TRES DE CONTRAPESOS

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"Checks and balances are our only security" — John Adams

[1] ¡Gran éxito! Las tres ramas del poder legislativo. La aprobación de la Ley Bases en el Congreso comprueba el éxito de un experimento impromptu: el poder legislativo con dos cámaras y tres 'ramas' (ver en Contrapesos: "Milei y los contrapesos: ¡Gran noticia!" y "F. Sturzenegger, John Adams y las tres ramas del poder legislativo").

* * *

El equipo del Dr. Sturzenegger introduce un elemento meritocrático creador de equilibrio dentro del poder legislativo. Es uno de los mayores logros institucionales de la Argentina en décadas (*). ¿Cuáles deberían ser los próximos pasos? Leo que Federico Sturzenegger se estaría por incorporar al equipo del presidente Milei. Sería un error, por dos razones:

(1) Más legislativo que ejecutivo. La presencia de FS tiene mucho más valor en funciones cuasi-legislativas que ejecutivas—gran éxito como virtual legislador, problemático como banquero central.

(2) Institucionalizar. No debería darse por finalizado este experimento cuasi-legislativo. Es más: debería ser formalizado, por ejemplo en el sentido de Lagrådet en Suecia [ver].

(*) En otras dos áreas hay un atraso preocupante: independencia judicial e independencia del banco central. La prosperidad del país daría un enorme salto con cualquier gesto en esta dirección. Sería bueno también incorporar una dosis de rendición de cuentas. ¿Cuánto dinero se gasta en los viajes del Presidente? ¿Quién lo acompaña y para qué?

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[2] Sistema judicial y empleo. Impresionante paper de Vincenzo Pezone sobre el impacto del cumplimiento de las sanciones judiciales en términos de empleo e (implícitamente) costo del capital (*). Del abstract:

An improvement in enforcement, as measured by a reduction in average trial length, has a large, positive effect on firm employment. The cross-sectional heterogeneity of the results suggests that stronger enforcement reduces financing constraints, boosting employment as a result, especially in firms characterized by higher complementarity between labor and capital. Moreover, in the presence of stronger enforcement, firms can raise more debt to dampen the impact of negative shocks and, in this way, reduce employment fluctuations. Consistent with this result, worker-level evidence shows that strong enforcement reduces the likelihood of unemployment.

* * *

Como el título del paper indica: son efectos reales. La genial idea de Ferdinando Galiani en Della Moneta (1751) está más vigente que nunca—un sistema judicial que funciona incita a los que poseen capital a ponerlo en circulación en el mercado de crédito:

Non è stata la sola abondanzza de'metalli preziosi che ha sbassate e quase estinte le usure da due secoli in qua; ma principalmente la dolcezza del governo quasi in ogni regno goduta. Sieno le liti brevi, la giustizia certa, molta industria ne' popoli, e parsimonia, e saranno tutti i ricchi inclinati a prestare. Là dove è folla di offerenti, non possono esser dure le condizioni dell' offerta. Così saranno i poveri trattati senza crudeltà.

(*) Vincenzo Pezone: "The Real Effects of Judicial Enforcement, Review of Finance, Volume 27, Issue 3, May 2023, Pages 889–933, https://doi.org/10.1093/rof/rfac050. Sobre Galiani en Contrapesos: 1, 2, 3.

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[3] Suiza y México. Aunque sin relación directa, dos artículos publicados por el Financial Times ilustran la importancia de la independencia judicial en términos del desarrollo y prosperidad de los países (*). En México, la pseudo-democratización 'kirchnerizante' del sistema judicial lleva a una caída de 8% del peso contra el dólar, y a una suba en el rendimiento del bono de largo plazo a 10.86%, "the highest yield on record".

Mientras tanto, un tribunal de Genève encuentra culpable a varios miembros de la familia Hinduja por maltrato a empleados domésticos que traían de la India. Lo notable es que se trata de una familia cuyo patriarca tenía activos por £35 mil millones en Inglaterra, antes de la mudanza de los hijos a Suiza. Ahora hay penas de hasta 4 años y medio de prisión para varios de estos multi-billionaire esclavistas. 

Mientras la elección de jueces en México llevaría a un caos de corrupción, la justicia suiza no se deja intimidar por una poderosa familia de ultra-multi-millonarios. La mejor manera de ilustrar la diferencia en términos de seguridad y prosperidad entre Suiza y México es comparar la calidad del sistema judicial y su impacto sobre el costo del capital. La Banque Nationale Suisse acaba de bajar su objetivo para la tasa interbancaria a 1.25%.

