[LDG 4.3% - Moody's Baa 17.5% = -13.2% bearish]
AM | @agumack
El miércoles pasado en Twitter, en un comentario sobre las minutas del Federal Open Market Committee (que parecían descartar de plano la idea de QE3), escribí: "La liquidez dolarizada va a colapsar". El jueves, le Reserva Federal publicaba, como es habitual, su balance semanal (ahora lo hace en su cuenta de Twitter: @federalreserve). El dato principal: una baja de $29.5 bn en Fed credit, la contraparte —en el activo del balance— de la base monetaria. De entrada, aclaro que esta baja no tiene nada que ver con pronósticos pesimistas sobre la evolución de la liquidez.
De hecho, en la medida que refleja una cancelación de liquidity swaps con el Banco Central Europeo (por $18.5 bn), puede interpretarse como una buena noticia: continúa mejorando la situación de fondeo de los bancos comerciales europeos [ver]. Mi comentario del miércoles obedece a una simple observación: la Liquidez Dolarizada Global crece al 4.3%, la menor tasa de crecimiento desde agosto de 2001. El rubro Fed credit (+7.3%) muestra una impresionante desaceleración con respecto a octubre de 2011 (+24.1%). Pero el auténtico colapso se observa en los custody holdings, los Treasuries y títulos cuasi-gubernamentales de bancos centrales extranjeros custodiados por la Fed, información off-balance sheet que aparece en un anexo al balance semanal. El stock de casi $3.5 trillion crece a la menor tasa desde agosto de 2001 (+1.98%).
¿Cómo evolucionarán estas variables? La primera es más 'cíclica', la segunda más 'estructural'. Comencemos por los títulos de bancos centrales extranjeros. Su explosión en la década pasada obedece a dos fenómenos: las políticas de tipo Bretton Woods II impulsadas por China [ver], y el reciclaje de petro-dólares (y soja-dólares, como diría Enrique Szewach). Parece claro que el superavit de cuenta corriente de China se contraerá: estamos en pleno shift del modelo, que se orientará más hacia el consumo. Las tensiones salariales en el sudoeste del país reflejan el ajuste à la David Hume: salarios en alza, superavit en baja. En claro: menos compras de Treasuries. Si este nuevo patrón de consumo se solidifica, habrá también menos demanda de commodities, aunque se notará tal vez más en metales industriales que en granos (la super-soja se mantiene firme).
Y ahora la base monetaria. En épocas 'normales' (con tasas interbancarias positivas), la expansión de liquidez primaria es un proceso bastante mecánico: si aumenta la demanda de reservas bancarias, la Reserva Federal —que mantiene un 'target' de tasa— no tiene más remedio que comprar títulos para hacer respetar su target. Solamente cuando el cambio en la demanda de reservas bancarias es percibido como permanente (es decir, cuando refleja un aumento en la demanda de crédito visible en tasas largas, y no simplemente la desesperación puntual de un banco para cumplir requisitos de encaje), el FOMC anuncia un nuevo target (más alto) para la tasa interbancaria [ver].
¿Pero cómo funciona este mecanismo con tasas-cero y una montaña ($1.5 trillion) de reservas bancarias? No estoy seguro. Pero sospecho que no habrá ninguna inyección 'mecánica'. La expansión de reservas ya fue hecha [gráfico]. Ahí queda resumido mi pronóstico bajista sobre la liquidez dolarizada global. No espero nada por el lado de los bancos centrales extranjeros (menos si el dólar continúa fortaleciéndose). Y espero muy poco de la Fed: QE3 en un año electoral sería muy mal visto políticamente. Stay tuned.
Datos. [1] Fed credit: $ 2.843,2 bn (+7.4%); [2] Custody holdings: 2.753.8 bn (+3,6%); [3] Agency Holdings: $ 733,6 (-3,6%); [4] Liquidez Dolarizada Global: $ 6.330,7 bn (+4,3%) (*); [5] Índice de Liquidez Endógena: -15,1%; [6] Spread Moody's Baa: 309 bps (+53bps); (*) Suma de [1], [2] y [3]. La terminología es del Bank of Canada: ver.
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