NEW LETTER TO THE FINANCIAL TIMES

AM | @agumack

"Interest is raised by defective enforcement of contracts" — Adam Smith

Once again I'm grateful to the Financial Times for publishing my letter on Adam Smith, interest rates and the performance of contracts. Previously published letters include: "Freedom to trade at odds with despotic ambitions" (21 March 2022), "Perón quip is chilling take on Latin American justice" (9 April 2021), "A sound economy needs judicial independence" (19 November 2019).

Last week's letter was a brief comment on a previously published missive by Pete Vatev regarding the importance of institutions to ensure "strong creditor protection rights". This is one of my particular hobbyhorses. A large part of my blog Contrapesos is devoted to that idea.

In one of my favourite exercises in Quellenforschung, I have traced it all the way back to François Bernier (1, 2, 3), Trenchard and Gordon (1, 2), Montesquieu (1, 2), Ferdinando Galiani (1, 2, 3), Guillaume-Thomas Raynal (1, 2), Adam Smith (1, 2, 3, 4, 5) and Jacques Necker (1, 2).

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Here's the text: 

Pete Vatev makes a strong case as he argues that “creditor protection rights contributed to lowering the risk of lending” (“Florentine bankers knew all about the pricing of risk”, Letters, May 29). It is worthwhile to mention that Adam Smith made exactly this point almost 250 years ago.

In Wealth of Nations we read that “interest is raised by defective enforcement of contracts”. Thus, a “high rate of interest” is to be expected when governments neglect the duty of setting up strong courts of justice. Smith explained that the premium paid by investors as they buy government-issued securities reflects “the universal confidence in the justice of the state”.

He went a lot further in Book IV, arguing that, more than trade policies, differences in economic prosperity reflect an “equal and impartial”, as opposed to an “irregular and partial”, administration of justice.

Agustin Mackinlay

Barcelona, Spain

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SHORT STORIES ON MIXED GOVERNMENT AND CHECKS & BALANCES

AM | @agumack

"Checks and balances are our only security" — John Adams

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[1] Verfassungspod on Poland. There is a Verfassungspod on the showdown between Poland and the EU. Among the subjects of the podcast: der Verfassungskonflikt um Rechtsstaat und unabhängige Justiz.

[2] Strabo on the mixed constitution. In the same chapter where the moderation of Augustus and Tiberius is praised as conductive to peace and plenty, Strabo mentions the mixed regime of Rome after the expulsion of the Tarquins: πολιτείαν δὲ συνεστήσαντο μικτὴν ἔκ τε μοναρχίας καὶ ἀριστοκρατίας. Two comments: (a) only two elements are present in the mixture—democracy is not even considered (6.4.2); (b) as G.J. D. Aalders would say: all mixed regimes are moderate, but not all moderate regimes are mixed.

[3] Argentina: a rally to "kick out the Supreme Court". Cristina Kirchner supporters are organizing a rally to 'kick out' the Supreme Court of Justice. Scheduled for February 1, the rally has received the support, among many others, of the Argentine deputy minister of justice. The madness continues unabated.

[4] Novan Djokovic. In countries with a weak Verfassungskultur (like Argentina), many are celebrating N. Djokovic's "victory against the Australian government" on Twitter. This betrays a unconscious reduction of government functions to executive tasks. But the judiciary is also a branch of the government—only it is separated, and independent, from the executive. This simple idea is often difficult to grasp in Argentina.

[5] Alain. I started reading Alain's Propos sur les pouvoirs. Éléments d'éthique politique published in 1985 by Gallimard for the Folio collection. I found the reference in Pierre-Henri Tavoillot's Comment gouverner un peuple-roi ? Traité nouveau d'art politique (Paris: Odile Jacob, 2019) [see]. So far, I am agréablement surpris. I already found some very useful comments on power, the role of élites, and even mixed government. 

[6] Empirical evidence. François Bernier, Trenchard and Gordon, Montesquieu, Galiani and Necker, among many others, wrote about the link between balanced government and what we would nowadays call the cost of capital. Here's a much more recent gem: "... if Brazil had Denmark’s rule of law, its bond market as a share of GDP would be 43 percentage points higher". Not convinced yet? (*)

(*) John D. Burger & Francis E. Warnock: “Local Currency Bond Markets”, IMF Staff Papers, Vol. 53, 2006, p. 141.

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REVOCATA IN FORUM FIDES: VELLEIUS PATERCULUS & EL CRÉDITO

AM | @agumack

"Revocata in forum fides" — Velleius Paterculus

Siguen los hallazgos sobre Velleius Paterculus. Ayer mencioné el fantástico elogio de Tiberio ("Ut senator et iudex: Velleius Paterculus & la justicia", Contrapesos, 23 de diciembre 2021). El historiador, soldado y senador alaba la capacidad del sucesor de Augusto para juzgar como senador y juez, no como príncipe. Tiberio separa las funciones ejecutivas y judiciales que acumula en su persona en calidad de princeps. "Tibère était respectueux des lois et des formes judiciaires", escribe el biógrafo Robert Turcan [1].

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Buscando más referencias, llegué a este artículo de la historiadora chilena Catalina Balmaceda, publicado en Historia: Zeitschrift für Alte Geschichte en 2014 [2]. La Dra. Balmaceda llama la atención sobre la importancia que Velleius Paterculus atribuye a Tiberio por haber restablecido las virtudes que hicieron la grandeza de la república romana. Entre esas virtudes encontramos aequitas, industria y auctoritas. Citada en segundo lugar: iustitia. ¿Y cuál viene citada en primer lugar? El crédito, fides [3]:

Revocata in forum fides

Revocata significa restablecida. Fides significa, según A New Latin-English School-Lexico on the basic of the Latin-German Lexicon of Dr. C. F. Ingerslev: "Fides (I.), ec, f. [fido]. 1) Confidence in any one, trust, faith, reliance, credit: fidem habere (tribuere, adjungere), alicui, to give credit to, to have confidence in, to trust in [... ]. Hence: A) in money affairs = credit" (p. 365). Parece claro que Velleius Paterculus se refiere al crédito en el sentido de préstamos: los argentarii tenían sus 'oficinas' en el foro romano [ver]. Frederick Shipley traduce "credit", y Tacitus también se referirá a fides en el sentido de crédito al comentar la crisis financiera del año 33 (ver la última nota). El texto también menciona el bajo precio de los granos.

Balmaceda cita otro pasaje para ilustrar la continuidad que Velleius Paterculus establece entre Tiberio y Augusto, gracias al cual: "... revocata pax ... peace was restored ... validity was restored to the laws ... authority to the courts and dignity to the senate; the power of the magistrates was reduced to its former limits ... the old traditional form of the republic was restored" (2.89.1, traducción de Frederick Shipley). La autora llama la atención sobre el término revocata ("restablecida": también usado en relación a fides) al citar el comentario de A. Gowing: "Rome has moved not from republic to empire, but from republic to a better republic" (p. 360). Para el gran historiador alemán Theodor Mommsen, Tiberio era el príncipe "der stets verfassungsmäβig regieren wollte, der konstitutionellste Monarch, den Rom gehabt hat" [4].

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Velleius Paterculus debe el brillo de su carrera al propio Tiberio. Sus elogios contienen, hasta cierto punto, un elemento de propaganda. Pero su testimonio es crucial: es el único historiador exactamente contemporáneo a Tiberio cuyos escritos se hayan conservado. From the horse's mouth! Otro punto importante: las virtudes políticas de Tiberio fueron reconocidas, un siglo después, por Tacitus y Suetonius, sus acérrimos críticos. Por otra parte, la crónica del historiador-soldado-senador termina en 29-30, poco tiempo después de la salida de Tiberio de Roma—período generalmente visto como el menos brillante de su reinado. 

En definitiva, la obra de Velleius Paterculus parece confirmar, una vez más, el íntimo vínculo entre la capacidad del sistema judicial para proteger la estabilidad de las posesiones —incluyendo la separación de las funciones judiciales y ejecutivas— y la abundancia del crédito (ver) [5].

[1] Robert Turcan. Tibère. Paris: Les Belles Lettres, 2017, p. 118.

[2] Catalina Balmaceda: "The virtues of Tiberius in Velleius Paterculus' Histories", Historia: Zeitschrift für Alte Geschichte, Bd. 63, H. 3 (2014), pp. 340-363.

[3] Éste es el texto (2.126.2): "Revocata in forum fides, summota e foro seditio, ambitio campo, discordia curia, sepultaeque ac situ obsitae​ iustitia, aequitas, industria civitati redditae; accessit magistratibus​ auctoritas, senatui maiestas, iudiciis gravitas; compressa theatralis seditio, recte faciendi omnibus aut incussa voluntas aut imposita necessitas: honorantur recta, prava puniuntur, suspicit potentem humilis, non timet, antecedit, non contemnit humiliorem potens. Quando annona moderatior, quando pax laetior?

