Thursday, September 22, 2016

CUADERNOS DE JOHN ADAMS, No. 42

AM | @agumack

"Checks and balances are our only security" — John Adams

[1] Wells Fargo. El escándalo de Wells Fargo es notable porque ilustra los problemas de ética de un banco comercial (ya sabemos lo que pasó con los bancos de inversión). Para cumplir los ambiciosos objetivos de cross-selling —más de 6 productos por cliente— miles de empleados crearon cuentas 'truchas' y sobre-facturaron a los clientes. Es un caso claro de 'riesgo de reputación' (reputational risk): la baja en la capitalización bursátil ($9bn en los primeros días después de conocida la noticia) supera por lejos el valor de la multa ($185m). O sea: el mercado no descuenta un evento one-off, sino una disminución del flujo de caja y/o un mayor costo del capital. Esto es exactamente lo que uno espera en situaciones de mal gobierno—tanto a nivel de un país como de una empresa. Mientras Moody's llama la atención sobre los riesgos para la calificación crediticia de Wells Fargo, aumenta la presión para separar los cargos de CEO y presidente del directorio y para renovar el directorio, donde el tenure-promedio —9.7 años por director— es de los más largos para un banco de más de $100bn en activos. ¿Contrapesos y costo del capital, anyone?

(*) Stephen Foley & Alistair Gray: "Activist pushes for shake-up at Wells Fargo", Financial Times, 14 septiembre de 2016.
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[2] Inteligencia artificial e independencia judicial. La expresión 'inteligencia artificial' (AI) era para mí una referencia abstracta hasta que utilicé Siri. Ahora veo propuestas para utilizar AI en la justicia. La idea es bajar costos, reducir plazos y facilitar la búsqueda de precedentes legales. (Idea de Contrapesos: el uso de precedentes como fuente formal del derecho es uno de los principales criterios de independencia judicial). Escribiendo para Les Échos, Laurent Alexandre y Olivier Babeau presentan el argumento (*):

Si une machine est capable demain de « digérer » en quelques secondes l'ensemble des cas similaires et des jugements passés, en adaptant extrêmement finement sa décision au cas précis, ne pourrait-on économiser de lourdes procédures, supprimer des années de délai ? Les défenseurs du rôle traditionnel du juge allégueront de la dose d'humanité, des infinies nuances qu'il doit mettre dans tout jugement. En réalité, une intelligence artificielle rendrait une meilleure justice qu'une personne influencée par sa propre idéologie et le contexte du jugement. Aux Etats-Unis, des études ont montré que la médiatisation d'un cas rendait la décision plus sévère. En science, le critère roi est celui de la reproductibilité d'une expérience ; le critère de la justice ne devrait-il pas précisément être celui de la reproductibilité d'un jugement ? 

(*) Laurent Alexandre & Olivier Babeau: « Confions la justice à l'intelligence artificielle ! », Les Échos, 21 de septiembre de 2016.
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[3] Rodrigo Duterte. Estuve en Manila hace 17 años; me pareció una ... gigantesca villa-miseria. Fue un gran alivio llegar un día después a Singapur. Ahora no pasa un día sin que el presidente Rodrigo Duterte insulte a EEUU y Europa. "Ejemplo extremo de político populista", según la definición de El País, Duterte merece ser tomado en serio. Su campaña para liquidar a delincuentes y narcotraficantes de manera extra-judicial no hará nada, naturalmente, para aliviar el peor problema económico de Filipinas: el costo del capital. Se habla de más de 3.500 muertos. Es fácil percibir el riesgo: el vecino de A, que tiene una deuda con él, podrá acusarlo de delincuente y ... ejecutarlo. Pero también es fácil percibir la tentación de votar por alguien como Duterte: la ilusión del orden y de un poder ejecutivo firme, ejercido por alguien con autoridad. El presidente Macri debe cuidarse de toda tentación à la Duterte—solo llevará a más inseguridad sobre la vida y las pertenencias. ¡Siena! ¡Siena! (ver).

(*) La Vanguardia: "Duterte responde a las críticas de la Unión Europea", 22 de septiembre de 2016.
 

