Wednesday, January 16, 2019

THE LIONEL MESSI OF FINANCE

"Stories without numbers are just fairy tales" — Aswath Damodaran
Agustin Mackinlay | @agumack

— Aswath Damodaran. Narrative and Numbers. The Value of Stories in Business. New York: Columbia Business School, 2017

In my finance courses in Barcelona I call Aswath Damodaran “the Lionel Messi of Finance”. In a recent CNBC interview, the New York University professor was introduced as “the Dean of valuation”. And in a recent podcast with blogger Barry Ritholz, he called himself “the Kim Kardashian of valuation”. Whatever the nickname, one thing is certain: prof. Damodaran is a super-star in the world of finance—particularly in valuation. Although Narrative and Numbers was published in 2017, the recent fall in risky assets has rekindled interest on the book. In particular, the valuation of Amazon presented in chapter 9 has led prof. Damodaran to take a short position in that stock—a tremendously successful trade that has been widely discussed in academic circles and in the financial press.

Storytelling: a double-edged sword 
With Narrative and Numbers, prof. Damodaran joins a growing list of authors who emphasize the importance of storytelling skills in business. The list includes, among others, best-selling authors Peter Guber, John Hagel, Joshua Glenn and Rob Walker. “A well-told story connects with listeners in a way that numbers never can”, writes Damodaran. Good stories help people better understand what you are saying; they get remembered; they are likely to generate a favorable response. And they can lead to action.

We often tell in class the story of how Warren Buffet lent $5 billion to Goldman Sachs in the midst of the catastrophic fallout from the Lehman Brothers bankruptcy. That particular trade wasn’t his biggest money-maker; yet it allows us to illustrate the link between risk and return in quite a dramatic way—something that numbers alone cannot achieve. Good stories, writes the author of Narrative and Numbers, reach our hearts and minds in a way that plain facts are unlikely to do. But there is a dark side to storytelling in business. A recent convert to behavioral finance and to the works of Nobel Prize-winner Daniel Kahnemann, Prof. Damodaran points to the danger of “letting emotions run away from the facts”. He cites the cases of fraudster Bernard Madoff and of blood-testing firm Theranos as illustrations of the risks created by stories that are simply too good to be true. Fraudsters, as it turns out, are oftentimes excellent storytellers.

Numbers to the rescue 
Chapter 7 of Narrative and Number is perhaps the most useful of the entire book. Equity analysts are provided with rules that enable them to “test-drive” a narrative. A good story must not only be possible: it must be plausible and even probable. One example will suffice. In a simple two-stage growth valuation model, terminal value (TV) —the value at horizon of all subsequent perpetual cash flows— is the most important number, often accounting for more than 70% of the valuation. The formula:

TV = cash flow at horizon + 1 / (rg)

where r is the discount rate and g is the perpetual growth rate of cash flows after horizon, is described by prof. Damodaran as “an equation taught in finance classes around the world and often reproduced with little thought by analysts”. Careless analysts and lecturers regularly throw perpetual growth rates of 10% in a world of near-zero risk-free rates of return (at least in key European currencies). This is plainly absurd: g should be set at or below the nominal risk-free rate, which acts as a proxy to the long term nominal growth rate of GDP—otherwise a company could become larger than the entire economy. I pay a lot of attention to these issues in my valuation courses, and Narrative and Numbers contains a detailed list of cases where numbers can come to the rescue of a narrative gone wild. 

More on cash flows, less on discount rates
In Narrative and Numbers prof. Damodaran puts decidedly more emphasis on projecting cash flows than on calculating discount rates. Gone are the chapter-long discussions of the Capital Asset Pricing Model (CAPM) and bottom-up betas that are the hallmark of his previous books. This is a welcome development. To project the amount of resources that companies need to invest in order to sustain growth, prof. Damodaran relies on the sales-to-capital ratio. Particularly noteworthy are the valuations of Uber, Ferrari and Amazon. These valuations, based on Free Cash Flow to the Firm (FCFF) projections, provide useful class material.

The emphasis on the sales-to-capital ratio is particularly interesting, as financial ratios with sales on the numerator are coming back to the forefront of equity valuation thanks to Financial Times contributor Stuart Kirk. Recently, Mr. Kirk has suggested that new technologies like “machine-learning” are destined to forever change our assumptions about valuation, as depreciation is likely to be replaced by appreciation when the availability of massive amounts of data finally yields more precise algorithms and better performance over time. How would prof. Damodaran’s models cope with these new realities?

Pretty well, I would suggest. A good narrative, far from being self-contained, should be open-ended—and the FCFF valuation model is flexible enough to accommodate the changes suggested by Mr. Kirk. Until these changes materialize, a good old-fashioned valuation will never cease to entertain and instruct. Having shorted the stock of Amazon at nearly $2,000/share and the stock of Apple when the Cupertino giant was worth a trillion dollars in market capitalization, Prof. Damodaran can attest to the power of the traditional, reliable models that I am keen to introduce to our students. 
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Saturday, September 8, 2018

CUATRO DE CONTRAPESOS

AM | @agumack

"... more broadly, the division of powers" — Barry Eichengreen

[1] Bancos centrales. Interesante nota de Barry Eichengreen sobre los presidentes Erdogan y Trump y sus ataques a la independencia de sus respectivos bancos centrales (*). En este blog intento defender la independencia del banco central no solamente desde el punto de vista de las expectativas infllacionarias, sino también desde el punto de vista de la división de poderes (según la clasificación de B. W. Gwyn): eficacia, imperio de la ley, control de gestión. De manera más general, es parte del gobierno mixto y del equilibrio de poderes [ver]. Muy pocos lo plantean de esta manera. Por eso me llamó la atención la conclusión del Sr. Eichengreen, cuando intenta (tímidamente) incluir la independencia del banco central como parte de "the division of powers".

