¡EL SHOW SEMANAL DE LIQUIDEZ GLOBAL! RIESGOS & BENEFICIOS DEL "BOOM" DE LIQUIDEZ
Por Agustín Mackinlay
agustin_mackinlay@yahoo.com
[1] ¿Cómo la veo? ¡Todo el mundo habla del "boom" de liquidez! Cuando comenzamos a llamar la atención sobre el renovado —y sorpresivo— "boom" de liquidez global, pocos analistas parecían convencidos. Ahora es la visión del consenso: todo el mundo habla de la liquidez — hasta los columnistas de diarios. Cuando una idea pasa de 'ridícula' a 'consenso', es el momento de empezar a tener cuidado. Puede sugerir que los shorts han cubierto sus posiciones: si es así, queda menos munición para alimentar el 'bull market'. No hay duda que sobran los argumentos pesimistas (algunos comentados abajo). Ese no es el problema. El problema es encontrar —en la maraña de indicadores market-based— razones para cambiar la postura de 'bull' a 'bear'. En términos de valuación, el S&P500 está en los máximos de acuerdo a nuestras series (no son muy largas). Ya sea que ponderemos el S&P500 por el índice 'Goldilocks/Stagflation' (ratio oro-platino/expectativas inflacionarias), o que utilicemos el spread Treasuries-ratio de dividendos, la Bolsa parece más bien ... cara. A menos que colapsen las expectativas inflacionarias o la volatilidad, nuevas subas serán por 'momentum', no por valuación.
[2] Las noticias. ¡Pero las buenas noticias continúan! Nuestro principal indicador, la suma de las tasas de variación de la Liquidez Dolarizada Global y de la Liquidez Endógena, opera en máximos absolutos: +123.1%. Como vimos la semana pasada, el panorama es menos alentador en términos de niveles. De todas maneras, el Índice de Liquidez Endógena cierra al máximo nivel desde junio de 2008. Todos los sub-indicadores contribuyen: spreads de Credit Default Swaps, spreads Moody's, spreads Junk, indicadores de volatilidad, TED spread, indicadores de innovación financiera. Tres datos se destacan. La volatilidad (VIX) se acerca al fatídico nivel de 20, que en otra oportunidad bauticé Éxito de la Globalización. (Nota de cautela: nada incentiva más una suba de la volatilidad que una ... baja de la volatilidad). El otro dato reconfortante es que los spreads Junk han bajado mucho más que los de Moody's. Lo digo porque analistas bearish siguen estos 'spreads de spreads' para monitorear el crédito a sectores de PyMEs e innovadores. Voy a seguir los datos más de cerca — pero no entiendo el argumento de los 'bears' (en este caso particular). Último dato para destacar: el valor predictivo del spread Moody's Baa. ¡Es el mejor pronosticador de las ganancias! Su colapso a lo largo del año anticipó correctamente las excelentes ganancias que estamos viendo. (Nota de cautela: dejó de bajar en las últimas semanas.)
[3] Balance semanal de la Reserva Federal. Cierra una semana negativa desde el punto de vista de la Liquidez Dolarizada Global (Fed credit + títulos en cartera de bancos centrales extranjeros). La cancelación de currency swaps y los reverse repos pueden más que la compra directa de Treasuries (a un nuevo récord de $1.6 trillion). Para intentar frenar la apreciación de sus monedas, los bancos centrales extranjeros se muestran compradores de Treasuries, pero siguen —por muy buenas razones— sin comprar bonos de agencias cuasi-gubernamentales. Net-net, la LDG baja marginalmente: -$2.7bn. En lo que va de octubre, las principales tasas de variación son: +67.1% para Fed credit y +31.8% para la Liquidez Dolarizada Global. [Factors Affecting Reserve Balances]
[4] Sistema monetario internacional. Hacía tiempo que las cosas no estaban tan interesantes desde el punto de vista del sistema monetario internacional. Vuelven a sonar los nombres de Robert Triffin y de Jacques Rueff: mejor, imposible. George Soros llama la atención sobre los riesgos de la ausencia de revaluación de la moneda china [ver]. "¡Peligro!", dice el inversor. Rueff y los teóricos de la moneda internacional de reserva de los 1960s lo sabían bien: el sistema es adictivo no solamente para el emisor (cuyos déficits se alargan eternamente), sino también para los exportadores, que ven una manera cómoda de generar empleo sin preocuparse demasiado por la calidad de las instituciones —y de la educación— en sus países. Esto sucedía en los 1960s con Europa Occidental y con Japón, y sucede hoy con China: el vínculo renminbi-dólar es una espece de ... ¡droga! Los camaradas del Partido Capitalista Chino no pueden dejarla. Pero, como señala Soros, los que pagan el precio son los europeos y los japoneses — y todos los países con tipo de cambio genuinamente flotante. Sus monedas se aprecian, lo que ejerce una presión deflacionaria sobre sus economías y sobre el nivel de empleo.
[5] Riesgos para países institucionalmente débiles. En este contexto, el gran desafío pasa por los países donde aumenta el costo de la mano de obra (por revaluación cambiaria) y donde falta capital (por inestabilidad de la propiedad). Pienso en España, Italia y Grecia dentro de la eurozona, en Europa del Este, y en Brasil y México. El que logre atraer capital "zafará"; el que logre devaluar "tirará"; los demás enfrentarán el devastador "dilema De la Rúa-Cavallo": alto costo de la mano de obra y alto costo del capital ...