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Saturday, September 10, 2016

CORRESPONDENCIA LITERARIA No. 22

Libros vistos — Barcelona

AM | @agumack

- F. Bouthillon, J. Mouric & M. Oppermann. Raymond Aron et la défense de la liberté. Nationalisme, libéralisme et postmodernité. Paris: Éditions de Fallois, 2016 [web] [Brice Coutourier: "Pourquoi il faut avoir raison avec Raymond Aron", La Point, 2 de junio de agosto 2016].

El libro es una recopilación de ensayos presentados en el coloquio "Raymond Aron et la défense de la liberté", en Brest, a finales de 2014. A veces presentado como el 'heredero intelectual' de Montesquieu y Tocqueville, Raymond Aron (1905-1983) fue un crítico acérrimo del comunismo (muy de moda en los 1960s) pero también de los auto-denominados 'libertarios'. Daniel Steinmetz-Jenkins, uno de los autores, nos recuerda que Aron consideraba la ideología de Hayek como utopista y —por esa razón— profundamente anti-liberal: "Aron était particulièrement inquiet des éléments anti-libéraux et utopistes du libéralisme de Hayek. Dans l'Introduction à la philosophie politique il affirma ouvertement que, pour que le libéralisme économique de Hayek pût s'imposer, il faudrait la dictature politique". ¡Excelente!
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- Luis Gonzalo Díez. El liberalismo escéptico. Una antropología del estado de derecho. Madrid: Biblioteca Nueva, 2016.

Acabo de ver este interesante libro en LA CENTRAL de Barcelona. El Sr. Díez analiza el escepticismo de tres liberales: Montaigne, Hume y Oakeshott; propone "un relato que condense la experiencia y los sedimentos del argumento liberal". Del editor: "Michel de Montaigne, David Hume y Michael Oakeshott representan en la historia del liberalismo a la tradición del escepticismo político. Una perspectiva prudente y precavida respecto de los desastres que puede desencadenar en el ámbito público una mente prevalecida de la verdad que alberga. Los argumentos de esos tres autores constituyen más que un cuerpo de doctrina, un temple intelectual, el fundamento de una orientación moral hacia la política donde reposa, y esta es la tesis del libro, uno de los significados antropológicos más profundos y elaborados del moderno Estado de derecho".
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- Biancamaria Fontana. Germaine de Staël. A Political Portrait. Princeton University Press, 2016 [Introducción] [entrevista] [VIDEO].

Bienvenido este nuevo libro sobre Germaine de Staël (1766-1817), animadora del 'Grupo de Coppet', contemporánea de Mariano Moreno, partidaria de contrapesos institucionales como único remedio para hacer frente al exceso de poder. Hace algunos años en este blog publiqué una reseña de Madame de Staël (Paris: Fayard, 2010), de Michel Winok [ver]. Su credo político, dice Fontana, incluía "moderation, representative government, the separation of powers, and the defense of civil liberties against arbitrary rule." Germaine era la hija única de Jacques Necker, el banquero ginebrino que fue dos veces ministro de finanzas de Luis XVI. Los lectores de Contrapesos lo conocen: es uno de los grandes partidarios de la 'teoría institucional' del mercado de crédito [ver] (*). Veo con agrado que Biancamaria Fontana comparte este interés:

At the heart of any viable political regime in the modern world was the interdependence of public credit, trust, and popular consensus. Governments were tested on their capacity to satisfy the interests and expectations of the people; but their ability to do so depended to a large extent on the trust they were able to inspire both in economic and financial actors and in the public at large. At the same time the need to secure public credit compelled governments to act transparently and reliably in the people’s best interest. Thus credit and trust were the pivot around which any free and stable government must turn.

¡Brillante!

(*) Tengo la prueba que nuestro Mariano Moreno conoce varias obras de Jacques Necker [ver].
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Friday, September 9, 2016

LA REUNIÓN SEMI-SECRETA MACRI-BCRA

Macri con Sturzenegger en Olivos PresidenciaAM | @agumack

"Regina mundi forma" — Diderot

Recién llegado de su viaje a China por la cumbre del G20, el presidente Macri recibió en Olivos al directorio del banco central (reconozco a @fedesturze y @lucasllach en la foto). No encuentro el link a la reunión en la web de la Casa Rosada (fecha: 6 de septiembre). Pero lo acabo de ver en Google; éste es el texto: "El presidente Mauricio Macri se reunió en la residencia de Olivos con el titular del Banco Central, Federico Sturzenegger, y miembros del equipo de trabajo que lo acompaña en la conducción de la entidad monetaria, entre ellos, el vicepresidente Lucas Llach; el gerente general Mariano Flores Vidal, los directores Demian Reidel y Horacio Liendo y el subgerente de Investigaciones Económicas, Pablo Neumeyer." El banco central no ha dicho absolutamente nada; no hay datos sobre la reunión ni en la web del BCRA ni en @BancoCentral_AR. En cambio, el 6 de septiembre hay información sobre el Premio Nacional de Pintura Banco Central 2016.

