia del banco central, ésta última expresamente medida en el nuevo índice. Se trata, por lo general, de países con bajo costo del capital, alto nivel de ingresos, y posesiones estables y seguras: Suecia, Australia, Dinamarca, Noruega, Suiza, etc. ¡Qué bien funcionan las buenas teorías! La seguridad, amigos, la seguridad.

(*) RobecoSAM: Country Sustainability Ranking (dato facilitado por @sinemetu)
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[2] Futuros de bonos en China. En 1995, el recién creado mercado de futuros de bonos colapsaba por el intento de Shanghai International Securities de forzar una liquidación masiva en el mercado spot. Fue tal el escándalo que las autoridades optaron por ... ¡clausurar el mercado! Primera conclusión: solo funcionan mercados financieros en países con un mínimo marco legal de seguridad sobre las posesiones. Vuelta a 2013. Ahora las compañías necesitan instrumentos para optimizar el uso del capital; el mercado de futuros de bonos re-abre. Según Xiao Gang, presidente de la China Securities Regulatory Commission: "Bond futures markets will give financial institutions more tools to guard against risks and to allocate their assets". Segunda conclusión:  China sabe que, una vez agotado el recurso del crédito bancario subsidiado, el verdadero costo del capital asoma para bancos y compañías. ¡Brillante jugada!

(*) "China reopens government bond futures market", Financial Times, 7-8 de septiembre de 2013.

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[3] Corporate governance. Interesante nota del Wall Street Journal sobre corporate governance en el sector de REITS (Real Estate Investment Trusts), llamados Fibras en México (*). Los resultados no han sido muy buenos: "...all three Fibras that went public this year are trading below their IPO price". No es solo un problema de tasas de interés, sino de corporate governance. Se necesitan más directores independientes: "...many of Mexico's Fibras have pledged this year to share more information to investors, add more independent directors to their boards and limit the fees they charge investors". La escasez de directores independientes crea una sospecha permanente de conflicto de interés. En Estados Unidos, el sector tiene una capitalización bursátil de ...$600 bn. ¡Independencia! ¡Independencia!

(*) Kris Hudson: "Respect Still Eludes Mexican REITs", Wall Street Journal, 3 de octubre de 2013.
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[4] Pragmatismo holandés. Buena nota (otra vez) de Simon Kuper en el Financial Times (*). El tema: el realismo de los holandeses, que dieron al mundo las bicicletas, la legalización de las drogas 'soft', el casamiento homosexual, la eutanasia. La lista podría alargarse:  libertad comercial, compañías 'multinacionales', tolerancia religiosa, libertad de prensa — pero Kuper se concentra deliberadamente en el pasado reciente. "Dutch policy makers aren't hippie potheads. They legalised dope because they are cold-headed realists [...] By letting pot be sold legally, they could cut some criminals out of the supply chain. And legal sales-points wouldn't sell hard drugs. An American kid who buys dope from his dealer can usually get something stronger from his dealer too; a Dutch kid can't". Por algo será que los Países Bajos siempre figuran en el top-ten de nuestro Índice de Contrapesos [ver].

(*) Simon Kuper: "How we all went Dutch", Financial Times, 14-15 septiembre 2013.

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CONTRAPESOS: CUATRO BREVE NOTAS
"The best solution is a vigorous and independent board" — Roger Lowenstein

AM | @agumack

[1] CFK. La Presidenta "ordenó soluciones urgentes", leemos en una nota sobre el miedo causado por el colapso del peso. Los problemas son vistos como "exógenos"; su solución requiere "medidas" puntuales de sus colaboradores. Claramente, la Sra. CFK no conecta los puntos: no advierte que el colapso del peso es simplemente uno de los síntomas del colapso general sobre la seguridad de la vida y las pertenencias causado por su propio des-gobierno. No puede haber moneda sin un banco central independiente, y sin un marco de independencia judicial que garantice la estabilidad de las posesiones. Justo al lado de esta nota, La Nación informa que "el kirchnerismo prevé sancionar hoy la reforma del Consejo de la Magistratura" [ver]. Ahí lo tiene: siguen con la destrucción de la independencia judicial. Van a tomar "medidas" cada vez más estúpidas, porque no pueden —o no quieren— ver la realidad: la moneda no tiene arreglo si, además de la independencia del banco central, desaparece la independencia judicial.

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[2] Egipto. Otra vez con Egipto, esta vez por una nota de Bloomberg (*). El país asiste a un security breakdown: "People buy the guns because they’re afraid. People buy the guns because they want to scare others. We’re in a jungle now ... Even children are armed these days". Estamos en la jungla, dicen los ciudadanos. Naturalmente, la inversión colapsa: “The emerging security deterioration is going to dissuade potential investors. Egypt’s political, economic and security crises are all interlinked”, dice un analista entrevistado por Bloomberg. La in-seguridad tiene un "massive and very serious chilling effect on investors". El rendimiento del bono benchmark en dólares es de 7%, vs. 5% a finales de 2010. Todo muy lógico. Lo que hace falta es entender mejor las causalidades. Nadie lo hace. En Contrapesos pensamos que el 'secuestro' del sistema judicial por el presidente Morsi es, en última instancia, la causa del colapso en la seguridad. Ocurre en todos lados. Qué bien funcionan las buenas teorías.