En la versión de F. Shipley: "Credit has been restored in the forum, strife has been banished from the forum, canvassing for office from the Campus Martius, discord from the senate-house; justice, equity, and industry, long buried in oblivion, have been restored to the state; the magistrates have regained their authority, the senate its majesty, the courts their dignity; rioting in the theatre has been suppressed; all citizens have either been impressed with the wish to do right, or have been forced to do so by necessity. Right is now honoured, evil is punished; the humble man respects the great but does not fear him, the great has precedence over the lowly but does not despise him. When was the price of grain more reasonable, or when were the blessings of peace greater? "

[4] Citado por Karl Christ: "Velleius und Tiberius", Historia: Zeitschrift für Alte Geschichte, Bd. 50, H. 2 (2001), p. 191.

[5] En A History of Interest Rates (John Wiley & Sons, 2005), Homer Sydney y Richard Sylla afirman que la guerra civil "destroyed faith in property rights and brought on financial stagnation. Money was hoarded and was scarce and expensive. Confiscation made real estate dangerous to own." Velleius Paterculus afirma que Tiberio restauró la confianza y el crédito al continuar la obra de Augusto. Sydney y Silla: "He [Augustus] respected property and restored peace and good faith. Hoarded money returned to circulation" (p. 48). Los autores no mencionan la crisis financiera del año 33, que algunos ven con precursora de los grandes rescates financieros modernos (1, 2). El Tesoro imperial pone fin a la crisis al colocar 100 millones de sestercios a disposición de los bancos en Italia, durante tres años, sin interés, pero contra una garantía en propiedades equivalente al doble de lo prestado. Comentando el episodio, mucho más tarde, Tacitus dirá: "Sic refecta fides" (Anales, 6.17: Credit was thus restored). En otras palabras: el Tesoro de Roma tenía el suficiente respaldo en metálico, e inspiraba la confianza necesaria para actuar exitosamente como prestamista de última instancia. Esto último implica, entre otras cosas, un sistema judicial confiable. 

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CORRUPCIÓN & TASAS DE INTERÉS: ¡OTRO GRAN TRIUNFO!

AM | @agumack

"...une crainte perpetuelle de ces sortes de gens, & surtout des Gouverneurs " — François Bernier

En enero de 2016, la agencia de calificación crediticia Standard & Poor's bajó la nota de Polonia citando los riesgos que el populismo representa para el sistema de "frenos y contrapesos institucionales". Lo describí como un "sensacional triunfo" para este blog [ver]. Gracias a Contrapesos, el vínculo entre las tasas de interés de largo plazo y los contrapesos de institucionales se hizo popular ... en el mundo. La idea circuló, y Standard & Poor's la retomó. ¡Fantástico! Aclaro que el enfoque original no es mío: me limito a recordar el aporte de grandes escritores como Trenchard y Gordon [ver], Montesquieu, Smith [ver], Galiani [ver], Beaumont [ver], Raynal y Necker [ver]. Sin olvidar, naturalmente, al gran François Bernier (1, 2, 3).

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Ahora leo esta noticia, y me permito anotar otro triunfo para este blog [1]. El fondo soberano de inversión de Noruega, manejado por Norges Investment Management [2], acaba de prescindir de los servicios del asset manager brasileño BTG Pactual "after it became embroiled in a vast corruption scandal at Petrobras, the Brazilian oil group". ¡Espectacular! Damas y caballeros: ahora podemos poner 'nombre y apellido' al vínculo entre contrapesos institucionales, corrupción y tasas de interés. La pésima gobernanza de Petrobras genera un escándalo 'macro' que desemboca en una brutal contracción de la oferta de crédito. Un inversor noruego retira fondos de un gestor brasileño. No es una abstracción—es gente de carne y hueso.

Todos percibimos el daño moral de la corrupción. Hasta un niño lo entiende. Menos debatido —porque menos entendido— es el vínculo entre el alto costo del capital y la corrupción. La corrupción y las altas tasas de interés son dos caras de una misma moneda. Ambos fenómenos reflejan la debilidad de los contrapesos institucionales y el consecuente policy risk, con todo lo que implica sobre la (in)estabilidad de las posesiones y la oferta de recursos prestables en el mercado de crédito.

¡Gracias amigos noruegos!

¡Qué bien funcionan las buenas teorías!

¡Qué gran día para este blog!

[1] Madison Marriage: "Norwegian oil fund dumps Pimco", Financial Times, 14 de marzo de 2016.

[2] Ver el excelente sitio web del Norges Investment Management, con su impactante actualización a tiempo real de los valores. 
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¡COLOQUIO FERDINANDO GALIANI!

AM | @agumack

"Là dove è folla di offerenti, non possono esser dure le condizioni dell' offerta" — Ferdinando Galiani

Estuve participando en el Colloque International Économie et Politique chez Ferdinando Galiani en la ciudad de Lyon, el 29 y 30 de enero. Agradezco la amabilidad y eficacia de los organizadores, en particular Cecilia Carnino (Universidad de Turín), Jean-Pierre Potier (Universidad de Lyon 2) y André Tiran (Universidad de Lyon). El coloquio, dedicado al economista, diplomático y autor Ferdinando Galiani (1728-1787), tuvo lugar en el Institut des Sciences de l'Homme. Intervine en la tarde del jueves con una presentación sobre "Ferdinando Galiani and the Institutional Theory of Credit Markets". Como es habitual en estos casos, los trabajos serán publicados—pero es algo que demandará tiempo.

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Me tocó hablar después Ludovic Desmedt (Université de Bourgogne) y antes de Nicola Giocoli (Universidad de Pisa). Ludovic habló sobre "Monnaie, crédit et développement de Naples à l'Écosse: les apports de Galiani, Hume et Steuart"; Nicola lo hizo sobre "Value and interest in Ferdinando Galiani's Della Moneta". Quedé muy satisfecho con mi presentación; generó mucha sorpresa, por una buena razón. Vengo de una escuela de negocios (European University en Barcelona) y tengo una formación en mercados financieros. La mayoría de mis colegas de coloquio, en cambio, eran académicos especializados en el siglo XVIII, poco habituados al ritmo frenético que imponen las tasas de retorno y el mercado de bonos.

La principal idea de mi 'paper' era explicar la genial frase de Galiani sobre la calidad del gobierno (y en particular del sistema judicial) como determinante de la oferta en un modelo de flujos de fondos del mercado de crédito. Galiani formula el principio en estas fantásticas líneas del primer capítulo del Libro V de su gran obra, Della Moneta (primera edición, 1751):

Per render bassi gl' interessi secondo l'esposto di sopra basta evitare il monipolio del danaro, e assicurare la restituzione. Perciò non è stata la sola abondanzza de'metalli preziosi che ha sbassate e quase estinte le usure da due secoli in qua; ma principalmente la dolcezza del governo quasi in ogni regno goduta. Sieno le liti brevi, la giustizia certa, molta industria ne' popoli, e parsimonia, e saranno tutti i ricchi inclinati a prestare. Là dove è folla di offerenti, non possono esser dure le condizioni dell' offerta. Così saranno i poveri trattati senza crudeltà.

Una de las novedades que propuse, además de resaltar la importancia de este pasaje, fue estudiar la reacción de Galiani al default (parcial) de la corona francesa en 1770 y 1771, y al virtual 'golpe' del canciller Maupeou (1771), que elimina el tenure de los jueces y abre la duda —por primera vez en siglos— sobre su grado de independencia con respecto al poder ejecutivo [ver]. Para eso fue necesario analizar en detalle las cartas de Galiani al barón d'Holbach, a Armand-Louis Baudouin y a Mme d'Épinay (*). Naturalmente, lo que vino fue una violenta contracción del crédito en Francia—exactamente lo que anticipaba el gran Ferdinando Galiani.

Si hay interés de los lectores de Contrapesos puedo publicar más sobre Galiani, el coloquio, y algunos puntos de mi exposición.

(*) Las principales cartas pueden consultarse en B. Mercier de Saint-Léger (ed.). Correspondence inédite de l'abbé Ferdinand Galiani, conseiller du roi, pendant les années 1765 a 1783 avec Mme d'Epinay, le Baron d'Holbach, le Baron de Grimm, Diderot, et autres personnages célèbres de ce temps, Tome I. Paris: G. Dentu, 1818 [ver].
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USURA NARCO

AM | @agumack

"Le despotisme naturalise l'usure" — Montesquieu

Impresionante nota de Nahuel Gallotta, de Clarín, sobre la usura en el Norte argentino (*). El Sr. Gallotta recorre pueblos de Salta para analizar la práctica de los usureros colombianos instalados en la zona. Pero Salta no es la única provincia argentina donde se observa el fenómeno: "Según un relevamiento de Clarín, también operan en Misiones, Chaco, Corrientes, Neuquén, Córdoba y Buenos Aires". Cuando viajo a Buenos Aires en épocas de crisis, me llama la atención la cantidad de volantes que ofrecen prostitución y ... usura.

