"...a capable and neutral judiciary..." — Mark Brodsky
AM | @agumack
[1] Rating AAA. El Financial Times publica una lista de los pocos países que mantienen un rating triple A con todas las agencias: Alemania, Canadá, Australia, Singapur, Suecia, Dinamarca, Noruega, Finlandia y Luxemburgo (*). ¿Quiere saber cuántos de estos nueve países son top-ten en materia de contrapesos institucionales? Ocho [ver]. Nada mal. Los lectores de Contrapesos saben lo que está pasando: la solvencia y la disponibilidad de crédito dependen de la independencia judicial, de la libertad de prensa y de la independencia del banco central. Punto. (Estados Unidos y Francia, que se caen de la lista, han visto un deterioro comparable en su calidad institucional). Enfatizar la 'prudencia fiscal' a secas, sin tener en cuenta este hecho elemental, lleva a conclusiones erróneas porque no se tiene en cuenta el carácter sustentable (o no) de esa 'prudencia'. Nada de eso sorprendería a Jacques Necker [ver].
(*) Ralph Atkins: "Global pool of triple A status sovereign bonds shrinks to 60%", Financial Times, 27 de marzo de 2013.
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[2] Suecia. El costo del capital no es solamente un problema de calidad institucional 'macro'. La micro es esencial. Y aunque me moleste la idea de un modelo sueco —no es un modelo: es el resultado de años de durísimas negociaciones— cada vez se leen más trabajos sobre el esquema de corporate governance en Suecia. Los asset managers del país escandinavo llevan adelante un estilo de "active ownership", involucrándose de manera activa en los comités de nombramiento de directores. Vea este VIDEO de Swebank Robur. La idea, en el fondo, recuerda al gran Polibio y la noción de gobierno mixto: el elemento democrático (los accionistas) se une al aristocrático (los directores) para frenar al monarca (el CEO). El imperial CEO de las compañías estadounidenses no está bien visto en Suecia; crearía una costosa prima de riesgo: "...the power of management has more checks on it" (*). Más claro, imposible. En el fondo, la destrucción de las AFJPs ha sido mucho más costosa de lo que imaginamos.
(*) Richard Milne: "Model management", Financial Times, 21 de marzo de 2013.
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[3] ESG. Me alegra ver que la idea de valuar bonos soberanos con criterios de gobernanza empieza a florecer. AXA, la aseguradora y asset manager francesa, publica un primer estudio sobre este punto (*). Claro, la moda es ahora hablar de ESG — Environment, Social, Governance. Es decir: la gobernanza es un elemento más. De todas maneras, es un tremendo adelanto. La necesidad de este estudio vino con la crisis financiera y el fenomenal flight-to-safety que provocó: los inversores vendieron títulos de países mal gobernados e invirtieron en bonos de países con altas notas en materia de contrapesos institucionales: "The Eurozone crisis has amplified investors’ interest in ESG analysis as the evaluation of sovereign issuers’ creditworthiness has been brought to the fore. A key issue for investors is the long-term sustainability of a country’s economic and political situation and therefore addressing ESG issues naturally aligns with this. Debt issued by Venezuela, Panama, Belize and Ecuador fared poorly in these studies, for example". Vamos todavía.
(*) Lise Moret & Pascal Sagnier: “Sovereign Debt Investment: ESG Framework and Applications”, Axa Investment Managers, January 2013. Ver también Ellen Keleher: “Investors apply ESG to assess bond risks”, Financial Times, 11 de febrero de 2013.
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[4] Holdouts. Mini-debate en el Financial Times de hoy sobre la Argentina y los holdouts (*). Solo quiero destacar un punto señalado por Mark Brodsky sobre el costo del capital y la independencia judicial: "New York owes its place as a global financial centre to the rule of law — the principle that a capable and neutral judiciary will enforce contracts and apply laws based on what they provide, not on whathever outcome litigants, academics and politicians may prefer in a given instance. It is because of the respect that the US legal system deserves that bond issuers throughout the world, including Argentina itself, regularly save hundreds of basis points in interest annually simply by agreeing to have their bonds governend by New York law and enforced by New York courts".
(*) Mark D. Brodsky: "It is Argentina that jeopardises global finance", Financial Times, 28 de marzo de 2013.
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Y cuatro breves notas sobre puntos bien conflictivos Agustin.
ReplyDeleteSobre # 1. Estoy contigo en lo fundamental de los contrapesos institucionales en el riesgo soberano, pero si bien las agencias calificadoras es lo que hay, creo que (aun) no han salido de su crisis como evaluadoras de riesgo. Te recuerdo el juicio que tiene una pequenia calificadora independiente por parte del gobierno de US debido a su intencion de rebaja de la calificacion.
Sobre # 2. Muy interesante punto que me trae dos reflexiones a la mente. a) El caso FNMA/FMCC en US y b) Las AFJP's en la Argentina. En este ultimo caso, habiendo trabajado dentro de ellas y visto como se seleccionaban los representantes a las asambleas de accionistas, te dire: que exista el instrumento no quiere decir que se lo sepa utilizar.
Sobre # 3. Ojala tengas razon, pero en mi experiencia los asset managers miran aun mas la liquidez/capacidad de repago que la gobernanza. De otra forma Venezuela/PDVSA jamas podria cotizar como esta cotizando.
Sobre # 4. Me parece que el tema es mucho mas complejo que eso, y los mercados no lo reflejan para nada. Ejemplos sobran: Bonos del mismo emisor, pero con distintas jurisdicciones y/o marcos legales no presentan diferencias significativas de spread. El trader mira el instrumento, quien lo emite, y cuanto rinde. En el mejor de los casos diferencian entre "legislacion local y legislacion extranjera". La gran mayoria en su vida leyo un prospecto de emision. Un mismo emisor hoy en dia tiene bonos smitidos bajo NY e Inglaterra, unos con clausulas de accion colectiva y otro sin. O bajo NY y Luxemburgo y el mercado no los diferencia.
Finalmente me pregunto si la idea de importar instituciones es util/valida para resolver este tipo de problemas ya que en definitiva esta alterando artificialmente el costo del capital en el pais importador. Esto ultimo con todas las consecuencias que trae desde el punto de vista del precio relativo de los factores y la asignacion de recursos en el pais que importa la institucion.
Abzo.
rc.
RC,
ReplyDeleteMil gracias por los comentarios! Estoy de acuerdo en general.
Mucho de lo que escribo en el blog tiene un carácter documental; lo anoto rapido porque suelo perder los recortes! Es decir: voy acumulando datos, informaciones, evidencia -- y no siempre el analisis va a la par de la información. Ejemplo: punto 1, lo tomo como dato sin realmente abrir juicio de valor sobre las calificadoras. Más todavía punto 4: solamente anoto la cita(claramente el Sr. Brodsky olvida muchos otros elementos).
Sobre Suecia y los "modelos" a importar. Habrás notado mi comentario: no es un "modelo" a copiar -- eso no existe. Ahora, si alguien me pide cómo hace Suecia, trato de explicarlo. Que se pueda copiar o no, que se bueno copiar o no, es otra cosa totalmente distinta. (Buena entrevista el otro día del FT al primer ministro sueco, harto de que se hable tanto del "modelo": en realidad fueron años de dura negociación con empresarios, sindicatos, etc).
Además, todo puede darse vuelta. El 70% de los suecos es dueño de su vivienda. ¿Prosperidad o burburja? ¿Por qué no las dos cosas a la vez?
Que bueno saberte de lector!
AM