(*) Tarek El-Tablawy, Mariam Fam & Salma El Wardany: "Egypt Investment Is Collapsing as Citizens Turn Into Vigilantes", Bloomberg, 8 de mayo de 2013.
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[3] JPMorgan. El 21 de mayo es la votación en la asamblea de accionistas de JPMorgan sobre la propuesta de separar el cargo de CEO del de presidente del directorio. ¿Qué es lo que está en juego exactamente? Los que proponen la medida entienden que permitirá mejorar el risk management del banco: "[Jamie] Dimon shouldn't run the board, because the board is the agent for Dimon's boss, and its first responsibility is to monitor Dimon". Es un clásico problema de "quién vigila a los vigilantes" (además del problema de la complejidad del manejo de una institución tan enorme). En el modelo ultra-simple de DCF con dividendos creciendo a una tasa constante g, el precio de la acción es (*):

P0  =  DIV1 /  ( r  — g )

En la medida que introduce mejoras de risk management, separar el cargo de CEO del de presidente del directorio permitiría re-evaluar la acción, al caer la tasa de descuento r. Lo bueno de estudiar la división de poderes en el ámbito del corporate governance es que las cosas se pueden demostrar, hasta cierto punto, con precisión.

(*) Richard A. Brealey, Stewart C. Myers and Franklin Allen. Principles of Corporate Finance. McGraw-Hill, 2011, capítulo 4, p. 111.

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[4] Standard Chartered. Esta entrada va de la mano de la anterior. Cuando Standard Chartered tuvo que revisar la composición del directorio luego de la crisis por las operaciones ilegales con Irán (agosto de 2012), el director Rudy Markham tuvo que ser reemplazado (*). El Sr. Markham era uno de los directores independientes. Pero había un problema: llevaba 11 años en el cargo. De acuerdo a las normas británicas de corporate governance, un director deja automáticamente de ser considerado independiente después de diez años en el cargo. Son los pequeños secretos del bajo costo del capital...

(*) Sharlene Goff & David Oakley: “StanChart speeds up board shake up”, Financial Times, 18-19 Agosto de 2012.

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CONTRAPESOS: CUATRO BREVE NOTAS
"Si se pierden los checks and balances se pierde la democracia" — Gabriela Knaul

AM | @agumack

[1] Egipto. Una de las auto-impuestas misiones de Contrapesos es ilustrar la relación entre la seguridad sobre la vida y las pertenencias y la ... independencia judicial. El Financial Times publica dos notas sobre Egipto en diferentes secciones (*). La primera es sobre el aumento de la criminalidad: "Rare crimes such as kindapping for ransom, once confined to the tribal lands of the Sinai peninsula, rose from 107 in 2010 to 412 in 2012 and now take place across the country". La segunda es sobre la falta de aprobación del joint venture de dos bancos de inversión, EFG-Hermes y QInvest (de Qatar). Dada la ultra-politización del sistema judicial, nadie se atreve a estampar su firma sobre este tipo de acuerdos. Leemos: "I've never seen this much violence in Egypt [...] state institutions have fallen and aren't stable anymore, and even the judiciary has taken a step back". Luego le van a explicar que la ausencia de independencia judicial —en Egipto, el poder ejecutivo sigue atacando al judicial— no tiene nada que ver con la falta de crédito, ni con el colapso de la seguridad. No, claro que no. Eppur si muove.

(*) Borzou Daraghi: "Egyptians left reeling from surge in crime", y Heba Saleh: "Bank tie-up collapses in Egypt", Financial Times, 2 de mayo de 2013.
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[2] Argentina. Buena entrevista de Martín Rodríguez Yebra a Gabriela Knaul, la relatora especial de la ONU para la independencia de los jueces y abogados [ver] (*). Algunas citas: "Acá estamos hablando del principio de separación de poderes. De reformar un poder del Estado, con el riesgo de perder los pesos y contrapesos del sistema. Si se pierden esos checks and balances se pierde la democracia. Perder la independencia judicial es eso. Yo tengo la obligación de expresar mi preocupación y tratar de evitarlo [...] En la medida en que se pierda la independencia judicial se corre ese riesgo. Por eso es tan importante abrir un diálogo [...] a la independencia judicial hay que monitorearla siempre. Los jueces deben decidir con imparcialidad y si eso está en riesgo, los que sufren son los ciudadanos [...] es un tema fundamental para el país". Note la mención a la independencia judicial, no a la "independencia del Poder Judicial". (Y la mala traducción de checks and balances: es "frenos y contrapesos".)

(*) Gabriela Knaul: "Sin una justicia independiente, corre riesgo la democracia", La Nación.

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[3] China. No es fácil evaluar la verdadera situación de China desde el punto de vista institucional. Por un lado, arrestos de personalidades de alto perfil como Liu Xiaobo y Ai Weiwei muestran un claro deterioro. Por otro lado, la progresiva 'suavización' de la pena de muerte, la independencia de facto del banco central [ver] y el excelente nombramiento a la cabeza de la Corte Suprema [ver] apuntan hacia una clara mejora en materia de seguridad y libertad política. Desde el colapso de Lehman Brothers y las consiguientes dudas sobre Bretton Woods II, China sabe que necesita promover una mejora institucional para re-equilibrar su economía. Ahora leo en el Wall Street Journal que el tamaño del mercado de bonos corporativos en moneda local —un gran termómetro de salud institucional— ha pasado del 5% del total de bonos (en 2009) a 10% en 2013 (*). Vamos todavía.

(*) Lingling Wei: "China Inquiry Focuses on Debt Market", Wall Street Journal, 25 de abril de 2013.

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[4] Italia. El buen gobierno es una cuestión macro y micro. Escribiendo sobre la estructura de las compañías italianas, Rachel Sanderson nota que los problemas del país no reflejan solamente los efectos de la crisis del euro, sino también la "structure of cross-shareholdings that has conferred clubby power on Italy's largest financial institutions and now risks dragging them down together" (*). Esto dificulta la transparencia y el buen manejo del riesgo. La consecuencia es clara: un mayor costo en el fondeo mayorista.

(*) Rachel Sanderson: "Italy needs rottamazione to fix its clubby companies", Financial Times, 26 de abril de 2013.

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