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Los colombianos prestan y sólo les importa cobrar la deuda y los intereses, y no lo que hagan con ella. Los clientes, igual: jamás preguntan de dónde sale el dinero: son los únicos que dan préstamos a alguien que no tiene recibo de sueldo [...] La primera vez, Vicente Mendoza pidió 2.000 pesos. El sistema es siempre el mismo: hay que devolver el dinero en 24 días. Los colombianos pasan todos los días, en moto, cobrando la cuota diaria con un 20% de interés. Entonces, Vicente, que recibió $2.000, devolvió $2.400. Luego pidió 20 mil y pagó 24 mil. Y después 30 mil, que le terminaron saliendo 36 mil: $1.500 diarios.

Veinte por ciento en 24 días: anualizado, significa ... 304% de interés simple. Y si de verdad cobran $1.500 por día sobre un capital de $30.000, estamos en 1.51% por día, o 552% anualizado. Es lo que se llama usura-usura.  El caso de Vicente Mendoza es particularmente interesante. Toma prestado; paga puntualmente. Pero enseguida: "Dejé de pedirles y parece que vieron mi crecimiento económico y ahora me exigen dinero [...] Hubo prestamistas toda la vida, pero nunca se escucharon las amenazas tan violentas como las de los colombianos". Leo esto y mi mente viaja —como es habitual— a los grandes escritores del siglo XVIII.

Montesquieu analiza la usura en el tremendo capítulo 16 del Libro V del Espíritu de las leyes. La usura siempre existirá, dice el francés. Prohibirla solo empeoraria las cosas—elevaría la tasas. Y luego viene la magnífica conclusión: es el gobierno despótico el que connaturaliza la usura. Tras leer con gran atención estas líneas, otro genio, el napolitano Ferdinando Galiani, sacará la conclusión solo tres años más tarde, en 1751:

... non è stata la sola abondanzza de'metalli preziosi che ha sbassate e quase estinte le usure da due secoli in qua; ma principalmente la dolcezza del governo quasi in ogni regno goduta. Sieno le liti brevi, la guistizia certa, molta industria ne' popoli, e parsimonia, e saranno tutti i ricchi inclinati a prestare. Là dove è folla di offerenti, non possono esser dure le condizioni dell' offerta. Così saranno i poveri trattati senza crudeltà.

Si funciona la justicia, argumenta Galiani, aumentará la oferta de crédito y desaparecerá la usura. El des-gobierno kirchnerista, mientras tanto, continúa con la destrucción sistemática del sistema judicial. Los ricos llevan sus capitales afuera; los pobres caen en manos de los usureros. La Sra. CFK es directamente responsable de la usura narco que aplasta a los ciudadanos más humildes.

(*) Nahuel Gallotta: "Dinero fácil y cobro violento: el desembarco en Argentina de prestamistas colombianos", Clarín, 17 de agosto de 2014.
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DEFAULT & INDEPENDENCIA JUDICIAL: FRANCIA, 1771

AM | @agumack

"... des magistrats révocables au premier signe de leur maître..." — Denis Diderot

Estoy preparando un paper para una conferencia, y ayer conseguí una información que me resultará muy útil. Se trata de la estimación de la tasa de interés de largo plazo de la corona francesa a lo largo del siglo XVIII. (*). En un artículo publicado en en 1992 en The Journal of Economic History, François Velde y David Weir calculan, en base a precios tomados de la Gazette de France, el rendimiento de diversos títulos que sirven de proxy a la tasa de largo plazo pagada por la Corona (al contrario de Inglaterra, con su deuda perpetua unificada, son varios los activos que cumplen ese rol en Francia).

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Lo que buscaba era la trayectoria de los rendimientos en 1770 y 1771. Son años fascinantes para el estudioso de la historia de las instituciones. La Corona necesita recursos, muchos recursos. Según Velde y Weir, el gasto público en sí no es excesivo. El problema está en el inadecuado sistema impositivo; en ausencia de representación política, la recaudación es por definición insuficiente: nadie quiere pagar impuestos para ver cómo otros los gastan. Frente al aumento del gasto por las guerras, el dilema de Luis XV es claro: o reforma y representación, o regreso al absolutismo de Luis XIV.

Dos nombramientos en puestos-clave (finanzas y justicia) abren la puerta al absolutismo: Joseph-Marie Terray (1715-1778) como Contrôleur Général des Finances, y René Charles de Maupeou (1714-1792) como Chancellier o ministro de justicia. Las medidas de Terray y Maupeou son de tal violencia que muchos hablan del 'default' o banqueroute del primero, y del 'golpe de Estado' del segundo. Fiel a la tradición francesa, Terray empieza por decretar un cambio de plazo de varias deudas a corto plazo, transformadas en deuda perpetua; en abril de 1771, la tasa de esta última es rebajada arbitrariamente de 5% a 4.5%.

Para llevar adelante los aumentos de impuestos y los 'defaults' selectivos (Terray no toca la deuda del Hôtel de Ville de Paris, considerada 'sagrada'), el ministro necesita una aprobación ultra-veloz de sus medidas. Aquí las cosas se ponen interesantes. En Francia rige un sistema de Parlements regionales. Son muy distintos al Parlamento inglés; no son representativos, pero tienen un argumento decisivo a su favor: son los únicos órganos autorizados para registrar formalmente las leyes—incluso los decretos de la Corona. Además, los jueces son miembros de los Parlamentos, y sus cargos son propiedad privada. ¡El rey no puede tocarlos!

Montesquieu, David Hume y Denis Diderot admiran este sistema que, al asegurar la autoridad independiente de parlamentos y magistrados, pone un 'freno' institucional a la Corona cuando se vuelve demasiado ambiciosa. Voltaire y el joven Condorcet, en cambio, detestan a los parlamentos, que consideran como un cuerpo anticuado y reaccionario. (Ambos lados tienen razón: ahí está el drama). En la madrugada del 19 enero de 1771, Maupeou toma el toro por las astas: jueces y miembros de los parlamentos son despertados por soldados a punta de fusil—o juran fidelidad a la Corona o se van ... al exilio. ¡Es el golpe de Estado de Maupeou! [ver].

Una serie de escritores —Ferdinando Galiani, Élie de Beaumont, Denis Diderot, Guillaume-Thomas Raynal— advierten sobre las consecuencias de convertir a los jueces en marionetas del poder ejecutivo: desaparecerá toda noción de seguridad sobre la propiedad y subirá la tasa de interés, lo que agravará la pobreza y el descontento de la gente. Esto es precisamente lo que muestran los datos de Velde y Weir: la tasa interna de retorno (TIR) de los títulos de referencia pasa de 7.14% en 1769 a 9.52% en 1770 y a 10.12% en 1771, cuando los nuevos jueces aprueban la rebaja unilateral de los pagos a tenedores de bonos. Y si bien baja nuevamente a partir de 1772, ya nunca volverá al nivel de 4.5%/5.5% de los 1750s.

Estamos a veinte años de Robespierre, a treinta años de Bonaparte. ¿Contrapesos y costo del capital, anyone? ¿Tenure y tasa de interés, les amis?

(*) François R. Velde and David R. Weir: "The Financial Market and Government Debt Policy in France, 1746–1793", The Journal of Economic History, Vol. 52, No. 1, March 1992, pp. 227-255.
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CRÉDITO & SISTEMA JUDICIAL: LA VERSIÓN 'SOFT'

AM | @agumack

"...the quality and experience of specialist English judges..." — Simon Nixon

Los lectores de Contrapesos conocen bien una de las principales ideas que defendemos en el blog: en ausencia de una justicia imparcial, eficiente e independiente del poder ejecutivo, la oferta de crédito se contraerá—con todo lo que implica en materia de tasas de interés, salarios, seguridad, desigualdad, etc. Esta proposición tiene una versión soft y una versión hard. En la primera, la lentitud de los tribunales y la falta de jurisprudencia en materia de quiebras complican la vida de acreedores que desean hacerse de los bienes de deudores en default. En la segunda, un débil poder judicial no logra frenar las expropiaciones llevadas adelante por el ejecutivo (Argentina, Venezuela, Rusia, etc).

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Simon Nixon, especialista del Wall Street Journal en banca europea, ilustra con brillo las diferencias entre el Reino Unido y los países mediterráneos en cuanto al tratamiento legal de las quiebras (*):

The strength of its legal system in dealing with insolvencies is making the U.K. increasingly the jurisdiction of choice for European companies. The English legal system is one of the wonders of the world, admired for its fairness, efficiency and flexibility—unlike prescriptive civil law systems found elsewhere in Europe, English judge-made common law is constantly evolving and adapting to the times. The euro crisis has further strengthened the reputation of U.K. law.