 
(*) Kate Duguid & Christine Murray: "Investors wary on Mexico following peso rout" y Sam Jones:
"Hinduja family members sentenced to jail for exploiting domestic staff", junio de 2024.
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NEW LETTER TO THE FINANCIAL TIMES

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"Interest is raised by defective enforcement of contracts" — Adam Smith

Once again I'm grateful to the Financial Times for publishing my letter on Adam Smith, interest rates and the performance of contracts. Previously published letters include: "Freedom to trade at odds with despotic ambitions" (21 March 2022), "Perón quip is chilling take on Latin American justice" (9 April 2021), "A sound economy needs judicial independence" (19 November 2019).

Last week's letter was a brief comment on a previously published missive by Pete Vatev regarding the importance of institutions to ensure "strong creditor protection rights". This is one of my particular hobbyhorses. A large part of my blog Contrapesos is devoted to that idea.

In one of my favourite exercises in Quellenforschung, I have traced it all the way back to François Bernier (1, 2, 3), Trenchard and Gordon (1, 2), Montesquieu (1, 2), Ferdinando Galiani (1, 2, 3), Guillaume-Thomas Raynal (1, 2), Adam Smith (1, 2, 3, 4, 5) and Jacques Necker (1, 2).

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Here's the text: 

Pete Vatev makes a strong case as he argues that “creditor protection rights contributed to lowering the risk of lending” (“Florentine bankers knew all about the pricing of risk”, Letters, May 29). It is worthwhile to mention that Adam Smith made exactly this point almost 250 years ago.

In Wealth of Nations we read that “interest is raised by defective enforcement of contracts”. Thus, a “high rate of interest” is to be expected when governments neglect the duty of setting up strong courts of justice. Smith explained that the premium paid by investors as they buy government-issued securities reflects “the universal confidence in the justice of the state”.

He went a lot further in Book IV, arguing that, more than trade policies, differences in economic prosperity reflect an “equal and impartial”, as opposed to an “irregular and partial”, administration of justice.

Agustin Mackinlay

Barcelona, Spain

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HISTOIRE D'APHÉRIDON ET D'ASTARTÉ

AM | @agumack

"La douceur règne dans les gouvernements modérés" — Montesquieu

Estoy en plena tercera lectura de Lettres persanes (1721). Mi ambición es, si encuentro el tiempo suficiente, escribir un libro sobre Montesquieu. Se lo lee muy poco en la Argentina. A lo sumo se conocen algunos fragmentos de Esprit des Lois XI.6, acaso el texto de mayor influencia sobre las constituciones escritas —incluyendo la nuestra— jamás publicado. Para este trabajo debo, como mínimo, leer las 1670 páginas del tomo 1 y las 1780 páginas del tomo 2 de las Œuvres complètes, publicadas en 1949 en La Pléiade por Roger Caillois, gran amigo de Jorge-Luis Borges. También necesito la biografía de Robert Shackleton, Montesquieu. A Critical Biography (Oxford University Press, 1961). Ya iré comentando otras referencias en Contrapesos (1, 2, 3, 4, 5).

Hoy quiero simplemente hacer un breve comentario sobre el 'cuento oriental' Histoire d'Aphéridon et d'Astarté, incluido en la carta LXVII de Ibben a Usbek [1]. Los hermanos Aphéridon y Astarté, criados en la antigua religión persa del zoroastrismo, sufren la persecución de la secta de los musulmanes : « En perdant votre religion, vous avez perdu votre liberté [...] tous nos biens confisqués » (pp. 232, 235). Como es habitual en Montesquieu, el fanatismo religioso va de la mano de la inseguridad sobre la propiedad y la consecuente pérdida de libertad, ya que las acusaciones de herejía llevan a la confiscación de los bienes. Este vínculo es un elemento central del ataque contra la Inquisición que retomará, con tremendas consecuencias para la América española, su discípulo Guillaume-Thomas Raynal, el autor preferido de Mariano Moreno.

Después de una serie de peripecias —viajes, secuestros, esclavitud y libertad—, Aphéridon se instala en « Tefflis », o Tbilissi en Georgia. Allí consigue tomar dinero prestado para establecer un negocio y salir adelante económicamente. Finalmente cumple su anhelo de vivir con su mujer-hermana Astarté. Fin del cuento. ¿Para qué escribir una entrada de blog sobre algo tan elemental? En Montesquieu, el acceso al crédito juega un papel-clave en términos del bienestar de las personas y la estabilidad y desarrollo de los países. El cuento ilustra una idea central de Montesquieu: el crédito solo florece cuando hay « douceur » en el gobierno—Aphéridon consigue crédito en « la plus douce société du monde », y quien le presta dinero es un « homme doux » (p. 236).