                                                            * * *

Veo una serie de problemas con esta reunión semi-secreta. Prestemos atención a la foto. El Sr. Macri luce distendido; obviamente está contando anécdotas —seguramente muy interesantes— de su viaje. Primer problema: hace falta reverencia, una virtud olvidada [ver]. Son cargos muy importantes para el país; el presidente de la Nación no puede dirigirse al directorio del banco central con tanta informalidad. Uno imagina el tono coloquial de la conversación: "Mauricio", "Fede", en lugar de "Sr. Presidente", "Dr. Sturzenegger". El presidente no lleva saco y corbata. El body language es más importante de lo que parece en estos casos [ver]. En suma: la foto deja ver un diálogo espontáneo entre un empresario y sus empleados, más que un intercambio formal entre el titular del poder ejecutivo y el presidente del banco central. Pero es necesario entender el papel de las formas en una república. Regina mundi forma. Las formas establecen una frontera entre rule of law (Estado de Derecho) y gobierno arbitrario.

El Sr. Sturzenegger sonríe. ¿Por qué? Solo ellos lo saben. Los cuidadanos no sabremos nada de este encuentro. Las sonrisas contrastan con el tono serio y formal —bordeando lo solemne— que adoptan Janet Yellen, Mario Draghi o Haruhiko Kuroda cuando rinden cuentas ante ... el Parlamento. Porque aquí viene otro problema. El banco central no solamente no rinde cuentas de su actuación; cuando lo hace (en semi-secreto), lo hace con el poder ejecutivo. ¿Y el Congreso? Damas y caballeros: estamos frente al mismo banco central de siempre. Ha cambiado su política monetaria y cambiaria, y me parece algo digno de elogio (1, 2, 3). Pero nada más. No hay rendición de cuentas. No hay independencia. Noy hay protocolos que regulen —como en los países con bajas tasas de interés y de inflación— las apariciones públicas o semi-públicas de la cúpula del banco central. O si existen tales protocolos, no se cumplen.

Es bueno para la República que entendamos estas cosas. Después nos quejamos del peronismo. Pero el peronismo es mucho más racional de lo que parece; es como un hacker: intenta aprovechar las debilidades del sistema republicano para ganar poder. Y hay demasiadas debilidades en la Argentina.

¡Seguiré insistiendo!
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Tuesday, September 6, 2016

NICOLAS DUJOVNE & LOS CONTRAPESOS

AM | @agumack

"Argentina necesita financiamiento" — Nicolás Dujovne

Muy interesante nota de Nicolás Dujovne en La Nación [1]. Aunque no lo diga con todas las palabras, lo que el Sr. Dujovne entiende como "país normal" es un país donde rigen contrapesos institucionales. Esta es su definición: "... un Banco Central independiente con tipo de cambio flotante, un gobierno transparente que crea en la democracia republicana y en la independencia de los poderes y un fisco bajo control". ¡Brillante! A notar la inclusión del banco central independientetal como proponemos desde hace años en este blog con nuestro Índice de Contrapesos [ver]. Desde ya felicito al Sr. Dujovne y a La Nación por publicar una nota como esta. Naturalmente, quedan algunos puntos para comentar.

                                                                              * * *

La convertibilidad de 1991-2001 garantizaba la independencia del banco central, pero —dada la inagotable sed de poder del Sr. Menem— el BCRA era la única institución-clave verdaderamente independiente. Cuando el dólar se apreció en el mundo (luego de la crisis de Asia a partir de 1997), la Argentina enfrentaba el doble demonio de un altísimo costo del capital (por ausencia de independencia judicial) y del trabajo (por el super-dólar/super-peso). Con la recesión colapsó la recaudación impositiva, y la situación fiscal se volvió insostenible. Por eso el Sr. Dujovne enfatiza, con toda razón, la independencia del banco central con tipo de cambio flotante. ¡Excelente! (Estoy escribiendo unas notas sobre esta política 'wickselliana', no-monetarista, del BCRA: 1, 2, 3).