(*) Barry Eichengreen: "Investors have the power to tame Erdogan and Trump", Financial Times, 20 de agosto de 2018. Sobre la political economy de los bancos centrales, ver Paul Tucker. Unelected power. The quest for legitimacy in central banking and the regulatory state. Princeton University Press, 2018 [ver] [video].
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[2] Corrupción. De paseo por LA CENTRAL de la calle Mallorca, veo el libro de Kaushik Basu. The Republic of Beliefs. A New Approach to Law and Economics (Princeton University Press, 2018 [capítulo 1]). En un pasaje sobre 'the scourge of corruption', el autor menciona experimentos con grupos formados por individuos 'corruptos' y 'no-corruptos'. Cuando se juntan corruptos y no-corruptos, el resultado es ... corrupción. En cambio, no hay corrupción entre no-corruptos. Por eso concluye: "Corruption is either rare or widespread". Recordé entonces el caso de unos ciclistas daneses hace algunos años en Buenos Aires; quebraban todas las leyes de tránsito, y parecían eufóricos por la impunidad con la que actuaban. Así las cosas, no sorprende ver al danés Danske Bank involucrado en un monumental escándalo de lavado de dinero en Estonia (se habla de €30bn), o al holandés ING y su "huge settlement over anti-money laundering" por €775m (*). Entre otros casos de fraude, ING no detectó sobornos pagados a la hija de un ex-dictador de Usbekistán por la telefónica VimpelCom.

(*) Martin Arnold: "ING racks up record laundering penalty", Financial Times, 5 de septiembre de 2018.
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[3] Tesla. Siguen los problemas de Tesla en la bolsa [Nasdaq: TSLA]. El último episodio: Elon Musk fumando marihuana en un programa de TV [ver]. Pero me interesa más el escándalo anterior, causado por el tuit del Sr. Musk sobre la recompra de las acciones. Era una obvia mentira destinada a asustar a los 'shorts' en el mercado. Tesla tiene un problema de corporate governance: los miembros del directorio no se animan a frenar al CEO. Al igual que en política, es necesario mezclar y combinar los tres elementos: el monárquico (el CEO), el aristocrático (los directores) y el democrático (los accionistas). Como sucede en cualquier país, la ausencia de equilibrio encarece el costo del capital: "The episode also raised questions about the board's ability to rein in the boss [...] That task falls to independent directors of the board. Tesla desperately needs to win back the investment community if it is to be able to raise capital cheaply in the future" (*). ¿Contrapesos y costo del capital, anyone?

(*) Shannon Bond, James Fontanella-Khan & Peter Campbell: "Spotlight stays on Musk as dream dies", Financial Times, 27 de agosto de 2018.

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[4] Costo del capital. A veces leo notas del sitio (muy) izquierdista Mediapart. Me llamó la atención un artículo dedicado a la necesidad de bajar el costo del capital (*). ¡Muy interesante! André Chassaigne no da muchos detalles, pero tiene razón en este punto esencial: el secreto de la prosperidad no pasa por bajar el costo del trabajo, sino el costo del capital. (O sea: exactamente al revés de lo que hacemos en Argentina). Me pregunto si el Sr. Chassaigne entiende bien lo que esto implica—contrapesos institucionales, y en particular: independencia judicial y banco central independiente. También me pregunto si leyó a Adam Smith, que presenta esta idea en los primeros libros de WN. (¡Pero estoy seguro que lee Contrapesos!). En todo caso, que esta idea sea formulada por gente de izquierda me parece un hecho increíblemente positivo. Ojalá otros lo tuvieran en cuenta.

(*) André Chassaigne: "Monsieur le Président: c’est bien le coût du capital qui plombe l’économie française", Mediapart, 21 de agosto de 2018.
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Thursday, August 16, 2018

CUATRO DE CONTRAPESOS

AM | @agumack

"The biggest problem is the judicial system" — Kathrin Hille

[1] Rumania. Impresionantes imágenes de las manifestaciones contra la corrupción en Bucarest (*). Es importante entender lo que está pasando. La corrupción es la ausencia de contrapesos institucionales—en particular, la ausencia de independencia judicial. La resultante inseguridad sobre las posesiones contrae la oferta de capital y eleva el costo del crédito y del capital de riesgo, lo que necesariamente deprime empleo y/o salarios. En algunos videos se ven banderas de la Unión Europea, de Finlandia, de Noruega, de Estados Unidos—en pleno Bucarest. Son rumanos de la 'diaspora' que trabajan en países con menor corrupción y mayor nivel de vida; mandan recursos a sus familiares en Rumania. Como es natural, exigen menos corrupción en su país de origen. La estatua de la justicia ciega y su balanza muestra hasta qué punto la gente entiende el vínculo entre nivel de vida y equilibrio de poderes. Espectacular.

(*) "Romania: second night of protests after 450 injured in clashes", The Guardian, 12 de agosto de 2018.
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[2] Corrupción y tasas de interés. En 2016 el Financial Times publicó una carta mía sobre el vínculo (indirecto, pero real) entre corrupción y tasas de interés [ver]. Un lector intentó ridiculizar mi posición, argumentando que los cambios en las tasas de interés reflejan una multitud de factores. No tuve tiempo para ofrecer un buen contra-argumento, y salí perdiendo el debate. Hoy preguntaría a mi contrincante: ¿Cuántos países hay con un stock de bonos en moneda local > 100% del PBI y una nota inferior a 70 en el CPI? (Hint: ninguno). Ahora veo que Muhammad Saleem —otro lector del venerable FT— establece el mismo vínculo a propósito de los créditos de China a Paquistán: "... the Chinese lenders are guaranteed returns of 34 per cent. Let us call them what they really are: namely loan sharking and usurious [...] The real issue is corruption" (*).