Douceur en Montesquieu
No es fácil traducir douceur, douce, doux en este contexto. Palabras que vienen a la mente: calidez, suavidad. Adam Smith, fiel seguidor de Montesquieu, traduce mildness o gentlessness. Aquí se hace indispensable recurrir a Jacqueline de Romilly [ver]. Si mi interpretación es correcta, estamos en buen camino para entender las fuentes de Montesquieu de una manera hasta ahora inédita. En 1979, Romilly publica un estudio de más de 400 paginas sobre La douceur dans la pensée grecque [2]. No lo he terminado, pero ya tengo elementos suficientes para establecer algunos puntos.

Douceur nos lleva a varios términos griegos, en particular πράος, ἐπιεικής y φιλανθρωπία. Romilly analiza uno por uno los diversos significados de estos términos: indulgencia, generosidad, tolerancia, clemencia, humanidad, caridad—lo contrario de dureza y crueldad. Es exactamente el sentido que Montesquieu da a douceur, que contrasta explícitamente con la dureza del gobierno despótico, donde la autoridad política se concentra en pocas manos. En las provincias romanas gobernadas por procónsules que concentran la autoridad ejecutiva, judicial y militar, el gobierno « dur et tyrannique » lleva a una contracción del crédito y a tasas de interés usurarias (EL, xxi.14).

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Queda por comprobar las fuentes griegas de Montesquieu. Ya he logrado individualizar varias: Polybios, Dionisio de Halicarnaso y Cassius Dio, además del omnipresente Platón y del muy criticado Aristóteles. Espero poder comentarlas pronto en Contrapesos. Mientras tanto, vale la pena recordar el pasaje magistral de Ferdinando Galiani, otro estudioso de Montesquieu, cuando establece un vínculo explícito entre la dolcezza del governo y la abundancia del crédito. Así es posible bajar la tasa de interés y mejorar la situación de los pobres:

Per render bassi gl' interessi secondo l'esposto di sopra basta evitare il monipolio del danaro, e assicurare la restituzione. Perciò non è stata la sola abondanzza de'metalli preziosi che ha sbassate e quase estinte le usure da due secoli in qua; ma principalmente la dolcezza del governo quasi in ogni regno goduta. Sieno le liti brevi, la giustizia certa, molta industria ne' popoli, e parsimonia, e saranno tutti i ricchi inclinati a prestare. Là dove è folla di offerenti, non possono esser dure le condizioni dell' offerta. Così saranno i poveri trattati senza crudeltà [3].

[1] Ver Aurélia Gaillard : « Montesquieu et le conte oriental. L'expérimentation du renversement », Le Recueil, 2004.

[2] En Jacqueline de Romilly. Émerveillements. Réfléxions sur la Grèce Antique. Paris: Robert Laffont, 2019.

[3] Ferdinando Galiani. Della Moneta (1751). Napoli: Stamperia Simoniana, 1780, p. 356.
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LETTER TO THE 'FINANCIAL TIMES': FREEDOM TO TRADE AT ODDS WITH DESPOTIC AMBITIONS

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"Dans le gouvernement d'un seul, la ruine du crédit public peut venir d'une action imprudente" — Montesquieu

I'm very grateful to the Financial Times for having published my letter on Russia, credit markets and Montesquieu. My previous published letter was on Ferdinando Galiani, interest rates and judicial independence [see].

Here's the text:

Tommy Stubbington and Robin Wigglesworth claim, somewhat surprisingly, that “Russia was considered one of the most creditworthy countries in the world” before it invaded Ukraine (“What to expect as Russia warns of historic debt default”, Report, March 15). Already in 1748, Montesquieu, the French philosopher, had warned about the contradiction at the heart of the governance of “Muscovy”. 

To sustain its ambitions, Russia needed foreign trade and a corresponding credit and foreign exchange system. Therein lies the rub: such a system requires freedom. It is therefore fundamentally at odds with the despotic nature of the regime. In a 1739 note in preparation for The Spirit of Laws, Montesquieu wrote that one-man rule can destroy public credit with a single “action imprudente”. Some things never change.