[Recursos para el Show de Liquidez Global: Fed; balance de la Fed; tasas de interés EEUU; BCE; BIS; Credit Default Swaps; Junk Bonds; PIMCO; Buiter; Krugman; Bloomberg; Big Charts; Barchart]
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Por Agustín Mackinlay
agustin_mackinlay@yahoo.com
[1] ¿Cómo la veo? ¡Todo el mundo habla del "boom" de liquidez! Cuando comenzamos a llamar la atención sobre el renovado —y sorpresivo— "boom" de liquidez global, pocos analistas parecían convencidos. Ahora es la visión del consenso: todo el mundo habla de la liquidez — hasta los columnistas de diarios. Cuando una idea pasa de 'ridícula' a 'consenso', es el momento de empezar a tener cuidado. Puede sugerir que los shorts han cubierto sus posiciones: si es así, queda menos munición para alimentar el 'bull market'. No hay duda que sobran los argumentos pesimistas (algunos comentados abajo). Ese no es el problema. El problema es encontrar —en la maraña de indicadores market-based— razones para cambiar la postura de 'bull' a 'bear'. En términos de valuación, el S&P500 está en los máximos de acuerdo a nuestras series (no son muy largas). Ya sea que ponderemos el S&P500 por el índice 'Goldilocks/Stagflation' (ratio oro-platino/expectativas inflacionarias), o que utilicemos el spread Treasuries-ratio de dividendos, la Bolsa parece más bien ... cara. A menos que colapsen las expectativas inflacionarias o la volatilidad, nuevas subas serán por 'momentum', no por valuación.
[2] Las noticias. ¡Pero las buenas noticias continúan! Nuestro principal indicador, la suma de las tasas de variación de la Liquidez Dolarizada Global y de la Liquidez Endógena, opera en máximos absolutos: +123.1%. Como vimos la semana pasada, el panorama es menos alentador en términos de niveles. De todas maneras, el Índice de Liquidez Endógena cierra al máximo nivel desde junio de 2008. Todos los sub-indicadores contribuyen: spreads de Credit Default Swaps, spreads Moody's, spreads Junk, indicadores de volatilidad, TED spread, indicadores de innovación financiera. Tres datos se destacan. La volatilidad (VIX) se acerca al fatídico nivel de 20, que en otra oportunidad bauticé Éxito de la Globalización. (Nota de cautela: nada incentiva más una suba de la volatilidad que una ... baja de la volatilidad). El otro dato reconfortante es que los spreads Junk han bajado mucho más que los de Moody's. Lo digo porque analistas bearish siguen estos 'spreads de spreads' para monitorear el crédito a sectores de PyMEs e innovadores. Voy a seguir los datos más de cerca — pero no entiendo el argumento de los 'bears' (en este caso particular). Último dato para destacar: el valor predictivo del spread Moody's Baa. ¡Es el mejor pronosticador de las ganancias! Su colapso a lo largo del año anticipó correctamente las excelentes ganancias que estamos viendo. (Nota de cautela: dejó de bajar en las últimas semanas.)
[3] Balance semanal de la Reserva Federal. Cierra una semana negativa desde el punto de vista de la Liquidez Dolarizada Global (Fed credit + títulos en cartera de bancos centrales extranjeros). La cancelación de currency swaps y los reverse repos pueden más que la compra directa de Treasuries (a un nuevo récord de $1.6 trillion). Para intentar frenar la apreciación de sus monedas, los bancos centrales extranjeros se muestran compradores de Treasuries, pero siguen —por muy buenas razones— sin comprar bonos de agencias cuasi-gubernamentales. Net-net, la LDG baja marginalmente: -$2.7bn. En lo que va de octubre, las principales tasas de variación son: +67.1% para Fed credit y +31.8% para la Liquidez Dolarizada Global. [Factors Affecting Reserve Balances]
[4] Sistema monetario internacional. Hacía tiempo que las cosas no estaban tan interesantes desde el punto de vista del sistema monetario internacional. Vuelven a sonar los nombres de Robert Triffin y de Jacques Rueff: mejor, imposible. George Soros llama la atención sobre los riesgos de la ausencia de revaluación de la moneda china [ver]. "¡Peligro!", dice el inversor. Rueff y los teóricos de la moneda internacional de reserva de los 1960s lo sabían bien: el sistema es adictivo no solamente para el emisor (cuyos déficits se alargan eternamente), sino también para los exportadores, que ven una manera cómoda de generar empleo sin preocuparse demasiado por la calidad de las instituciones —y de la educación— en sus países. Esto sucedía en los 1960s con Europa Occidental y con Japón, y sucede hoy con China: el vínculo renminbi-dólar es una espece de ... ¡droga! Los camaradas del Partido Capitalista Chino no pueden dejarla. Pero, como señala Soros, los que pagan el precio son los europeos y los japoneses — y todos los países con tipo de cambio genuinamente flotante. Sus monedas se aprecian, lo que ejerce una presión deflacionaria sobre sus economías y sobre el nivel de empleo.
[5] Riesgos para países institucionalmente débiles. En este contexto, el gran desafío pasa por los países donde aumenta el costo de la mano de obra (por revaluación cambiaria) y donde falta capital (por inestabilidad de la propiedad). Pienso en España, Italia y Grecia dentro de la eurozona, en Europa del Este, y en Brasil y México. El que logre atraer capital "zafará"; el que logre devaluar "tirará"; los demás enfrentarán el devastador "dilema De la Rúa-Cavallo": alto costo de la mano de obra y alto costo del capital ...
[Recursos para el Show de Liquidez Global: Fed; balance de la Fed; tasas de interés EEUU; BCE; BIS; Credit Default Swaps; Junk Bonds; PIMCO; Buiter; Krugman; Bloomberg; Big Charts; Barchart]
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