(*) Muhammad Saleem: "Let’s call these loans to Pakistan what they really are — usurious", Financial Times, 6 de agosto de 2018.
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[3] Rusia. Excelente artículo de Kathrin Hille sobre el vínculo entre la ausencia de independencia judicial y el bajo crecimiento económico en Rusia (*). Me saco el sombrero ante la valentía de la Sra. Hille. Porque da nombres y apellidos. Hay cerca de 6 mil emprendedores encarcelados sin sentencia. Mientras tanto, el crecimiento económico es tan bajo como en los últimos años de la URSS. El sistema bancario está semi-colapsado. Hille cita a un insider: "... the reality is that the economy is struggling because of some of the very foundations Mr Putin’s strongman rule is built on [...] The real causes [of the economic stagnation] are rooted in the way that politics work [...] The biggest problem is the judicial system."


Hille continúa: no hay "institutional checks" para fortalecer el "rule of law". ¿Suena conocido? Y ahora viene lo mejor. Olga Yegorova, a cargo de la justicia en Moscú, es una de las principales responsables de los encarcelamientos. La Sra. Yegorova está casada con un alto directivo de los servicios de inteligencia controlados por ... el presidente Putin. Dirige la 'justicia' con mano dura; se la conoce como la Dama de Hierro:

"As Putin established a vertical of power in the whole country, she established the vertical of power in the courts," says Mr Gorelik, a former judge himself. Through the power to allocate jobs, housing and other resources within the Moscow court system, Ms Yegorova could control many judges. "Our courts have lost their independence due to such personnel issues and because the presidential administration and the president himself are not really interested in such independence," he adds.

El stock de bonos en rublos es 5% del PBI; el crédito hipotecario es 3% del PBI. Ridículo. El problema no es de tipo fiscal; tampoco es la falta de profesionalismo en el manejo del banco central. El problema es la ausencia de contrapesos institucionales.

(*) Kathrin Hille: "Business behind bars: the judicial threat to Russian growth", Financial Times, 12 de agosto de 2018. (Kathrin Hille en Contrapesos: 1, 2).
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[4] Polibio. Llegué al Libro VI de la Histoire de Polibio en la edición de Gallimard. Cada vez que lo releo, lo hago con atención, respeto y ... reverencia. Polibio intenta explicar el fulminante éxito de Roma, que en menos de 53 años establece su autoridad absoluta sobre el mundo mediterráneo. ¿El secreto? El sistema de contrapesos institucionales de los romanos. Volveré mil veces sobre este punto. Ahora simplemente noto el problema de la traducción de τινι γένει πολιτείας. Sé muy poco de griego clásico, pero creo percibir sesgos en los traductores. En el prefacio, François Hartog escribe "quel gouvernement"; en el texto mismo, Denis Roussel traduce "quelles institutions"; mi versión en castellano dice: "la constitución". En la traducción catalana, leemos: "la mena de constitució" (*). Debate abierto. No tengo tiempo para seguir ahora.

(*) Manuel Balasch. Polibi. Història. Barcelona: Fundació Bernat Metge, 1963, p. 14.
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Thursday, August 2, 2018

CUATRO DE CONTRAPESOS

AM | @agumack

"... the riches of Book 6" — John Henderson

[1] Paquistán. Interesante nota del Financial Times sobre el programa de ayuda que Paquistán está negociando con el FMI (el decimotercero de su historia). Las piezas del rompe-cabezas encajan a la perfección. La victoria electoral de Imran Khan pone fin a "decades of dominance by the country’s two main ruling families" (*). En un entramado complejo que incluye regiones, tribus (y los militares), solo dos familias han manejado el país durante décadas—los Bhutto y los Sharif. Khan, un parvenu ex-jugador de cricket, triunfa gracias a su campaña anti-corrupción. Todo cierra. En ausencia de contrapesos institucionales, la ἀριστοκρατία degenera naturalmente en ὀλιγαρχία. Cansado por la corrupción del régimen, el δῆμος elige a Khan. Mientras tanto, el alto costo del capital conduce a una licuación salarial: "So far, Islamabad has kept going by allowing the Pakistani rupee to depreciate 20 per cent against the dollar." Qué bien funcionan las buenas teorías.

(*) Kiran Stacey & Farhan Bokhari: "Pakistan to seek up to $12bn IMF bailout", Financial Times, 29 de julio de 2018.
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[2] Tácito. El historiador romano Tácito no era partidario de teorías políticas abstractas. Pero las Historias, los Anales, Germania y Agricola tienen algunas joyas desde el punto de vista de lo que hoy llamamos 'gobernanza'. (Me encantaría leerlo en latín—algún día tal vez). A finales de 2009 llamé la atención sobre Claudio y Mesalina y su re-encarnación argentina: Néstor y Cristina Kirchner (*). Es el fantástico pasaje de Anales (Libro XI, cap. 5) donde Tácito presenta una de sus escasas generalizaciones: cuando todos los poderes —incluido el de juzgar— se concentran en las mismas manos, habrá robo en gran escala: "Nam cuncta legum et magistratuum munia in se trahens princeps materia preadendi patefecerat." El escándalo de los cuadernos sobre las coimas de Kirchner ilustra este dictum a la perfección. Montesquieu comenta el texto de Tácito justo antes de establecer un vínculo entre el gobierno despótico y las altas tasas de interés. Otra vez: qué bien funcionan las buenas teorías.

(*) "Claudio y Mesalina", Contrapesos, 22 de diciembre de 2009.
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[3] Macron. El presidente francés define su presidencia como inspirada en Júpiter [ver]. Se trata de recobrar la autoridad del presidente, colocándolo muy por encima del gabinete—pero dejando actuar a los ministros sin ataduras. Es una visión distinta a la de Hollande (el presidente 'normal', pero débil) y Sarkozy (el 'hiper-presidente' que se mete en todo). Macron, por ejemplo, jamás comenta sobre la política monetaria del BCE. En líneas generales, me parece muy bien. Es un principio-clave de los contrapesos: el poder ejecutivo debe ser independiente (en la Argentina, es un instrumento en manos de las oligarquías dominantes). Poco a poco, Francia se hace más 'nórdica' y menos 'mediterránea'. Solo 30 puntos básicos separan la TIR a diez años de los bonos franceses y alemanes. Júpiter, recuerda el lingüista Julien Longhi, simboliza el consenso. El escándalo por la actuación del guarda-espaldas presidencial Alexandre Benalla está 'testeando' a Macron-Júpiter (*).