Agustin Mackinlay
Lecturer in Finance, La Salle University
Barcelona, Spain

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'CONTRACT INTENSIVE MONEY' & INDEPENDENCIA JUDICIAL

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"... le despotisme naturalise l'usure" — Montesquieu

En una pausa en mis lecturas sobre la historia de los frenos y contrapesos institucionales, di una vuelta por Google para ver algunos estudios empíricos sobre el vínculo entre independencia judicial y costo del capital. Es un tema clave en Contrapesos. Ahora no tengo más remedio que leer las 78 páginas del informe especial del International Journal For Court Administration publicado en 2018 bajo el título "Measuring Judicial Independence and Accountability". Entre las referencias encontradas me llamó la atención un paper de 2010 escrito por Jeffrey K. Staton, Christopher Reenock y Marius Radean: "Judicial Independence and the Democratic Order". Buscando una medición empírica de independencia judicial —exógena con respecto a 'Democratic order' y disponible en series de tiempo—, los autores optan por el indicador 'Contract Intensive Money' (CIM):

CIM = (M2 — C) / M2

Contract Intensive Money fue propuesto en 1999 por Christopher Clague, Philip Keefer, Stephen Knack y Mancur Olson (*). Mide la diferencia entre el agregado monetario amplio M2 y la cantidad de dinero fuera del sistema bancario, en proporción a M2. En un escenario de perfecta confianza sobre el cumplimiento de los contratos: C = 0 y CIM = 1.

If CIM is a good proxy for contractual enforcement more generally, then the higher a country's CIM ratio, the greater the ability of firms to raise capital, the higher the rate of investment and (other things, like the opportunity for catch-up growth, equal) the faster the rate of economic growth. Note that we are not suggesting that the greater use of more sophisticated, noncurrency monies causes better economic performance.

We are hypothesizing instead that better institutions, especially with respect to contract enforcement, enable a society to obtain a wider array of (real) gains from trade, and, at the same time, facilitate the use of more sophisticated forms of money. Thus CIM is a reflection or measure of the type of governance that improves economic performance rather than a cause of that performance.

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Staton, Reenok y Radean utilizan CIM como la variable independiente en el estudio. Es decir: identifican la cantidad de 'dinero contractual' como proxy de la independencia judicial. Nada de esto hubiera sorprendido a Trenchard y Gordon [ver], Montesquieu, Galiani [ver], Smith [ver] y Necker [ver]. Me llama la atención que pocos economistas argentinos mencionen estos temas, en momentos en que el brutal ataque del des-gobierno a la independencia judicial coincide con una dura crisis económica y con el aumento de la inseguridad. Como bien dicen los autores: "The theoretical inattention to judicial independence in the mainstream literature is alarming". Éstos son algunos de los resultados:

The results suggest that the judicial independence (CIM) generally behaves as we would expect. In most models, democracies with greater judicial independence, as measured by our two indicators, experience both longer-lived tenures as well as lower likelihood of violent domestic conflict and armed conflict. For example, according to Model 1, an increase in contract intensive money from a low of .245 (e.g. Chad in the 1960s) to a high of .99 (e.g. Luxembourg and New Zealand in the 1990s) would increase a democracy's expected duration by a factor of about 6.17 times

In other words, with their level of judicial independence, Luxembourg or New Zealand democratic regimes are expected to last about 6 times longer than Chad's, ceteris paribus. In summary, the additive models provide convincing evidence that democracies benefit from the supply of independent judicial institutions. With both domestic political violence and the ultimate culmination of such political violence, the collapse of the democratic state, independent judiciaries appear to offer some protection against the fear of winning parties violating their promises.

(*) Christopher Clague, Philip Keefer, Stephen Knack y Mancur Olson: "Contract Intensive Money", Journal of Economic Growth, 2.4(1999): pp. 185-212.

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SOBRE LAS QUIEBRAS EMPRESARIALES EN CHINA

AM | @agumack

"Commercial cases have taken a different tack" — Edward White

Antes de continuar mi serie sobre ¿División de poderes o Separación de Poderes? (1, 2, 3, 4, 5) me pareció relevante señalar este artículo del Financial Times sobre la resolución de quiebras empresariales en China [1]. La manera en que se resuelven las quiebras —la rapidez del proceso y el porcentaje recuperado por los acreedores— siempre me ha parecido un determinante del grado de independencia judicial y del costo del capital en un país. En la famosa frase de Ferdinando Galiani en Della Moneta (1751), ampliamente citada en Contrapesos (1, 2, 3), la referencia a le liti brevi apunta probablemente a la velocidad con la que se resolvían los procesos de quiebra en Napoli en la primera mitad del siglo XVIII [2].