Since the Greek debt write-down, when bonds issued under domestic law suffered a 70% haircut while those issued under English law were repaid in full, there has been a surge in issuance of sovereign bonds under English law. Entrepreneurs from Athens to Lisbon tell me that private equity groups typically insist that startups are incorporated in the U.K. before they will invest. But perhaps the most novel way in which the reach of English law has been extended during the crisis is the role it increasingly plays in debt restructuring.

In my Europe File column for this week’s print editions, I discussed the weakness of the euro zone’s insolvency regimes and how this was impeding good deleveraging—the restructuring of bad corporate debts that needs to take place if viable companies are to be able to start investing and growing again—and encouraging bad deleveraging when banks “amend, extend and pretend,” creating zombie companies with unsustainable debt burdens that neither grow nor die. There are three fundamental problems with insolvency regimes across much of the euro zone.

The first is that in many countries—particularly those in Southern Europe where deleveraging is most urgent—the rules are so complex and the courts so inefficient that it can take years for a lender to get their hands on their collateral. The second is that there are typically no binding legal mechanisms to impose voluntary debt restructurings on all creditors, thereby leaving deals vulnerable to holdouts. And the third is that there is no pan-European insolvency law, which means that if a cross-border company is forced into bankruptcy, its lenders must try to enforce security on their loans in multiple jurisdictions.

Luego el Sr. Nixon describe el mecanismo de Scheme of Arrangement, que en Inglaterra permite simplificar los procedimientos legales una vez que el 75% de los acreedores llegan a un acuerdo: "Schemes have proved so effective that creditors are increasingly agreeing to convert their debts from foreign to English law purely to take advantage of the process". En nuestro imaginario pseudo-progresista, favorecer al deudor en detrimento del acreedor es un principio que no se discute. El resultado está a la vista: escasez de crédito, pobreza, desigualdad.

(*) Simon Nixon: "England's Gift to Europe", The Wall Street Journal, 6 de agosto de 2014.
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CUADERNOS DE JOHN ADAMS, No. 3

AM | @agumack

"Checks and balances are our only security" — John Adams

[1] Nigeria. John Adams comienza su notable Defence of the Constitutions of the United States (1787) con una crítica a Tucídides. El historiador ateniense relata con lujo de detalles las masacres en las ciudades griegas, pero enoja a Adams al desconocer el remedio contra la violencia: el equilibrio político. "Such things ever will be, says Thucydides, so long as human nature continues the same. But if this nervous historian had known a balance of three powers, he would not have pronounced the distemper so incurable, but would have added — so long as parties in cities remain unbalanced".

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Recordé este texto al leer una crónica de los recientes episodios de violencia en Nigeria (*). En lo que va del año se mulitiplicaron los ataques a pueblos y los secuestros de niñas para ser vendidas como esclavas; hay más de dos mil asesinatos. Tímidamente, el Financial Times menciona la mala calidad de la gobernanza. Y luego viene esta cita de Fatima Aliku, asesora del gobierno en temas de seguridad y terrorismo, sobre Abubakar Shekau, el líder del grupo terrorista-islamista Boko Haram: "Shekau doesn't have checks and balances. He unleashed this amazing level of terror in an act of vengeance for the killing of the leader. He doesn't have brakes."

(*) William Wallis: "Beyond reason", Financial Times, 10-11 de mayo de 2014.
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[2] Smith. Tomando té con pan con tomate esta mañana en Gena's, me di el gusto de releer el excelente pasaje de la Riqueza de las Naciones (v.iii.4) sobre el crédito público. Adam Smith establece un vínculo explítico entre lo que llama inclination or willingness to lend (término que adoptará J. Stuart Mill) y la confianza en la justicia del gobierno. Y no se refiere solamente al crédito público: "The individuals, who hoard whatever money they can save, and who conceal their hoard, do so from a distrust of the justice of government".

Es decir: la oferta de crédito depende de la percepción sobre la confianza que inspira la justicia. Lo dice Smith—no estoy inventando nada. No hay referencias al gasto público o al deficit fiscal en esta frase. (El asunto, creo yo, está sobre-entendido: si hay confianza en la calidad de la justicia, lo más probable es que el buen gobierno se extienda al terreno fiscal). Es fácil ver en estas líneas la influencia de François Bernier (1, 2, 3, 4) y tal vez de Ferdinando Galiani [ver].
 

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[3] Federico II. A comienzos de 1789, Thomas Jefferson le anuncia a James Madison el envío de libros de Jean-Jacques Barthélemy [ver], del marqués de Condorcet y ... del rey de Prusia Federico II (1712-1786). Éste último es un personaje interesante desde el punto de la historia de las instituciones. Además de estadista, era un intelectual amigo de La Mettrie, Voltaire, d'Alembert y otros filósofos y científicos. Escribió mucho—casi todo en francés. Este déspota ilustrado tenía claro un punto en particular: sin una justicia eficaz e imparcial, predominará ... el caos. Espero tener tiempo para comentar algunos casos. Ésta es solo un cita, en la cual el rey menciona los "servicios" que aporta al país, y que constituyen su deber:

On peut être utile à sa patrie, en élevant ses enfans avec les principes de bons citoyens et d'honnêtes gens, en perfectionnant l'agriculture dans ses terres, en administrant la justice équitablement et avec impartialité, en maniant les deniers publics avec désintéressement, en tâchant d'illustrer son siècle par ses vertus ou par ses lumières. Voilà mes devoirs (*).

(*) Œuvres complètes de Fréderic II, roi de Prusse, Tomo 7, 1790, p. 249 [ver].

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NOTA PARA 'EL ECONOMISTA'

AM | @agumack

La semana pasada publiqué una nota para El Economista de Buenos Aires. Ya salió la versión online: "Las instituciones y la tasa de interés". ¡Muchas gracias a todos lo que la han difundido!

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TURQUÍA, STANDARD & POOR'S Y LOS CONTRAPESOS

AM | @agumack

"La plenitud del crédito es incompatible con la existencia de un poder sin equilibrio" — Jacques Necker

Standard & Poor's revisa de estable a negativa su evaluación de la deuda soberana de Turquía. La calificación de largo plazo, de BB+ en moneda extranjera y BBB en moneda local, se mantiene sin cambios (*). A la vista de los acontecimientos recientes, la decisión no sorprende. Lo que me llama la atención en el texto de S&P es la referencia a la "erosión no anticipada de los frenos y contrapesos institucionales". ¡Excelente! Es exactamente la visión que intentamos explicar en Contrapesos [ver].

Éste es el texto:

The outlook revision reflects two emerging risks to our ratings on Turkey. First, we believe that Turkey's fiscal and monetary policies have exposed the country to a potential hard landing as external conditions tighten. Inparticular, Turkey's external and fiscal positions could suffer beyond our base-line forecasts published on Nov. 22, 2013, should GDP performance worsen beyond our current expectations. Versus November, we have revised downward our projections for Turkey's GDP, foreign exchange reserves, exchange rate stability, and domestic interest rates and credit conditions.

We have lowered our projection of average GDP in 2014-2015 to 2.2% from 3.4%, and consider that unfavorable exchange and interest rate dynamics would pose further downside risks to these forecasts. Weaker growth would almost certainly lead to poorer fiscal performance (as it did in 2009), and could also put pressure on asset quality in Turkey's financial sector. In light of our criteria, the effect of these revisions has prompted us to reevaluate risks to Turkey's sovereign creditworthiness. Second, Turkey appears to have suffered an unanticipated erosion of institutional checks and balances and governance standards.

For example, we believe that any constraints on the independence and transparency of the Central Bank of the Republic of Turkey (CBRT) pose a risk to an economy that has traditionally relied on significant external financing needs. At the sametime, we recognize that the Central Bank has recently normalized its interest rate policy by reactivating the one-week repo rate at a level above expected inflation.

La independencia del banco central es definida como elemento-clave de los contrapesos institucionales. Precisamente, intentamos reflejar este hecho en nuestro Índice de Contrapesos [ver]. Ojalá fuera éste el único problema de Turquía — la independencia judicial y la libertad de prensa sufren ataques diarios por parte del ejecutivo. Sé que a muchos de mis amigos economistas no les gusta hablar de contrapesos institucionales, la idea más importante jamás formulada por la ciencia política. Menos todavía les agrada imaginar el vínculo (evidente, sin embargo) entre forma de gobierno y costo del capital.

Yo no puedo convencerlos. Tal vez Standard & Poor's lo logre.

(*) Standard & Poor's: "Outlook on Republic of Turkey Revised to Negative on Risks of a Hard Economic Landing; Ratings Affirmed", 7 de febrero de 2014. Twitter: @standardandpoors.
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CORRUPCIÓN & CRÉDITO

AM | @agumack

"La puissance arbitraire, et le crédit public, ne vont pas ensemble" — Jacques Necker

Los enciclopedistas del siglo XVIII definían al genio como el individuo capaz de encontrar nuevas relaciones entre las cosas. Claude-Adrien Helvétius, uno de los autores preferidos de Mariano Moreno, proponía a Montesquieu como ejemplo. Como saben los lectores de este blog, Montesquieu es uno de los primeros economistas en establecer un vínculo entre la tasa de interés y el tipo de gobierno. El despotismo naturaliza la usura porque lleva a una contracción crónica en la oferta de crédito. (Para las citas precisas, hay decenas de entradas en este blog).