(*) Silvia Ayuso: "Alexandre Benalla, el hombre que pone en duda la 'ejemplaridad' de Macron", El País, 28 de julio de 2018.
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[4] Polibio. Me regalaron la edición francesa de la Histoire de Polibio en la colección 'Bouquins' de Gallimard (*). Qué maravilla. Volveré mil veces a esta lectura en el blog. Ahora quiero comentar un detalle sobre el título. Las traducciones anglo-sajones utilizan el plural: Histories. Lo mismo sucede con la edición castellana de Gredos: Historias. En cambio, la edición catalana de la Fundació Bernat Metge utiliza el singular: Història. Lo mismo sucede con la francesa. El editor François Hartog nota con buen criterio: "... Polybe écrit « histoire » (historia) au singulier." ¿En qué quedamos? El argumento del Sr. Hartog es convincente: hacia 220 AC, poco antes del inicio de la segunda guerra púnica, los acontecimientos se encadenan uno tras otro en el mundo mediterráneo. No hay 'historias' desconectadas entre sí, sino una sola 'historia'—la historia del impresionante triunfo de Roma con sus instituciones políticas basadas en el equilibrio político y los contrapesos. Polibio es el primer historiador 'global'.

(*) Polybe. Histoire. Paris: Gallimard, 2003. 
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Sunday, July 29, 2018

CUATRO DE CONTRAPESOS

AM | @agumack

"I am not happy about it" — Donald Trump

[1] Bancos centrales I. La independencia del banco central es un componente indispensable de los contrapesos institucionales, y por lo tanto del gobierno mixto. Creo que es una idea mía; solo la vi expresada una vez —y de manera muy negativa— en un paper publicado hace más de diez años: "The ECB cannot be given instruction by any democratic body … The Union is thus characterized by a mixed constitution" (Werner Bonefeld: “Europe, the Market and the Transformation of Democracy”, Journal of Contemporary European Studies, Vol. 13, No. 1, 93-106, April 2005). Ahora Donald Trump arremete contra la política monetaria de la Reserva Federal (*). No recuerdo haber visto algo similar en los Estados Unidos. "I am not happy about it," tuitea en referencia a las recientes subas en la tasa de interés de corto plazo. No hay, por ahora, impacto alguno sobre el dólar, los bonos o las acciones. Pero la agresión populista a las instituciones republicanas continúa. Despacito, pasito a pasito.

(*) Marie Charrel: "L'indépendance de banques centrales irrite", Le Monde, 26 de julio de 2018.
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[2] Bancos centrales II. Y ya que estamos con la economía política de los bancos centrales, no quiero dejar de mencionar el libro de Paul Tucker: Unelected power. The quest for legitimacy in central banking and the regulatory state (Princeton University Press, 2018) [ver] [video]. No lo leí, pero vi la muy buena reseña de Desmond King para el FT (*). El Sr. Tucker no niega la necesidad de un banco central independiente—un criterio clave desde este punto de vista es el job security del gobernador (tenure) [ver]. Pero siempre existe el peligro de crear 'overmighty citizens'—una aristocracia de banqueros centrales con poderes excesivos (y no elegidos democráticamente). En episodios de crisis financieras, medidas urgentes pueden desembocar en mayor desigualdad—uno piensa en las enormes subas en las Bolsas desde 2012. De ahí una posible 'crisis de legitimidad' con el correspondiente riesgo de populismo. Por eso es necesario aclarar los poderes, las atribuciones y las responsabilidades de los banqueros centrales.

(*) Desmond King: "Wo do 'rock-star' central bankers answer to?", Financial Times, 10 de mayo de 2018.
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[3] Bancos centrales III. ¡Última de bancos centrales! Justamente ante el temor de ser visto como representante de un grupo de ciudadanos demasiado poderosos (y no elegidos democráticamente), el Banco Central Europeo lanza en su cuenta de Twitter un video (*). El texto que acompaña el video dice: "The ECB’s monetary policy measures since 2014 have not only helped growth and eliminated the risk of deflation—they have also reduced overall inequality in the euro area, new research confirms". Frente a la crítica por el enriquecimiento de los dueños de acciones, que no niega, el ECB argumenta: (a) bajó el costo del crédito para los hogares; (b) aumentó la creación de empleo (+7 millones de puestos de trabajo desde 2013). El ECB hace bien en salir en defensa de sus políticas.

(*) 27 de julio de 2018.
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[4] Nicaragua. Muy buen artículo de Sergio Ramírez sobre el desastre en Nicaragua (*). El autor describe el ciclo político típico de un país des-gobernado por oligarcas y tiranos de distintas ideologías pero con una misma vocación: la "pretensión del acaparamiento del poder". Continúa el Sr. Ramírez: "Ha sido el caudillo el que ha triunfado siempre sobre las instituciones y sigue siendo así, de Zelaya a Somoza, fundador de una dinastía, y de Somoza a Ortega [...] Entre los tres no hay diferencia alguna. Los une su conducta absolutista." Todo esto es muy bueno. Daniel Ortega, agrega el Sr. Ramírez, tiene "el control de los tribunales de justicia" y ha destruido toda noción de "equilibrio" (palabra utilizada dos veces). Aplaudo de pie. Pero, como sucede en la mayoría de los casos, el autor no quiere/no logra formular la conclusión lógica: lo que se necesita es un régimen político basado en contrapesos institucionales—independencia judicial, libertad de prensa, banco central independiente.