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To make a long story short, éste es el punto: en Brasil, un proceso de quiebra dura en promedio cuatro años (vs. 0.9 años en Finlandia), y los acreedores reciben, en promedio, 18.2% del capital inicialmente prestado (vs. 88% en Finlandia). Los datos vienen del ranking de Resolving Insolvency en los indicadores Doing Business [ver]. ¿Dónde es más bajo el costo del capital? ¿Dónde son más altos los salarios? Finlandia, vale la pena recordar, es el país-top en nuestro Índice de Contrapesos, y No. 1 también en el World Happiness Index [ver]. En 2014, el Premio Nobel de Economía Jean Tirole publicó un artículo destacando la relación entre la eficacia del proceso de resolución de quiebras y la oferta de recursos prestables en el mercado de crédito [3].

Por eso me pareció particularmente interesante la nota de Edward White sobre la mejora en el tratamiento de las quiebras en China. Los casos recientes han sido llevados adelante mediante un proceso centralizado y eficiente que incluye reguladores y funcionarios del banco central. White llama la atención sobre la favorable evolución de estas normas y sobre la clara divergencia entre derecho comercial y derecho penal, éste último abiertamente utilizado por el Partido Comunista para mantener a raya todo tipo de oposición política. El caso de Peking University Founding Group, con deudas por US$38.5 billion, ha dejado una sensación de optimismo:

S&P, the rating group, has reviewed the in-court restructurings of almost 50 defaulters in China. It praised the PUFG workout for its pace and for maximising the recovery for the group’s best assets. “[PUFG] has sped through a restructuring, underscoring the Chinese government’s desire for efficient, market-based default resolutions . . . the deal’s speediness and the high recovery rate will increase market acceptance of court-led workouts,” S&P analysts said. The 581 days from the date of the initial default to the court’s approval was well ahead of the 679-day average, according to S&P’s research. The cash recovery rate for unsecured PUFG debtors was at least 31.4 per cent, compared with an average 23.7 per cent.

Se trata de inversores onshore. A 40 centavos por dólar, el valor de los títulos unsecured de PUFG es un 30% superior al promedio del mercado. Quedan incógnitas relativas al trato de inversores offshore. Pero el progreso es claro. Dos comentarios: (a) no puede haber crecimiento económico sostenido sin un mínimo de independencia judicial, reflejada, al menos en parte, en una eficiente resolución de quiebras empresariales; (b) nada de esto significa gran cosa en materia de libertad política. Como decía Montesquieu: « C'est de la bonté des lois criminelles que dépend principalement la liberté du citoyen » (XII.2).

[1] Edward White: "China’s courts take centre stage as defaults shake $17tn bond market", Financial Times, 24 de agosto de 2021.

[2] « Per render bassi gl' interessi secondo l'esposto di sopra basta evitare il monipolio del danaro, e assicurare la restituzione. Perciò non è stata la sola abondanzza de'metalli preziosi che ha sbassate e quase estinte le usure da due secoli in qua; ma principalmente la dolcezza del governo quasi in ogni regno goduta. Sieno le liti brevi, la giustizia certa, molta industria ne' popoli, e parsimonia, e saranno tutti i ricchi inclinati a prestare. Là dove è folla di offerenti, non possono esser dure le condizioni dell' offerta. Così saranno i poveri trattati senza crudeltà. » Della Moneta, edizione seconda. Napoli: Stamperia Simoniana, 1780.

[3] Guillaume Plantin, David Thesmar et Jean Tirole: "Les enjeux économiques du droit des faillites", Les notes du conseil d'analyse économique, nº 7, junio de 2014 [ver].

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FERDINANDO GALIANI & UNA 'CONVERSACIÓN' POR TWITTER

AM | @agumack

"... il cambio, il termometro degli stati" — Ferdinando Galiani

Qué placer leer en Twitter a dos economistas que prestan atención al marco institucional y no simplemente a 'políticas' extraídas de libros de texto pensados para países donde la estabilidad de las posesiones se da por sentada. El día 7 de julio de 2020, me pareció percibir una especie de 'diálogo' entre Manuel Calderón (@NoPonzigames) y Alejandro Gay (@alegay_) sobre el vínculo entre el tipo de cambio real y la calidad institucional. Antes de leer los tuits de Alejandro, mandé una respuesta, algo descuidada, a Manuel. 

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Pero seguí pensando sobre el asunto. Y esta mañana tuve un momento eureka. Gracias a este intercambio, creo haber descubierto la llave interpretativa que me faltaba para entender mejor la posición del gran economista napolitano Ferdinando Galiani (1728-1787) en Della Moneta [ver]. En esta entrada recopilo los tuits relevantes, y luego paso a Galiani. Al final, creo que estaremos todos de acuerdo. Y que habremos establecido, con un poco de suerte, las bases de un 'modelo' bastante robusto. ¡Gracias Manuel! ¡Gracias Alejandro!