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Hoy en día tenemos evidencia empírica de sobra para extender la idea de Montesquieu. Podemos afirmar: donde hay corrupción, el crédito será escaso. La razón es clara: la corrupción es la ausencia de independencia judicial. Cuando el ejecutivo controla la justicia, habrá corrupción en gran escala. Las posesiones no estarán a salvo. (Ver, sobre este punto, los pasajes inmortales de Tácito y Ammianus Marcellinus). Prestar significa ceder, de manera temporaria, la posesión de recursos reales. Si la posesión es inestable, el tamaño del mercado de crédito será necesariamente reducido.

Todo esto es bastante elemental, pero creo que pocos se atreven a ponerlo en estos términos. Preferimos ver la tasa de interés como algo 'técnico', o que depende de la voluntad de un funcionario. No es así. Ayer se conoció una encuesta sobre la percepción de corrupción en la Unión Europea (*). El resultado no podía ser más elocuente. Los tres países donde la gente piensa que la corrupción es general —Grecia, Italia, España— son los países con mayor costo del capital.

La otra parte de la tabla también es reveladora. Dinamarca, Finlandia, Luxemburgo y Suecia son percibidos como los menos corruptos. (Parece un calco de nuestro Índice de Contrapesos). Ergo, son los de menor costo del capital. ¡Qué bien funcionan las buenas teorías!

(*) Martin Santa & John O'Donnell: "Corruption costs European economy 120 billion euros a year", Reuters, 3 de febrero de 2014.
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RONDO ALLA TURCA

AM | @agumack

Recuerdo un diálogo por radio con Enrique Szewach sobre una de las tantas crisis cambiarias en países emergentes, hace más de una década ya. Hablamos entonces de (otra) crisis de la lira turca. Sugerí la idea del Rondo alla Turca de Wolfgang Amadeus Mozart porque, igual que el tema del genial compositor, los vaivenes de Turquía —y de los países emergentes en general— son de naturaleza cíclica. Estos ciclos se cumplen una y otra vez. Tras un período de caos llega al poder un nuevo partido/líder; gracias a la coyuntura EXTERNA favorable, obtiene una gran popularidad inicial. Entonces comete el error fatal: se tienta con la suma del poder político.

¿Suena conocido?

La Turquía del Sr. Ergodan no es diferente, en este sentido, de la Argentina de los K o de la Rusia de V. Putin. Los tres países están en medio del huracán monetario-cambiario. No es casualidad. Los ataques a la independencia judicial y la libertad de prensa se traducen inmediatamente en una contracción de la oferta de crédito [ver]. Al alto costo del trabajo se agrega el alto costo del capital, alimentado por la incertidumbre sobre la estabilidad de las posesiones. El cóctel es letal: es el que vivimos en 1998-2001. (En Argentina y Venezuela en los últimos años, agregar una fenomenal dosis de irresponsabilidad fiscal). Entonces cae la recaudación, sube el déficit fiscal, y aumentan más las tasas de interés. La moneda tiene que colapsar.

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Solo quiero llamar la atención hoy sobre un dato que publica cada semana la Reserva Federal, como anexo a su balance [ver]. Ser trata de los custody holdings, las tenencias de títulos en dólares (Treasuries y otros) pertenecientes a los bancos centrales del resto del mundo, pero 'custodiadas' por la Fed. Cuando hay desconfianza sobre las monedas, los bancos centrales necesitan dólar-billete, y venden custody holdings. Es decir: tenemos una herramienta muy valiosa para seguir los vaivenes de la liquidez global. Ayer vimos una baja de US$10bn, la sexta consecutiva.

Lo que estamos presenciando, ahora mismo, es un desaceleración de la liquidez dolarizada global causada precisamente por la actividad de estos bancos centrales, que responden a la demanda de dólares de sus ciudadanos. Como consecuencia natural de esta contracción, las tasas de descuento suben (ver los spreads de CDS), y esto se refleja en un menor valor de los activos de riesgo.
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COSAS VISTAS. CAPISCE?

AM | @agumack

"Interest is raised by defective enforcement of contracts" — Adam Smith

- Saqueos & economía clásica. El 99% de los economistas argentinos está formado en la tradición neo-clásica y keynesiana. ¿Cuál es el problema? Estas tradiciones dan por sentada la estabilidad de las posesiones. Es decir: funcionan para un mundo muy distinto del nuestro — creo que los eventos de los días pasados lo demuestran. Por eso resulta interesante 'volver' a la economía clásica del siglo XVIII —digamos Montesquieu, Hume, Smith, Galiani, Necker— entre muchos otros. Estos economistas (note que no eran ingleses) no se hacían ilusiones sobre la naturaleza humana.

De manera crucial, establecían un vínculo entre la inestabilidad de las posesiones, la organización institucional, y el costo del capital. (Nuevamente: espero que esto haya quedado claro estos días). Por eso me llama la atención el libro de David Simpson, que pretende 're-descubrir' a los clásicos: "This book puts human beings back at the heart of the economic process. It shows how this classical, human-centred tradition, stretching from Adam Smith onward, gives us a much better understanding of economic events – and what to do about them – than the mechanistic, mathematical models of too many economists and planners today" (*).

(*) David Simpson. The Rediscovery Of Classical Economics. Adaptation, Complexity and Growth. Insitute of Economic Affairs, 2013 [reseña].
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- Tasa de descuento. ¿Es la TIR del Treasury a 10 años la mejor referencia para descontar los flujos esperados de dividendos? No estoy seguro. Los rendimientos han aumentado más de 100 bps en los últimos meses, y las bolsas no han detenido su marcha triunfal (aclaro que me encantaría que lo hagan). Lo que ha sucedido es bastante claro: los bonos ultra-seguros han perdido su premio por flight-to-safety; desde este punto de vista, han sido derrotados de manera espectacular por los grandes bancos centrales.

En lo que va del trimestre, el rendimiento del Treasury subió unos 25 bps, mientras que el de "High yield" bajó 50 bps [ver]. Algo parecido sucede con los índices de Credit Default Swaps: el CDX North American Investment Grade Index, utilizado por PIMCO, bajó de 81 a 67 bps.  El iTraxx Europe Crossover Index también muestra un descenso espectacular [ver]. Todo esto es perfectamente coherente con la suba de los índices bursátiles, a pesar del 'bear market' en títulos de riesgo-cero. Mi mensaje: vigilemos todos los rendimientos y todos los spreads. El Treasury es importante, pero es solo parte del 'picture'.
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- Italia. Excelente artículo de Simon Nixon, especialista en temas bancarios europeos, en el Wall Street Journal (*). Éste es el punto que me llamó la atención: el Banco de Italia no confía en el sistema judicial italiano, y por lo tanto no acepta el valor de las garantías (collateral) informado por los bancos comerciales. Nixon se refiere a la importancia de "enforce contracts" — tal vez no lo sabe, pero es el lenguaje de Adam Smith: "Interest is raised by defective enforcement of contracts". Justamente, Italia es uno de los países de la Eurozona con mayor costo del capital. Capisce?

The third problem concerns flawed legal systems. The crisis has highlighted the importance of banks being able to enforce contracts and get their money back. This is a particular problem in much of Southern Europe, where bankruptcy rules are opaque and where the wheels of justice turn slowly. The Bank of Italy has so little faith in the domestic justice system that it doesn't allow banks to take account of the value of collateral when calculating bad debts.

(*) Simon Nixon: "What Europe Really Needs Is a Bankruptcy Union", Wall Street Journal, 9 de diciembre de 2013.
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WELLINGTON EN SERINGAPATAM

AM | @agumack

"... on oublie aisément d'être juste" — Guillaume-Thomas Raynal

En la primera edición de su fantástica Historia de las dos Indias (1770), el libro de cabecera de Mariano Moreno, el abate Guillaume-Thomas Raynal expresa algunas dudas sobre la situación de la East India Company en Bengala. Por un lado, teme que el excesivo poder de la compañía lleve a un estallido de corrupción (como sucedió): "...on peut prédire qu'ils finiront par se corrompre". Por otro lado, su admiración por la igualdad ante la ley —típica del sistema judicial inglés— lo lleva a escribir estas líneas memorables, muy importantes para entender la teoría "institucional" del crédito:

Il n'en est pas ainsi aux yeux des Anglois; leur plan est de lier si bien les mains au Souba, aux Nanabs, aux Rajas de sa jurisdiction, qu'ils ne puissent plus opprimer les peuples qui dépendent d'eux. Calicuta sera toujours un tribunal ouvert aux plaintes de tous les malheureux que la tirannie osera poursuivre. La propriété sera si respectée, que l'or enseveli depuis plusieurs siècles sortira des entrailles de la terre pour remplir sa destination. On encouragera tellement l'agriculture, les manufactures, que les objets d'exportation deviendront tous les jours plus considérables (HDI 1772, iii, pp. 380-381).