(*) Sergio Ramírez: "Por qué la revolución sandinista se fue al traste", El País, 29 de julio de 2018.
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Thursday, July 19, 2018

CUATRO DE CONTRAPESOS

AM | @agumack

"... la separación de poderes solo existe en el corazón de los jueces" — Adam Strzembosz

[1] Princelings. Cuando me pidieron impartir un curso de 'Ethics in the Financial World' en una escuela de negocios de Barcelona, no dudé un segundo. Aprendí un montón—y los estudiantes siempre terminan pidiendo más. Analizamos los grandes escándalos de la década (sobre todo en Wall Street), y algún punto positivo (benchmarking para ESG con fondos indexados). Un escándalo interesante es el de los princelings o 'principitos' chinos—hijos e hijas de jerarcas del Partido Comunista contratados por los bancos de inversión para lograr deals: emisión de bonos y/o acciones, o asesoramiento en M&A. Oligarcas chinos contratados por aristócratas estadounidenses. Naturalmente, estos jóvenes saben muy poco de finanzas. En 2016, JPMorgan tuvo que pagar multas por $264 millones; según la SEC, "JP Morgan engaged in a systematic bribery scheme by hiring children of government officials and other favoured referrals who were typically unqualified for the positions". Ahora llega el turno de Credit Suisse (*). Por suerte funciona, con sus más y sus menos, la justicia.

(*) Don Weinland: "Credit Suisse to pay $47m to end DOJ 'princelings' probe", Financial Times, 6 de junio 2018.
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[2] Polonia. Continúa el tira-y-afloje entre la UE y Polonia por la independencia judicial. El gobierno populista del partido Ley y Justicia logró aprobar la ley que regula el poder judicial de la nación. La UE puede sancionar a Varsovia por "infracción al Estado de Derecho (rule of law)". Qué maravilla. Según Aleksandra Sojka:

La nueva ley modifica, entre otras cosas, la edad de jubilación de sus jueces, acortándola de 70 a 65 años. Esto implica que hasta el 40% de los actuales miembros del tribunal más importante del país podrán ser sustituidos en los próximos meses. Entre ellos está su primera presidenta, Malgorzata Gersdorf, cuyo mandato de seis años se instaura, nada menos, en la constitución del país (*).

En 2016, cuando todo esto se veía venir, la calificadora de riesgo Standard & Poor's bajo el rating de Polonia argumentando que "el sistema de frenos y contrapesos institucionales ha sido significativamente debilitado" (1, 2). Para alquilar balcones.

(*) Aleksandra Sojka: "Golpe del ejecutivo de Varsovia a la independencia judicial", El Periódico de Catalunya, 12 de julio de 2018.
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[3] Nicaragua. Se sabe poco sobre la situación en Nicaragua. Todo indica que la represión se intensifica. Pasamos de la tiranía de Anastasio Somoza a la de Daniel Ortega. En el medio, hubo una transición aristocrática, y un período democrático seguido por la oligarquía sandinista y ahora la tiranía. Según El Periódico de Catalunya:

Hace 39 años la revolución sandinista logró la caída de uno de los dictadores más brutales de América Latina, el nicaragüense Anastasio Somoza, y el mundo saludaba aquella gesta que parecía imposible. Cuatro décadas después, Daniel Ortega, uno de los libertadores de entonces, se ha convertido en otro dictador que impone su ley en el país y recorta derechos (*).

Nunca hubo un mejor momento para leer y releer a los clásicos.

(*) "La deriva dictatorial de Daniel Ortega en Nicaragua", El Periódico de Catalunya, 19 de julio de 2018.
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[4] Polibio. Hace un par de semanas terminé la lectura del volumen editado en 2013 por la Universidad de Liverpool en homenaje a Frank Walbank (1909-2011), el mayor especialista en Polibio (*). Si tengo tiempo escribiré (o grabaré) una reseña. Hay dos ensayos sobre el Libro VI de las Historias, donde Polibio expone la anaciclosis. También me llamó la atención la contribución de Christel Müller ("The Rise and Fall of the Beotians: Polybius 20. 4-7 as a Literary Topos", pp. 269-278), sobre la decadencia de Beoacia a partir de la segunda mitad del siglo III AC. ¿Y cuál es el principal criterio? La interrupción de la actividad judicial durante 25 años. ¡Wow! No recordaba el interés de Polibio por el 'default' de justicia como criterio de decadencia (solo tengo el Libro VI conmigo). Ya mismo estoy comprando la edición de la colección Bouquins.

(*) Bruce Gisbson & Thomas Harrison. Polybius and his World. Essays in Memory of F. W. Walbank. Oxford University Press, 2013.
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Wednesday, July 18, 2018

CUATRO DE CONTRAPESOS

AM | @agumack

"... US default risk has risen a bit since 2014" — Christopher Neely

[1] Plutocracia. Buena nota de Martin Wolf sobre el auge populista en Estados Unidos (*). El Sr. Wolf define al sistema de gobierno como una 'plutocracia' (gobierno de los ricos: πλούσιος, rico). [La increíble modernidad del griego antiguo: "oligarcas", "boligarcas", "plutocracia", "partidocracia", "Trumpocracia", etc].

Mr Trump is the logical outcome of a politics that serves the interests of the plutocracy. He gives the rich what they desire, while offering the nationalism and protectionism wanted by the Republican base. It is a brilliant (albeit unplanned) combination, embodied in a charismatic personality that offers validation to his most passionate supporters. 

El Sr. Wolf argumenta que el proteccionismo populista de Donald Trump no hará nada para mejorar la situación económica de quienes lo han elegido. Pero esto es irrelevante: las 'bases' de su electorado lo consideran un "líder de verdad"—seguirán perdonándole todos sus disparates.

(*) Martin Wolf: "How we lost America to greed and envy", Financial Times, 17 de julio de 2018.
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[2] Rendimientos en EEUU. "¿Por qué rinden tanto los bonos de Estados Unidos?", se pregunta Christopher Neely de la Reserva Federal de St. Louis al comparar los rendimientos de bonos soberanos de Estados Unidos, Japón, Alemania y Reino Unido (*). Aunque las expectativas inflacionarias son algo más altas en EEUU, el decoupling ocurrido a partir de 2016 parece refejar dos factores de demanda: mayor déficit fiscal y mayor demanda de crédito del sector privado (más crecimiento económico). Además, la Reserva Federal frenó el programa de compra de bonos en 2014, que continúa vigente en Europa y Japón. Y ahora me pregunto, en base a lo que vemos y leemos todos los días sobre Donald Trump y los Estados Unidos: ¿No habrá un creciente discount de gobernanza?