Los tuits 

Los tuits son muy sencillos, pero dejan planteadas una serie de cuestiones interesantes. Naturalmente, cada uno tiene mucho más para decir, y los tuits solo captan una fracción de lo que uno expresaría en otro contexto. Por otra parte, es necesario tomar con pinzas lo que se dice en Twitter: se trata de conversaciones informales desprovistas de 'aparato crítico'. Dicho esto, aquí van los tuits, levemente editados:

MC. Que fijación fetichista tenemos los economistas argentinos con la política de tipo de cambio real alto. Ojalá tuviéramos la misma fijación con la política de establecer instituciones que generen confianza. Seria mucho más productivo.

AM. ¡Buen punto! Pero notarás la relación: en ausencia de 'checks & balances' —independencia judicial en particular— el costo del capital es necesariamente alto. La 'función' del tipo de cambio real alto es adecuar el costo del trabajo al costo del capital

AG. El tipo de cambio real es uno de los tres principales precios en macro, junto con el costo del capital y el salario real. Subestimarlo fue un error de Cambiemos. En Córdoba todos los macro economistas somos discípulos directos o indirectos de Aldo Arnaudo, que nos enseño la relevancia del tipo de cambio real para asignar recursos. Asignar recursos entre bienes transables y bienes no transables, y si tenemos un problema estructural de pocas exportaciones es porque el tipo de cambio real ha sido demasiado bajo en el pasado, en casi todos los gobiernos (Convertibilidad, últimos años de la gestión K, Cambiemos).

Galiani: tipo de cambio e instituciones
Ya mencioné muchas veces Della Moneta, el libro que sorprendió a una generación de filósofos y autores sobre temas económicos cuando fue publicado en Napoli en 1751. Google Books ofrece la edición de 1780 (*). En 2015, en un coloquio en Lyon, expuse la tesis formulada por Galiani al final del Libro IV, donde presenta un esquema de flujo de fondos en el mercado de crédito, con la calidad del sistema judicial como principal determinante de la oferta:

Per render bassi gl' interessi secondo l'esposto di sopra basta evitare il monipolio del danaro, e assicurare la restituzione. Perciò non è stata la sola abondanzza de'metalli preziosi che ha sbassate e quase estinte le usure da due secoli in qua; ma principalmente la dolcezza del governo quasi in ogni regno goduta. Sieno le liti brevi, la giustizia certa, molta industria ne' popoli, e parsimonia, e saranno tutti i ricchi inclinati a prestare. Là dove è folla di offerenti, non possono esser dure le condizioni dell' offerta. Così saranno i poveri trattati senza crudeltà.

Por liti brevi Galiani entiende la brevedad de los procesos judiciales, probablemente en el contexto de quiebras [ver]. Claramente, razona en términos favorables a los intereses de los acreedores. En mi intervención en Lyon analicé la correspondencia de Galiani y su reacción al virtual default de la Corona francesa en 1771. Pero quedé un poco incómodo con el resto de Della Moneta, donde Galiani exhibe una actitud mucho más favorable a los deudores. Y sobre todo: analiza el tipo de cambio, lo que no ocurre en el Libro IV.

Mi momento eureka
Aquí es donde llega mi momento eureka. Una devaluación —Galiani habla de alzamento— es algo favorable para la economía en la medida que adecúa el salario real al costo del capital, corrigiendo el 'atraso cambiario' y dando respiro a las empresas exportadoras. ¡Bingo! Ahora todo 'cierra'. El costo del capital está determinado por la calidad institucional—es relativamente poco lo que se puede hacer a corto plazo. Galiani sugiere buscar inspiración en la esatta giustizia e la libertà degli Svizzeri (Suiza).

En situaciones de alto costo del capital —cuando prevalece la desconfianza de los oferentes de crédito sobre el sistema judicial— una moneda sobre-valuada resulta letal, porque impone una doble carga al sector exportador: alto costo del capital y del trabajo. ¿No es acaso la situación durante Menem II? El super-peso (atado a un super-dólar en alza constante por la crisis de las monedas de Asia, Rusia y Brasil) coincide con la voluntad del presidente de eternizarse en el poder, destruyendo todo vestigio de independencia judicial (†).

