A 20 AÑOS DE 'MONETARY POLICY: A MARKET PRICE APPROACH'

AM | @agumack

"It is necessary to have recourse to other tests" — David Ricardo

Se cumplen 20 años de la publicación de Monetary Policy: A Market Price Approach, un libro que leí con entusiasmo en 1998, y que me sirvió enormemente para seguir los mercados financieros (*). Robert E. Keleher y Manuel H. Johnson, los autores, proponen evaluar la política monetaria de la Reserva Federal mediante indicadores de precio, no de cantidades. En lugar de estudiar la evolución del PBI, de la producción industrial o de los agregados monetarios, el analista/banquero central debe seguir la evolución del dólar en términos de las otras monedas, del dinero futuro y de los bienes. Así logra hacerse una idea de la fortaleza/debilidad del dólar en tres dimensiones.

Los precios a monitorear son: el tipo de cambio, la forma de la curva de rendimiento (yield curve) y el precio de los commodities. La regla de oro es: Si el dólar al mismo tiempo sube (baja) contra las principales monedas, si la curva de rendimiento se achata (normaliza), y si baja (sube) el precio de los commodities, estamos frente a una inequívoca escasez (exceso) de dólares. En el primer caso, la Reserva Federal debe relajar la política monetaria; en el segundo caso, debe endurecerla. ¡Listo! ¿Demasiado simple? ¿Muestra de pobreza intelectual? Puede ser—pero la realidad, una y otra vez, parece convalidar el mensaje del Market Price Approach. (Publicaré más detalles técnicos en una próxima entrada).

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En el capítulo 5, Keleher y Johnson presentan los precursores de la idea: David Ricardo (co-autor del Bullion Report de 1810), Henry Thornton (estudiado de cerca por Hayek), Knut Wicksell y el propio Hayek. Con las guerras napoleónicas, entre 1797 y 1821, el Banco de Inglaterra suspende el 'piloto automático' de la convertibilidad de la libra esterlina. ¿Cómo evaluar la política monetaria en este contexto? ¿Faltan o sobran libras en el mercado? Ricardo propone monitorear el tipo de cambio y el precio del oro—descartando indicadores de cantidad. En 1811, Thornton llama la atención sobre las tasas de interés de largo plazo y su relación con la bank rate. Finalmente, Wicksell propone seguir el precio de los commodities como indicador para adecuar la tasa de corto plazo a la (inobservable) tasa 'natural' de interés.

Cuando termino de leer el libro en 1998, estamos en plena crisis de Asia/Rusia/Brasil. Es mi mejor momento en los mercados. Publico un par de notas en El Cronista. Observo la caída en los commodities, la suba general del dólar contra todas las monedas, el achatamiento de la curva de rendimiento. ¡Crisis! Luego llega el momento más espectacular —y también el más peligroso— de toda mi carrera en el mundo de la banca de inversión. No me olvidaré nunca de esa fecha: 8 de octubre de 1998. Todos mis colegas están increíblemente pesimistas. Llaman a sus clientes para que vendan sus bonos y acciones de Argentina y Brasil, y sus acciones de Estados Unidos. "¡Vendan, vendan!" es la consigna oficial del banco.

De pronto me levanto de mi silla. Me ubico en medio del trading floor. A los gritos les digo a todos: "¡Compren! ¡Compren!". Y actuó en consecuencia. ¡Compro en el bottom del mercado! No me importa lo que digan los demás. Escribo una nota optimista para El Cronista (luego me entero que Walter Graziano y Alfonso Prat-Gay forman parte de los pesimistas). También el Wall Street Journal publica una carta mía. Un asset manager de Estados Unidos me invita a un almuerzo en ... New York. Pronostico una inminente baja de tasas de interés. Le apuesto un dólar a Carlos Melconian que la Fed relajará su política. ¿Cuál es la razón de mi euforia? El yen está recuperando terreno. La plata y la soja suben. El rendimiento de los bonos largos sube, justo cuando los futuros de tasa corta empiezan a aflojar. En otras palabras: el mercado comienza a descontar una baja en el objetivo de la tasa corta de la Reserva Federal. ¡100% Market Price Approach!

Finalmente, la Fed baja la tasa de interés. El éxito es inmediato. La bolsa y los activos de riesgo 'vuelan'. Aumenta mi prestigio dentro del banco. Me llaman de radios y programas de TV. El Cronista me hace una larga entrevista, que publica en una página entera, con foto y todo. Enrique Szewach me pide prestado el libro. Me contratan como asesor en otros lados. ¡Hasta me reconocen por la calle! Me doy el gusto de contradecir a los monetaristas del Federal Open Market Committee de la Fed, que piden suba de tasas por el crecimiento de M3. ¡Nada que ver! M3 sube como reflejo del pánico de inversores que acumulan posiciones en money market funds. ¡Miren los precios, no las cantidades! Muy pronto, sin embargo, empiezan los problemas. Me la creo. Me agrando. Me enamoro de mi absurda fama.

Sigo pronosticando subas en los mercados, simplemente por hacerle la contra a los demás. Grave error. Dejo de lado el seguimiento detallado de los indicadores, que vuelven a emitir señales preocupantes. Solo me interesa hablar por radio, aparecer en programas de TV por cable, ocuparme de mis trajes, camisas y corbatas. Cuando viene el desastre de los dot.com en 2000, sigo defendiendo la tesis 'bullish', a pesar de lo que indican los datos. Me despiden del banco. El resto es historia. Ahora, a 18 años de distancia, entiendo mejor lo que ocurrió. Analíticamente, estaba razonablemente bien preparado. Pero no emocionalmente.

Behavioral finance, anyone?

(*) Quorum Books: Westport, Connecticut, 1996. Ver Kurt Schuler: "Bob Keleher's market price approach to monetary policy", Alt-M, 5 de junio de 2012.
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