(*) Christopher J. Neely: "Why Are U.S. Bond Yields so High?", Economic Synopses, Federal Reserve Bank of St. Louis, No. 18, 2018.
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[3] Una oligarquia, técnicamente hablando. El presidente turco Recep Tayyip Erdogan es una constante fuente de ilustración de la genial idea de Polibio, la anaciclosis—el ciclo que invariablemente sufren países que carecen de robustos contrapesos institucionales (1, 2, 3). Al nombrar a su yerno Berat Albayrak como nuevo 'super-ministro' de finanzas, el Sr. Erdogan confirma otra genialidad de Polibio: cuando gobiernan los herederos de los aristócratas, el régimen se convierte en oligárquico (*). Mientras tanto, la inflación se dispara, la lira turca cae en los mercados. El Sr. Erdogan pide bajas en las tasas de interés de corto plazo y más emisión monetaria. ¿Suena conocido?

(*) Constantine Courcoulas: "Turkish Lira Slumps as Erdogan Names Son-in-Law as Economic Chief", Bloomberg, 9 de julio de 2018.
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[4] Polibio. Ayer fue día de presentaciones de estudiantes y exámenes. Tuve tiempo de entrar en Google Scholar a ver algunas publicaciones sobre Polibio y la anaciclosis. (He leído algunas—reseña pronto). Mi cosecha de ayer incluye este ensayo de Helmut Pfeiffer sobre el trato de la anaciclosis en Maquiavelo y Montesquieu: "In a process where corruption corrupts the corrupters and the corrupted in an accelerated spiral, despotism is inevitable [...] When republics lose or give up their constitutive dynamic, they descend into despotism" (*). Parece una descripción del peronismo. ¿Podrá el Sr. Macri romper el ciclo de la decadencia? ¿O está la corrupción irremediablemente enquistada en el sistema? ¿Tiene Usted activos/propiedades en la Argentina? ¿Qué hacer?

(*) Helmut Pfeiffer: "Anakiklosis. Transformation of transformations", en Helmut Pfeiffer, Irene Fantappiè & Tobias Roth (eds.) Renaissance Rewritings. Berlin/Boston: Walter de Gruyter, 2017, pp. 25-44.
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Monday, July 16, 2018

FÚTBOL Y BUEN GOBIERNO: POR QUÉ GANAN LOS EUROPEOS

AM | @agumack

"Me sentí orgulloso de ser futbolista, pero no de las instituciones" — Juan Pablo Sorín

Tres días antes de la final del Mundial escribí por Twitter: "Croacia [no tiene] ninguna chance frente a Francia". El dominio inicial de los valerosos croatas no me hizo cambiar de opinión. Mi comentario se basaba en un cálculo con tres variables: (1) posición en el Índice de Contrapesos [ver]; (2) cantidad de jugadores federados; (2) edad-promedio de los equipos. Croacia perdía en los tres frentes: ¡cero chances! Y mientras Paul Pogba anotaba el 4-1, se me ocurría otra reflexión: era la cuarta victoria consecutiva de un equipo de la eurozona. Desde la creación de la moneda común europea en 1999, cuatro mundiales sobre cinco han sido ganados por diferentes países de la eurozona—Italia 2006, España 2010, Alemania 2014 y ahora Francia 2018. (Nota: en el próximo Mundial, Croacia será miembro de la eurozona. ¡Ojo!).

Mis comentarios de Twitter generaron cierta molestia. Lo entiendo. Pero se basan en una realidad inapelable: el aplastante dominio de Europa. Tanto en los mundiales de clubs como de selecciones, el resto del mundo brilla por sus ... derrotas. Frente a una evidencia tan abrumadora, me parece relevante reformular la fantástica pregunta de Polibio:

¿Qué género de constitución (γένει πολιτείας) explica semejante dominio?

Fiel a la tradición del historiador griego, estoy convencido que el desarrollo institucional es la clave del éxito/fracaso de los países. Para ser más preciso: solo en presencia de robustos contrapesos —independencia judicial, libertad de prensa, banco central independiente—puede un país aspirar a los niveles de seguridad (sobre la vida, la libertad y las posesiones) indispensables para el desarrollo. Esta entrada ofrece algunos ejemplos relativos al fútbol. (Nota: llegué a jugar a un nivel decente; entrené un par de veces con la reserva de un equipo de primera división, y jugué el campeonato de Francia cadets, contra Saint-Étienne, Nice, Monaco, Marseille, Sochaux, Auxerre, etc.)

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(1) Fútbol y costo del capital: los mejores juegan en Europa. Desde el punto de vista económico, el principal impacto de un régimen de contrapesos institucionales es el bajo costo del capital (ver decenas de entradas sobre este tema en el blog). Los lectores de Wealth of Nations [ver] conocen la contraparte de un bajo costo del capital: un alto nivel salarial. En otras palabras: los mejores juegan en Europa. Esto es tan evidente que me exime de más comentarios. Solo notaré que en los 1990s el alto nivel salarial —atribuible a la convertibilidad del peso— permitió a los clubs argentinos 'importar' talento por un tiempo. Incluso vimos algunos jugadores africanos en acción. Pero la corrupción menemista, reflejo del descalabro institucional típico de gobiernos populistas/peronistas, se encargó de hundir un esquema hecho inviable por el colapso de la liquidez global.