Con la mega-devaluación de 2002-2004, el tipo de cambio se ajusta al descalabro institucional. "Questo male nasce da un disequilibrio nella costituzione del governo [...] Il cambio è il termometro degli stati", escribe Galiani. Para evitar estas crisis es necesario que el mercado cambiario encuentre su nivel, ajustándose de manera dinámica a la situación institucional. Perder el tiempo con 'parches' solo agravará el problema: "... sempre s'ha d'avere in mente che ogni remedio che differisce il male, lo fa maggiore."

El alivio al sector exportador ofrece una triple ventaja: (a) estimula la actividad económica; (b) permite al Estado solventar sus gastos sin aumentar impuestos; (c) permite evitar el default del soberano. Volviendo a Argentina: la crisis fiscal crónica no es solamente un problema de 'malos políticos'. Es endógena vis-à-vis nuestra situación institucional. Siento simpatía por mucha gente de Cambiemos, pero Alejandro Gay tiene razón: en medio de una situación institucional muy precaria —que optaron por ignorar, y acaso agravar (1, 2)— no percibieron claramente los riesgos del 'super-peso'.

Noruega, China y nosotros
Imaginemos cuatro cuadrantes. En los países con buenas notas en términos de contrapesos institucionales [ver], los salarios elevados reflejan el bajo costo del capital. Son los Nórdicos, Alemania, Suiza, Holanda, Canadá, Australia, Nueva Zelanda, todos países con bajo nivel de 'grieta', alta calificación crediticia del soberano y bajo riesgo de populismo. En la mayoría de los países emergentes, las monedas devaluadas compensan el alto costo del capital. En el cuadrante 'infernal' —alto costo del capital y del trabajo—, la Argentina es el gran protagonista.

Cada intento de estabilización, basado en la fijación o semi-fijación del tipo de cambio USD-ARS, encarece de manera natural el salario. Pero al hacerlo, choca con la realidad de un desorden institucional que eleva, de manera igualmente natural, el costo del capital. El resultado final es siempre el mismo: pérdida de competitividad, recesión, caída de la recaudación, crisis fiscal, default y devaluación. La única 'chance' es un aumento de la liquidez global y del precio de las materias primas—que en ocasiones salva (y alienta) el populismo.

Finalmente, en el último cuadrante —bajo costo del capital y del trabajo— sobresale China. ¿Es sostenible su modelo? Mientras el 'demos' confíe en el liderazgo, los asalariados chinos seguirán cobrando una fracción de lo que gana un trabajador en Suecia o en Suiza.

(*) Della Moneta, edizione seconda. Napoli: Stamperia Simoniana, 1780.

(†) Con un régimen monetario parecido, Hong-Kong aguantó la tormenta gracias a la confianza inspirada por su sistema judicial. Esto me recuerda otro mini-diálogo en Twitter con Lucas Llach (@lucasllach). Instintivamente opuesto a todo lo que se refiere a la importancia de las instituciones, Lucas argumentaba que Hong Kong no se había salvado por la independencia de su justicia, sino porque el valor de los servicios había caído menos que el precio de los commodities. "Jalisco nunca pierde", fue mi conclusión—es inútil intentar debatir con Lucas Llach: siempre tendrá razón.

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CUATRO DE CONTRAPESOS

AM | @agumack

"Checks and balances are our only security" — John Adams

[1] Jean Tirole. Las dificultades financieras del grupo Vicentin reflejan, según las noticias que se van filtrando, los vaivenes de la política en los más altos niveles del Banco Nación. Es el eterno problema de la economía política argentina: la falta de financiamiento, consecuencia directa de la debilidad de los contrapesos institucionales—y en particular de la ausencia de independencia judicial. La resultante inestabilidad de las posesiones contrae, de manera perfectamente natural, la oferta de crédito.

                                                         * * *

Con el intento de expropiación de Vicentin, el mensaje es claro: el poder ejecutivo manda, incluso en cuestiones judiciales. Hace un tiempo decidí incluir el tratamiento de los casos de quiebra —cuyos principios están siendo pisoteados de manera espectacular— como criterio de la independencia judicial [ver]. Jean Tirole, Premio Nobel de Economía en 2014, escribe en referencia a las fallas del sistema judicial en el tratamiento de quiebras:

... les anticipations initiales des prêteurs potentiels quant à la résolution d'éventuelles défaillances sont un déterminant important de l'offre de crédit, et donc de la capacité de financement des entreprises. L'endettement est la principales source de financement externe des entreprises. La protection des créanciers facilite l'accès au crédit des entreprises (*).