El tono cambia radicalmente en la tercera edición, publicada en 1780. Ante las depredaciones de la compañía, el abate decide dar rienda suelta a Denis Diderot (co-autor de la Historia de las dos Indias) para convocar al "populacho" de Londres a saquear las instalaciones de la East India Company. Claramente, Raynal tuvo mal timing. Pero su razonamiento no era tan descabellado. De hecho, documentos sobre la actuación de los hermanos Wellesley parecen confirmar su idea original. Una vez superado el problema de la compañía como imperium in imperio (cuando su poder fue subordinado al de la Corona), el programa parece haberse cumplido razonablemente bien.

                                                                  * * *

Según Rory Muir, biógrafo de Arthur Wellesley (el futuro Duque de Wellington), el militar británico tomó drásticas medidas para restablecer la ley y el orden tras la toma —¡y saqueo!— de Seringapatam a mediados de 1799:

...quelling the looting and mayhem by the execution of several soldiers and the flogging of others, caught by the provost in the act of committing their crimes [...]. And he continued to take vigorous measures to protect the civilian population from military abuses, publicly warning British officers that they had no more right to strike Indians than they had to strike Englishmen at home, and that if they did so they would be prosecuted. Nor was that an empty threat, for Wellesley had already ensured that an assistant-surgeon was court-martialed when complaints were received of his misconduct, and quashed an attempt by the court to minimise his offence [1].

Tres oficiales de la propia división de Wellesley fueron juzgados en corte marcial por un caso de corrupción sobre el manejo de las provisiones del ejército en Seringapatam. En octubre de 1799, Lord Mornington (hermano mayor de Wellesley y Gobernador-general de la India), informa al Foreign Office: "Public and private credit have improved to an astonishing degree, and are still progressively improving" (p. 131) [2]. En una nota de enero de 1800, Mornington establece un vínculo explícito entre la trayectoria descendiente de la tasa de interés y la calidad de la gobernanza, reflejo de la "increasing confidence of the natives in the solid establishment, good faith, and just laws of the British government, as to raise public credit" (pp. 189-190).

Y agrega: los títulos con cupón de 8%, que operan con un descuento de 5%, cotizarán muy pronto a la par. Naturalmente, el optimismo de Mornington en 1799 y 1800 tiene que ser tomado con cautela. De todas maneras, llama la atención el parecido de su análisis con los pronósticos formulados treinta años antes por Raynal: "It may be expected that industry, population and manufacture, and all the sources of public and private credit will take a new spring in our possessions in the Peninsula of India, in consequence of our increased security in that quarter" (p. 229).

[1] Rory Muir. Wellington. The Path to Victory, 1769-1814. Yale University Press, 2013, capítulo siete [web] [lifeofwellington.co.uk]. "Wellesley also relished the chance to play lawmaker, preparing a lengthy series of regulations which established the mechanisms by which both Hindu and Muslim courts should operate in Seringapatan. Later, when Abbé Dubois sought the return of Christian women abduced by Tipu and forced against their will into the zenana [harem], Wellesley refused to intervene. He admitted that 'Justice and all our prejudices and passions are on the side of the Christians', but the government had taken Tipu's family under its protection". 

[2] The Dispatches, Minutes and Correspondance of the Marquess Wellesley during his Administration in India, Vol. II. London: W. H. Allen & Co., 1836 [ver].

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DIAMOND Y LLACH: TODOS LOS CAMINOS CONDUCEN A MONTESQUIEU (II)

"Tout y est ôté" — Montesquieu

Por AM | @agumack

En su entrada "Massa vale más que Messi", Luchas Llach analiza la reciente suba en el precio de los activos financieros argentinos (la nota antecede el fallo de la Corte Suprema sobre la ley de medios). Esta suba refleja un fuerte descenso de la prima de riesgo sobre los bonos soberanos, también visible en el spread de CDS o 'riesgo-país'. Analizando la causas de estos movimientos, el Prof. Llach escribe: "También influyó quizás, por las mismas fechas, el fallo de la Corte limitando la reforma al Consejo de la Magistratura".

* * *

¡Muy interesante! Un fallo de la Corte Suprema, limitando las atribuciones del poder ejecutivo en materia judicial, incide sobre ... la tasa de interés de largo plazo. Celebro este comentario. Porque el Sr. Llach, hasta ahora, parecía atribuir el costo del capital en la Argentina a factores exclusivamente exógenos o a la política monetaria del banco central. A partir de ahora, contamos con él para sumarse al club de los que creemos que los contrapesos institucionales —en la medida que bajan el 'policy risk' y dan seguridad a las posesiones— influyen de manera decisiva sobre el costo del capital (vía la oferta de crédito). Naturalmente, le mandé varios tuits. Generoso, Lucas Llach reconoció por Twitter:

@agumack el costo del capital es en un altísimo ÷ seguridad jurídica, sí [26/10/13]

¡Mil gracias! En Contrapesos he dedicado decenas de entradas a rehabilitar esta idea. Nos cuesta aceptarla por varias razones. La principal es que nos hemos formado con libros de texto post-1800, escritos en Gran Bretaña y en los Estados Unidos, en los cuales la independencia judicial y la estabilidad de la propiedad se dan por descontadas. ¡Pero no es el caso de la Argentina! Por eso rescato a una serie de autores del siglo XVIII que percibían claramente el impacto de la calidad institucional sobre el costo del capital: Trenchard y Gordon, Montesquieu, Galiani, Raynal, Beaumont, Smith, Diderot, d'Holbach y Necker.

Mientras planeaban el tomo 4 de la Enciclopedia, Diderot y d'Alembert le pidieron a Montesquieu que redactara el artículo DESPOTISME. Cansado, y con ganas de disfrutar de la vida, el sabio de Burdeos los contestó que ya lo había dicho todo en el Espíritu de las leyes. Por eso Jaucourt, encargado de redactar el artículo, le rinde homenaje al citar este sensacional pasaje del capítulo 15 del Libro V, donde por primera vez se establece claramente el vínculo entre despotismo y costo del capital: "Dans les pays despotiques ... la pauvreté & l’incertitude de la fortune y naturalisent l’usure, chacun augmentant le prix de son argent à proportion du péril qu’il a à le prêter. La misere vient de toutes parts dans ces pays malheureux ; tout y est ôté, jusqu’à la ressource des emprunts".
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¡NUEVO ÍNDICE DE CONTRAPESOS INSTITUCIONALES!

"Equilíbrense los poderes y se mantendrá la pureza de la administración" — Mariano Moreno

Por Agustín Mackinlay | @agumack

¡Paren las rotativas! ¡Salió el último Índice de Contrapesos Institucionales! [Ver ediciones anteriores: 2012, 2011, 2010, 2009, 2008,2007 I, 2007 II]. Nueva Zelanda recupera el ansiado título de país mejor gobernado del mundo; ya lo había logrado en 2011 y 2007. ¡Qué policy-makers! A pesar de la sorprendente caída de Dinamarca al puesto No. 10, los países Nórdicos continúan sobresaliendo por su combinación de independencia judicial, libertad de prensa, conectividad e independencia del banco central. A notar la buena performance de los Países-Bajos, a pesar de la seria situación económica. Es un clásico holandés: ante las malas noticias, optan por mejorar la calidad institucional y evitar el populismo. Un verdadero ejemplo.

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Esta edición mantiene los acuerdos de swap con la Fed y el BCE como proxy a la independencia del banco central: son los países con el signo (*). Las demás variables del índice son: nota de independencia judicial (Fraser Institute), nota de libertad de prensa (Freedom House), porcentaje de población con acceso a internet, e índice de Networked Readiness (World Economic Forum). Desde el punto de vista empírico, a mejor nota en Contrapesos, mayor stock de bonos soberanos y privados en términos del PBI. En otras palabras: la oferta de crédito, que depende de la seguridad sobre las posesiones, crece cuando hay límites a la autoridad política.

En términos globales, notamos un leve descenso (-2%) en la calidad promedio de la gobernanza con respecto a 2012. Esto es compatible con artículos y comentarios recientes sobre el deterioro de la democracia en el mundo. Como era de esperar, la Argentina acelera su desbarajuste. El país empeora en todos los indicadores. Esto nos permite entender mejor la hiper-corrupción y el constante deterioro en la seguridad sobre la vida, la libertad y las posesiones. Por otra parte, los lectores notarán el des-gobierno que caracteriza a los países "bolivarianos", todos en la parte baja de la tabla. Finalmente, el acuerdo del People's Republic Bank of China con el Banco Central Europeo tiene una fuerte incidencia sobre la posición de China, que sube al puesto No. 46.