(2) Fútbol y costo del capital: el Footbonaut y la inversión. De acuerdo a un cliché muy difundido, los europeos son más torpes con la pelota. Ridículo. Yo he visto de cerca la impresionante inversión de los franceses en 'fútbol base'. Esta inversión es demasiado costosa en América Latina, Asia o África. Un bueno ejemplo reciente es el Footbonaut, máquina diseñada para mejorar la capacidad de los futbolistas para hacer pases precisos en una fracción de segundo; la idea es permitir a los jóvenes tener 5 mil contactos adicionales (por año) con la pelota. El Footbonaut permite ganar campeonatos [ver]. Pero cuesta varios millones de euros. Otro tema: la calidad de las instalaciones. ¿Es necesario decir algo sobre el estado de las canchas? ¿Sobre los equipos de gimnasia? ¿Sobre la capacidad de analizar datos? ¿Sobre las técnicas de nutrición? (Ni Newells ni River pudieron pagar el tratamiento de un adolescente llamado ... Lionel Messi). Argentina no tiene ni un solo estadio digno de una final de Champions.

(3) Ausencia de contrapesos y corrupción: el costo del populismo. En ausencia de contrapesos institucionales, la puerta queda abierta a la corrupción en gran escala. Es el legado del populismo, de 'derecha' (Menem) o de 'izquierda' (Kirchner). ¿Cómo van a escapar las federaciones de fútbol? En el escándalo de la FIFA, once de los 18 imputados en el caso por la fiscal general de EE UU, Loretta Lynch, son latinoamericanos [ver]. Se habla de US$100 millones en coimas. Lavado de dinero en gran escala, coimas para la designación de seleccionadores (¿y jugadores?), vaciamiento de clubs, des-inversión—éstas son algunas de las consecuencias de la corrupción en el fútbol.

(4) Ausencia de contrapesos: propiedad poco clara. ¿A quién pertenecen los clubs en Argentina, y en América del Sur en general? Nadie lo sabe muy bien. En ausencia de seguridad sobre la propiedad, lo que habrá es un vaciamiento sistemático de activos. Prominentes mafiosos son dirigentes de clubs en la Argentina. De hecho, la palabra 'dirigente' captura esta ambigüedad: ¿Principal accionista? ¿Socio mayoritario? ¿Manager? ¿Presidente? No está claro. Ojo: no estoy sugiriendo que los clubs sean propiedad de magnates/oligarcas. El fútbol alemán no lo permite, y le va muy bien, gracias. Lo que se necesita es más claridad y seguridad sobre la propiedad. ¿Acaso alguien piensa en invertir seriamente en Independiente de Avellaneda?

(5) Ausencia de contrapesos: inseguridad. Mauro Silva: "En Brasil, lo más importante era que nuestro proceso era natural, jugábamos en la calle, pero perdimos la calle por la violencia. El fútbol se fue a las escuelas, pero si los formadores no son buenos o si no se les paga bien ..." [ver].
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Tuesday, June 12, 2018

UN MAGNÍFICO LIBRO SOBRE MARIANO MORENO

"Sin tumulto" — Mariano Moreno

Agustín Mackinlay | @agumack

— Diego Javier Bauso. Un plagio bicentenario. El "Plan de Operaciones" atribuido a Mariano Moreno. Buenos Aires: Sudamericana, 2015.

Como jugadores de fútbol que intercambian camisetas al final de un partido, Diego Bauso y yo intercambiamos libros: a cambio de mi estudio de 2009, obtuve su obra Un plagio bicentenario. El "Plan de Operaciones" atribuido a Mariano Moreno (Buenos Aires: Sudamericana, 2015). Claramente, salí ganando. Mientras mi trabajo quedará sepultado en el olvido, el libro del Dr. Bauso marca un antes y un después en los estudios sobre Mariano Moreno. La atribución del Plan de Operaciones al prócer de Mayo queda relegada, a partir de este libro, a lo que siempre debería haber sido: un engaño monumental. Con este libro, Diego Bauso supera los intentos previos de refutar la tesis de Moreno como autor del Plan (Segreti, Clucellas). Para mí, está al nivel de un Paul Groussac, de un Ricardo Levene.

La estafa duró más de dos siglos. Ahora llega el turno de los historiadores/escritores actuales que aún atribuyen la autoría del Plan a Moreno. No disponen de muchas alternativas: o refutan los hallazgos de Diego Bauso, o admiten públicamente su equivocación (yo lo hago en esta reseña). Mantenerse en silencio equivaldrá a renunciar al título de 'historiador'; estos autores pasarán a ser propagandistas baratos, indignos difusores de 'noticias truchas' (fake news). No es mi propósito, en estas líneas, presentar los argumentos de Diego Javier Bauso (DJB de ahora en adelante). Sería un spoiler injustificado. Lo mejor es comprar el libro y enterarse por uno mismo. Vale la pena. Está muy bien escrito. Y está lleno de sorpresas. (Para mí la gran sorpresa es el uso de El cementerio de la Magdalena no solo como fuente del plagio, sino como guía de los falsificadores).

Además, no se necesita ser un especialista sobre Mariano Moreno o la Revolución de Mayo para entender la trama y disfrutar del libro. Un plagio bicentenario se lee casi como una novela; los personajes aparecen uno por uno para luego fusionarse en un climax historiográfico. Supongo que el autor debatió esta técnica con los editores de Sudamérica; el propio Mariano Moreno era un maestro en el arte —muy estudiado— de la retórica y la elocuencia. Cuando digo 'novela' no pretendo quitarle seriedad desde el punto de vista académico: las 520 notas al pie de página dan testimonio del inapelable rigor técnico de Un plagio bicentenario. Mi reseña, o más bien comentario, se centra en algunos puntos específicos del desafío lanzado por DJB a los 'morenistas'.