Tirole y sus co-autores se refieren a l'offre du crédit (la oferta de crédito) y a los bailleurs de fonds (los que aportan fondos). La clásica excusa de 'proteger las fuentes de trabajo' esconde la realidad de un sistema judicial lento, ineficiente, dominado por el poder ejecutivo, que aleja del mercado de crédito a potenciales oferentes de recursos prestables. Aún suponiendo buenas intenciones —proteger fuentes de trabajo— el resultado es un encarecimiento general del capital. Es exactamente la tesis que defendemos en Contrapesos.

(*) Guillaume Plantin, David Thesmar et Jean Tirole: "Les enjeux économiques du droit des faillites", Les notes du conseil d'analyse économique, nº 7, junio de 2014. Este pasaje ha sido citado más de una vez en el blog. Y lo volveré a citar. 
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[2] Galiani. Y ya que estamos con el vínculo entre costo del capital y la calidad del sistema judicial, aprovecho para comentar —una vez más— el fantástico pasaje de Della Moneta (1751), donde Ferdinando Galiani introduce la guistizia certa como determinante de la oferta de crédito [ver] (*). Galiani escribe: "... sieno le liti brevi ..." ¿A qué se refiere? No sé lo suficiente sobre el mercado de crédito en Napoli en la primera mitad del siglo XVIII, pero parece claro que tiene en mente la capacidad del sistema judicial para tratar con velocidad los casos de quiebras. En un pasaje del libro IV, señala "la brevità delle liti" como la principal manera de evitar las tasas de interés usurarias.

Galiani no era un fanático libre-cambista. Al contrario: en los 1760s entrará en una feroz polémica con los fisiócratas, los 'libertarios' del siglo XVIII, a quienes reprochaba su desdén por los principios elementales de la política. Pero tenía claro que la principal consecuencia de un des-gobierno despótico que interrumpe la guistizia certa es el empobrecimiento de la población via altas tasas de interés (y su corolario implícito: bajos niveles salariales). Solamente con una guistizia certa, saranno i poveri trattati senza crudeltà. Perfecto en Napoli en 1751, y en Argentina en 2020.

(*) Opere di Ferdinando Galiani, Tomo VI de la colección Illuministi Italiani. Riccardo Ricciardi Editore: Milano, 1975.
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[3] La Campora. La Campora es un 'Estado dentro del Estado'. Otra idea repetida de este blog. No importa. Viene de Spinoza: "The phrase “imperium in imperio” famously appears also in the preface to Ethics III, where Spinoza is characterizing the non-naturalist view that he opposes. In both of these passages, Spinoza criticizes the assumption that man is governed by his own set of rational, normative laws, rather than the laws that govern the rest of nature" (*). Más tarde Montesquieu, Diderot y Raynal darán un sentido menos abstracto a la idea, en referencia a las Compañías de Indias Orientales de los Países Bajos y del Reino Unido, cuyo enorme poder igualaba o superaba el del propio gobierno. En 2012 escribí sobre La Campora —llamada 'La Orga' por sus miembros— y el peligro que supone en materia de gobernanza [ver]. Dada la completa ausencia de rendición de cuentas de este imperium in imperio, no es difícil imaginar que los (posibles) administradores de Vincentin actuarán como una corrupta oligarquía y no como un conjunto de almas elevadas en defensa de la comunidad.

(*) Justin Steinberg: "Spinoza’s Political Philosophy", en Edward N. Zalta (ed.) The Stanford Encyclopedia of Philosophy, Summer 2019.
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[4] Moisés. Hace un mes escribí una entrada sobre el fantástico texto de Éxodo 18. 1-27, el capítulo del Antiguo Testamento que establece la independencia judicial como doble resultado de: (1) la división del trabajo entre el 'ejecutivo' (Moisés) y los jueces; (2) la selección de jueces entre oligoi / ὀλίγοι y aristoi / ἄριστοι [ver]. La mayoría de las traducciones que consulté no mencionan el papel de Moisés como monarca, lo que dificulta el crucial vínculo entre el texto bíblico y el pensamiento político de los griegos clásicos. Veo que Spinoza sí lo hace:

Moses, not by fraud, but by Divine virtue, gained such a hold over the popular judgment that he was accounted superhuman, and believed to speak and act through the inspiration of the Deity; nevertheless, even he could not escape murmurs and evil interpretations. How much less then can other monarchs avoid them! Yet such unlimited power, if it exists at all, must belong to a monarch, and least of all to a democracy, where the whole or a great part of the people wield authority collectively. This is a fact which I think everyone can explain for himself (*). 

¿Hora de leer a Spinoza?

(*) Baruch Spinoza, TPT 20.2 [ver]. Spinoza también menciona repetidamente a Jethro.

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