[1] Nueva Zelanda: 8.67 (Indep. jud. 9.48; lib. prensa 8.4; conectividad 7.49) (*)

[2] Finlandia: 8.66 (Indep. jud. 9.16; lib. prensa 8.9; conectividad 8.00) (*)

[3] Países Bajos: 8.61 (Indep. jud. 9.06; lib. prensa 8.9; conectividad 8.01) (*)

[4] Noruega: 8.52 (Indep. jud. 8.73; lib. prensa 9.0; conectividad 8.50) (*)
[5] Suecia: 8.47 (Indep. jud. 8.68; lib. prensa 9.0; conectividad 8.28) (*)

[6] Suiza: 8.41 (Indep. jud. 8.79; lib. prensa 8.8; conectividad 7.59) (*)
[7] Alemania: 8.27 (Indep. jud. 8.74; lib. prensa 8.30; conectividad 7.42) (*)

[8] Canadá: 8.25 (Indep. jud. 8.84; lib. prensa 8.0; conectividad 7.34) (*)
[9] Irlanda: 8.24 (Indep. jud. 8.88; lib. prensa 8.4; conectividad 6.19) (*)
[10] Dinamarca: 8.23 (Indep. jud. 8.36; lib. prensa 8.8; conectividad 7.90) (*)

[11] Reino Unido: 8.16 (Indep. jud. 8.66; lib. prensa 7.9; conectividad 7.54) (*)
[12] Luxemburgo: 8.10 (Indep. jud. 8.07; lib. prensa 8.8; conectividad 8.01) (*)
[13] Australia: 8.04 (Indep. jud. 8.34; lib. prensa 7.9; conectividad 7.86) (*)
[14] Japón: 7.76 (Indep. jud. 8.04; lib. prensa 7.6; conectividad 7.17) (*)
[15] Estonia: 7.66 (Indep. jud. 7.55; lib. prensa 8.4; conectividad 7.17) (*)
[16] Hong Kong: 7.65 (Indep. jud. 8.41; lib. prensa 6.5; conectividad 6.43) (*)
[17] Bélgica: 7.53 (Indep. jud. 7.06; lib. prensa 8.9; conectividad 7.22) (*)
[18] Austria: 7.29 (Indep. jud. 6.99; lib. prensa 7.9; conectividad 7.16) (*)
[19] Estados Unidos: 7.10 (Indep. jud. 6.50; lib. prensa 8.2; conectividad 7.15) (*)
[20] Francia: 7.01 (Indep. jud. 6.51; lib. prensa 7.8; conectividad 6.92) (*)

[21] Malta: 7.01 (Indep. jud. 6.70; lib. prensa 7.8; conectividad 5.97) (*)
[23] Singapur: 6.79 (Indep. jud. 7.82; lib. prensa 3.3; conectividad 7.19) (*)
[20] Chipre: 6.64 (Indep. jud. 6.28; lib. prensa 7.5; conectividad 5.03) (*)
[24] Islandia: 6.52 (Indep. jud. 7.91; lib. prensa 8.2; conectividad 8.44)
[26] Barbados: 6.19 (Indep. jud. 7.89; lib. prensa 8.2; conectividad 6.03)
[25] Israel: 6.08 (Indep. jud. 8.09; lib. prensa 6.9; conectividad 6.55)
[28] España: 6.06 (Indep. jud. 5.01; lib. prensa 7.3; conectividad 5.95) (*)
[27] Portugal: 6.05 (Indep. jud. 4.78; lib. prensa 8.3; conectividad 4.95) (*)
[29] Corea del Sur: 5.86 (Indep. jud. 4.47; lib. prensa 6.9; conectividad 7.43) (*)
[30] Italia: 5.69 (Indep. jud. 4.62; lib. prensa 6.7; conectividad 5.36) (*)

[31] Qatar: 5.61 (Indep. jud. 8.66; lib. prensa 3.3; conectividad 6.19)
[32] Chile: 5.53 (Indep. jud. 7.20; lib. prensa 6.9; conectividad 5.52)
[33] Uruguay: 5.52 (Indep. jud. 7.04; lib. prensa 7.4; conectividad 5.18)
[34] Brasil: 5.28 (Indep. jud. 4.58; lib. prensa 5.4; conectividad 4.15) (*)
[35] Taiwan: 5.16 (Indep. jud. 6.06; lib. prensa 7.40; conectividad 6.54)
[36] Costa Rica: 5.13 (Indep. jud. 6.11; lib. prensa 8.2; conectividad 4.30)
[37] Eslovaquia: 5.12 (Indep. jud. 2.78; lib. prensa 7.8; conectividad 6.73) (*)
[38] Botswana: 5.10 (Indep. jud. 7.27; lib. prensa 5.9; conectividad 1.62)
[39] Sudáfrica: 5.08 (Indep. jud. 7.14; lib. prensa 6.5; conectividad 2.13)
[40] Mauritius: 5.08 (Indep. jud. 6.76; lib. prensa 7.0; conectividad 2.97)

[41] Jamaica: 4.98 (Indep. jud. 5.68; lib. prensa 8.2; conectividad 4.98)
[42] Grecia: 4.84 (Indep. jud. 3.43; lib. prensa 5.9; conectividad 4.46) (*)
[43] Emiratos Arabes Unidos: 4.82 (Indep. jud. 7.31; lib. prensa 2.6; conectividad 6.48)
[44] Trinidad & Tobago: 4.81 (Indep. jud. 5.68; lib. prensa 7.4; conectividad 4.89)
[45] Polonia: 4.74 (Indep. jud. 5.41; lib. prensa 7.4; conectividad 5.60)
[46] China: 4.65 (Indep. jud. 4.79; lib. prensa 1.7; conectividad 4.15) (*)
[47] México: 4.62 (Indep. jud. 3.94; lib. prensa 3.9; conectividad 3.73) (*)
[48] Oman: 4.55 (Indep. jud. 6.87; lib. prensa 2.9; conectividad 5.37)
[49] Latvia: 4.55 (Indep. jud. 4.97; lib. prensa 7.2; conectividad 6.22)
[50] Kuwait: 4.50 (Indep. jud. 6.52; lib. prensa 4.1; conectividad 4.15)

[51] Namibia: 4.49 (Indep. jud. 5.92; lib. prensa 6.9; conectividad 1.47)
[52] Chequia: 4.48 (Indep. jud. 4.46; lib. prensa 8.10; conectividad 6.28)
[53] Eslovenia: 4.45 (Indep. jud. 4.60; lib. prensa 7.6; conectividad 6.33)
[54] India: 4.36 (Indep. jud. 5.87; lib. prensa 6.2; conectividad 1.88)
[55] Arabia Saudita: 4.35 (Indep. jud. 7.17; lib. prensa 1.6; conectividad 4.50)
[56] Malasia: 4.32 (Indep. jud. 6.04; lib. prensa 3.6; conectividad 5.77)
[57] Bahrain: 4.22 (Indep. jud. 6.79; lib. prensa 1.4; conectividad 5.45)
[58] Montenegro: 4.18 (Indep. jud. 4.86; lib. prensa 6.4; conectividad 4.73)
[59] Rwanda: 4.16 (Indep. jud. 7.19; lib. prensa 2.0; conectividad 1.61)
[60] Lituania: 4.15 (Indep. jud. 4.14; lib. prensa 7.6; conectividad 5.58)

[61] Ghana: 4.14 (Indep. jud. 5.08; lib. prensa 7.2; conectividad 1.64)
[62] Hungría: 4.1 (Indep. jud. 4.49; lib. prensa 6.4; conectividad 5.86)
[63] Tunisia: 3.91 (Indep. jud. 5.12; lib. prensa 4.8; conectividad 3.86)
[64] Jordania: 3.90 (Indep. jud. 5.65; lib. prensa 3.7; conectividad 3.40)
[65] Egipto: 3.68 (Indep. jud. 5.24; lib. prensa 3.8; conectividad 2.98)
[66] Malawi: 3.68 (Indep. jud. 5.24; lib. prensa 4.7; conectividad 1.16)
[67] Tailandia: 3.58 (Indep. jud. 5.02; lib. prensa 3.8; conectividad 3.08)
[68] Bosnia: 3.52 (Indep. jud. 4.18; lib. prensa 5.1; conectividad 4.10)
[69] Pakistán: 3.51 (Indep. jud. 5.16; lib. prensa 3.6; conectividad 2.09)
[70] Nigeria: 3.50 (Indep. jud. 4.48; lib. prensa 4.9; conectividad 2.84)