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En dos oportunidades (pp. 117 y 195), DJB se refiere a mis escritos. Y lo hace con gran amabilidad (el "notable Agustín Mackinlay"; también menciona este blog). Pero la verdad es que me duele releer el capítulo V de El Enigma de Mariano Moreno. Fundación y Equilibrio de Poderes en la Era de las Revoluciones (Buenos Aires: R & C Editores, 2009). Ha quedado destruido, aniquilado, vernichtet, por el libro de DJB. Hace diez años, había detectado la influencia decisiva de Guillaume-Thomas Raynal sobre los escritos de Moreno [ver]. Raynal no es, como dice Noemí Goldman (que también me cita muy amablemente), uno de los "autores preferidos" de Moreno. Es la principal fuente de su pensamiento y de su accionar político. Leyendo (sin mucho interés) el Plan de Operaciones, me dejé seducir por la presencia de la Historia de las dos Indias de Raynal, tanto en la Representación de los hacendados como en la Gazeta de Buenos-Ayres y en el Plan. ¡Grave error! DJB demuestra que los falsificadores del Plan ni siquiera se tomaron el trabajo de leer a Raynal (aunque el pasaje en cuestión es de Diderot).

Puntos técnicos
Antes de pasar al problema del sesgo de los historiadores —acaso el principal desafío lanzado por DJB— quiero mencionar un par de puntos 'técnicos'. Un plagio bicentenario contiene un par de typos sobre Raynal y la Historia de las dos Indias (HDI). Para entender los eventos de 1810, la importancia de la HDI es tal que decidí dedicarle un libro entero. Está disponible en versión Kindle bajo el título El best-seller que cambió el mundo. Globalización, colonialismo y poder en el Siglo de las Luces (2011). En la Gazeta de Buenos Ayres, Mariano Moreno cita el segundo pasaje más 'caliente' de la HDI, también escrito por Denis Diderot [ver]. Como este pasaje está inspirado en 1 Samuel 8 (retomado por Paine, autor conocido por Moreno), me pareció que reforzaba la idea de Moreno como autor del Plan. ¡Falso! (Incidentalmente, mi trabajo de detective también me permitió detectar la presencia de este pasaje en Edmund Burke [ver]).

Siento cariño por El Enigma de Mariano Moreno a pesar de haber quedado parcialmente aniquilado. Me lo había anticipado Daniel Sabsay: si el libro tiene algun mérito, está en la utilización pionera de redes digitales. (Diplomático, el Sr. Sabsay no comentó los pasajes referidos al Plan). Y es precisamente el método que DJB aplica en Un plagio bicentenario. Se trata de utilizar las redes digitales —sobre todo Google Books, pero también Gallica— para contrastar los escritos atribuidos a Moreno y detectar sus verdaderas fuentes. DJB se ha convertido en el principal especialista en la aplicación de esta técnica para detectar errores en la atribución de textos al Secretario de la Junta [1]. En cambio, yo me dediqué a la Gazeta; mi archivo ya tiene ... 786 páginas de fuentes inéditas de Moreno.

El sesgo de los historiadores y el futuro de los estudios
Las reflexiones finales de DJB sobre el sesgo de los historiadores me permiten entender mejor mi propio sesgo al escribir El Enigma de Mariano Moreno hace diez años. El contexto era el de la hiper-corrupción K, la valija de Antonini Wilson, la intervención del Indec por otro Moreno (Manuel Moreno decía que su hermano apreciaba enormemente el valor de la estadística). Me parecía interesante destacar la pasión del Secretario de la Junta por la separación y el equilibrio de poderes, indispensables para prevenir la corrupción; su defensa del libre cambio y del constitucionalismo—valores tan despreciados por la clase política argentina entonces (y ahora también). La admiración de Moreno por Licurgo me parecía 'cuadrar' con algunas ideas del Plan de Operaciones. Pero me dejé llevar por el contexto, y el resultado es el capítulo V de mi libro. Ahora me siento liberado. La lectura de Un plagio bicentenario ha sido terapeutica (por algo el autor es médico).

Diego Bauso anuncia más refutaciones. Su próximo objetivo es el conjunto de escritos y recopilaciones de Eduardo Dürnhöfer. "Nunca es triste la verdad", cantaba Serrat—seguramente veremos importantes novedades. Pero una vez terminado el esfuerzo de destrucción, será preciso construir. Me esperan dos biografías recientes: la de Noemí Goldman y la de Felipe Pigna [2]. Será interesante ver qué dicen sobre el Plan de Operaciones y sobre el pensamiento político de Moreno. No tengo mucho optimismo. Veo páginas enteras dedicadas a la supuesta influencia de Jean-Jacques Rousseau sobre las ideas políticas del prócer de Mayo. ¿Puede haber algo más opuesto a JJR que los escritos —y la actuación política— de Moreno? El equilibrio de poderes, el gobierno mixto, el libre-cambio y el humanismo comercial, la importancia de los puertos, la idea de representación, la unidad del poder ejecutivo, el federalismo, el interés por los escritos de Thomas Jefferson, el gusto por el teatro, la pasión por la Ilustración—en todos los aspectos importantes de la política, la cultura y la economía, Moreno contradice directamente a Rousseau.

Como bien dice el Dr. Bauso, ser 'moderado' está mal visto en la Argentina. Pero cada vez más me inclino a pensar en Moreno como el político moderado par excellence. El traspaso del poder sin tumulto —expresión-clave que demuestra su profundo vínculo con la cultura política del mundo atlántico— era acaso su idea central.

Y por esa idea perdió la vida.

[1] Ver su reciente trabajo: "Mariano Moreno, apócrifo: los artículos que no escribió", Investigaciones y Ensayos, No. 64, enero-junio 2017, pp. 99-127. Ahora no me queda más remedio que revisar mi entrada sobre la "Canción patriótica". Lo mismo sucede con Burlamaqui. Me siento más cómodo con Aristogiton, y algo menos con el Comerciante de Montevideo. Por otra parte, DJB me avisa (por email) que tiene serias dudas sobre Condorcet. Con más tiempo, revisaré todas estas entradas.

[2] Noemí Goldman. Mariano Moreno. De reformista a insurgente. Buenos Aires: Edhasa, 2016. Felipe Pigna. La vida por la patria. Una biografía de Mariano Moreno. Buenos Aires: Planeta, 2017.

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