[71] Guyana: 3.48 (Indep. jud. 3.65; lib. prensa 6.7; conectividad 3.16)
[72] Indonesia: 3.43 (Indep. jud. 4.28; lib. prensa 5.1; conectividad 2.72)
[73] Turquía: 3.38 (Indep. jud. 4.09; lib. prensa 4.4; conectividad 4.50)
[74] Croacia: 3.35 (Indep. jud. 3.05; lib. prensa 6.0; conectividad 6.20)
[75] Sri Lanka: 3.30 (Indep. jud. 5.17; lib. prensa 2.6; conectividad 1.99)
[76] Bulgaria: 3.30 (Indep. jud. 3.14; lib. prensa 6.3; conectividad 4.73)
[77] Tanzania: 3.26 (Indep. jud. 4.23; lib. prensa 4.9; conectividad 1.68)
[78] Honduras: 3.26 (Indep. jud. 4.61; lib. prensa 4.8; conectividad 1.91)
[79] Colombia: 3.25 (Indep. jud. 3.61; lib. prensa 4.7; conectividad 3.09)
[80] Kenya: 3.23 (Indep. jud. 4.01; lib. prensa 3.8; conectividad 2.85)

[81] Marruecos: 3.22 (Indep. jud. 4.17; lib. prensa 3.4; conectividad 4.52)
[82] Uganda: 3.18 (Indep. jud. 4.18; lib. prensa 4.6; conectividad 1.90)
[83] Filipinas: 3.16 (Indep. jud. 3.36; lib. prensa 5.7; conectividad 3.43)
[84] Georgia: 3.15 (Indep. jud. 3.63; lib. prensa 5.1; conectividad 3.16)
[85] Iran: 3.06 (Indep. jud. 4.94; lib. prensa 0.8; conectividad 3.41)
[86] Bolivia: 3.05 (Indep. jud. 3.57; lib. prensa 5.2; conectividad 2.28)
[87] Tajikistán: 3.04 (Indep. jud. 4.90; lib. prensa 2.1; conectividad 1.72)
[88] Benin: 3.02 (Indep. jud. 3.17; lib. prensa 6.6; conectividad 1.10)
[89] Zambia: 2.99 (Indep. jud. 4.18; lib. prensa 4.0; conectividad 1.00)
[90] Serbia: 2.98 (Indep. jud. 2.40; lib. prensa 6.4; conectividad 5.04)

[91] Rumanía: 2.96 (Indep. jud. 2.82; lib. prensa 5.8; conectividad 3.92)
[92] República Dominicana: 2.95 (Indep. jud. 2.64; lib. prensa 6.0; conectividad 4.35)
[93] Mongolia: 2.92 (Indep. jud. 2.92; lib. prensa 6.3; conectividad 1.99)
[94] Macedonia: 2.89 (Indep. jud. 3.07; lib. prensa 4.4; conectividad 3.77)
[95] Nepal: 2.88 (Indep. jud. 2.78; lib. prensa 4.2; conectividad 1.36)
[96] El Salvador: 2.82 (Indep. jud. 2.78; lib. prensa 5.9; conectividad 2.51)
[97] Azerbaijan: 2.80 (Indep. jud. 4.01; lib. prensa 1.8; conectividad 4.32)
[98] Albania: 2.80 (Indep. jud. 2.64; lib. prensa 5.1; conectividad 4.56)
[99] Lesotho: 2.77 (Indep. jud. 3.28; lib. prensa 5.1; conectividad 1.11)
[100] Armenia: 2.72 (Indep. jud. 3.00; lib. prensa 3.9; conectividad 4.43)
  

[101] Perú: 2.72 (Indep. jud. 2.47; lib. prensa 5.7; conectividad 3.43)

[102] Mali: 2.68 (Indep. jud. 2.99; lib. prensa 5.43; conectividad 1.09)
[103] Mauritania: 2.68 (Indep. jud. 3.04; lib. prensa 5.3; conectividad 1.03)
[104] Vietnam: 2.64 (Indep. jud. 3.94; lib. prensa 1.6; conectividad 3.51)
[105] Bangladesh: 2.60 (Indep. jud. 3.07; lib. prensa 4.7; conectividad 1.21)
[106] ARGENTINA: 2.59 (INDEP. JUD. 2.12; LIB. PRENSA 4.8; CONECTIVIDAD 5.73)

[107] Guatemala: 2.59 (Indep. jud. 3.10; lib. prensa 4.1; conectividad 2.18)
[108] Panamá: 2.54 (Indep. jud. 2.15; lib. prensa 5.2; conectividad 4.26)
[109] Senegal: 2.52 (Indep. jud. 2.70; lib. prensa 4.8; conectividad 2.10)
[110] Kazakstán: 2.52 (Indep. jud. 3.64; lib. prensa 1.60; conectividad 3.75)

[111] Burkina Faso: 2.47 (Indep. jud. 2.44; lib. prensa 5.8; conectividad 0.94)
[112] Mozambique: 2.47 (Indep. jud. 2.40; lib. prensa 5.8; conectividad 1.13)
[113] Ucrania: 2.41 (Indep. jud. 2.52; lib. prensa 4.0; conectividad 2.53)
[114] Ecuador: 2.29 (Indep. jud. 2.42; lib. prensa 3.9; conectividad 2.98)
[115] Algeria: 2.20 (Indep. jud. 2.53; lib. prensa 3.9; conectividad 1.53)
[116] Nicaragua: 2.16 (Indep. jud. 2.03; lib. prensa 4.9; conectividad 1.70)
[117] Rusia: 2.11 (Indep. jud. 2.59; lib. prensa 1.9; conectividad 4.34)
[118] Zimbabwe: 2.10 (Indep. jud. 2.89; lib. prensa 2.4; conectividad 1.79)
[119] Camerún: 2.01 (Indep. jud. 2.43; lib. prensa 3.4; conectividad 1.17)
[120] Etiopía: 1.97 (Indep. jud. 3.04; lib. prensa 1.8; conectividad 0.90)

[121] Siria: 1.96 (Indep. jud. 2.93; lib. prensa 1.2; conectividad 2.51)
[122] Haití: 1.84 (Indep. jud. 1.36; lib. prensa 5.1; conectividad 1.38)

[123] Côte d'Ivoire: 1.82 (Indep. jud. 1.84; lib. prensa 3.9; conectividad 1.22)
[124] Madagascar: 1.78 (Indep. jud. 2.02; lib. prensa 3.4; conectividad 0.92)
[125] Kirguistán: 1.77 (Indep. jud. 1.56; lib. prensa 3.1; conectividad 3.68)
[126] Paraguay: 1.76 (Indep. jud. 1.43; lib. prensa 3.9; conectividad 2.66)
[127] Chad: 1.55 (Indep. jud. 1.96; lib. prensa 2.4; conectividad 0.89)
[128] Burundi: 1.18 (Indep. jud. 1.08; lib. prensa 2.8; conectividad 0.81)
[129] Venezuela: 1.08 (Indep. jud. 0.45; lib. prensa 2.4; conectividad 3.78)

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MARKETING, FINANZAS, HUMOR Y ... CONTRAPESOS
"Hysteria — German Style" — Ogilvy & Mather

AM | @agumack

El año pasado, una Universidad con sede en Barcelona me solicitó impartir un curso sobre Marketing for the Financial Services. Querían ir de las finanzas al marketing, y no al revés. Acepté el desafío. Admito que soy el más sorprendido por el resultado: me gusta dar este curso (y a los estudiantes les gusta también, a juzgar por las evaluaciones). No tenía experiencia previa en marketing, así que me limité a los siguientes aspectos: pricing, regulation, segmentation, branding, sponsorship y advertising. Así llegué a una serie de avisos de Commerzbank, creados por Ogilvy & Mather.

Commerzbank necesitaba precisar su posición (marca) en Ucrania, tras la compra de un banco local, Bank Forum. La agencia apostó al concepto de Banking — German Style. Este VIDEO reseña la campaña. La idea es resaltar es la percepción, casi universal, de Alemania como lugar seguro para las finanzas (el rendimiento de los bonos soberanos a 10 años es de 1.3%). Esta percepción juega un papel crucial en los episodios de flight-to-safety, cuando los inversores venden títulos de países des-gobernados e invierten en países con buenas notas en materia de contrapesos institucionales.

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Hábilmente, la agencia resalta los puntos característicos de esta seguridad: orden, calma, previsibilidad. Estos atributos, me animo a afirmar, provienen de un sistema institucional muy diferente al de Ucrania [ver]. (Todavía recuerdo un memorable artículo de la primer ministra Julia Tymoshenko, en 2008, solicitando al Banco Central Europeo una línea de liquidity swaps para salvar al sistema bancario de su país). Estas son algunas de la imágenes de la campaña. El humor juega un papel clave; un padre envuelve un regalo para su hija, pero lo hace de tal manera que no hay sorpresa: Surprise — German Style.

Un hombre se peina al estilo 'punk'. Pero, claro, no exagera; apenas se ve un mechón de pelo menos ordenado: Punk — German Style. Una mujer reacciona cuando le muestran un ratón; apenas frunce el ceño: Hysteria — German Style. En un conjunto de clips, uno solo está al revés; es la definición 'alemana' del caos: Chaos — German Style. El título de una novela policial anuncia al culpable: Mystery — German Style.

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