¿Pero es verdaderamente independiente el actual BCRA? ¿Y qué significa la "independencia de los poderes" mencionada por el Sr. Dujovne? Aquí entramos en terreno más resbaladizo. El BCRA es independiente porque así lo dicen los Sres. Macri y Sturzenegger. Pero no hay mecanismos institucionales para impedir que, si algún día se levanta de mal humor, el primero despida al segundo [2]. Desde este punto de vista, seguimos con el BCRA de siempre: centralizador, unitario, anti-federal, hiper-porteño, rehacio a rendir cuentas, prepotente, irrespuetuoso del tenure y ... machista (1, 2). La purga del directorio anterior ha sido digna de ... Stalin. Tal vez era algo necesario; pero el nuevo directorio debería haber hecho muestra de su capacidad de auto-contención, definiendo claramente sus poderes y los límites de su accionar.

En cuanto a la "independencia de los poderes", el Sr. Dujovne no proporciona detalles. Lo diré con todas las letras: significa independencia judicial. El resto es bla-bla. ¿Y en qué consiste la independencia judicial? En seis cosas: dar prioridad al nivel de los jueces (incluyendo la Corte Suprema); asegurar su tenure; garantizar su adecuada remuneración; utilizar precedentes como fuente formal del derecho; respetar las formalidades judiciales; actuar de manera equilibrada entre acreedores y deudores en casos de quiebras empresarias. Estoy lejos de la Argentina, pero no veo mucho progreso en este ámbito. Es más: creo que al Sr. Macri nada de esto le interesa. ¡Ojalá me equivoque!

[1] Nicolás Dujovne: "Tres claves para hacer un país normal", La Nación, 5 de septiembre de 2016.

[2] Mientras escribo esta entrada veo que el presidente Macri recibe al directorio del BCRA en la residencia de Olivos [ver]. Uno tiene el derecho a preguntarse: ¿Estaba planeada esta reunión? ¿En virtud de qué mecanismo institucional? ¿Habrá más reuniones de este tipo? Resulta completamente imposible imaginar, por ejemplo, al presidente Obama citando a la Casa Blanca —luego de una gira por Asia— al Board of Governors de la Reserva Federal. Sería un escándalo enorme. Creo que esto demuestra hasta qué punto la independencia del BCRA es ... una ficción.
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Wednesday, August 31, 2016

MÁS SOBRE EL BCRA 'WICKSELLIANO'

AM | @agumack

"This is a new method" — Richard Lester

Que Federico Sturzenegger sea asesorado por Stefan Ingves, gobernador del Riksbank, es para mí la mejor noticia en Argentina desde la llegada del Sr. Macri a la presidencia. Por eso me refiero ahora al BCRA 'wickselliano', no-monetarista (1, 2, 3). Como las recientes entradas sobre el tema han generado cierto interés (a juzgar por las visitas al blog), continúo publicando material del excelente libro de Manuel Johnson y Robert Keleher, Monetary Policy: A Market Price Approach (Newport, Connecticut: Quorum Books, 1996 [ver]; capítulo 13: "The Market Price Approach to 1930s Monetary Policy in Sweden"). Muy pronto retomaré el análisis 'neo-wickselliano' de la Reserva Federal, en base a la 'yield curve', el precio de los commodities y la cotización del dólar.

* * * 

Pero sigamos por ahora con Johnson y Keleher: note las similitudes entre Suecia y Argentina, con su volátil historia monetaria plagada de episodios de inflación y deflación (la nuestra de 1998-2001). Otros puntos: (1) habrá que acostumbrarse a frecuentes cambios en la tasa de corto plazo; (2) la UIA debería agradecer, no criticar, a este BCRA wickselliano; (3) seguiré publicando material.

Wicksell used commodity prices as guides to provide signals of the natural rate relative to the bank rate. Increasing commodity prices, for example, signaled that the natural rate exceeded the bank rate, suggesting that the central bank needed to increase the bank rate to promote price stability. Wicksell advocated adjusting the policy instrument (bank rate) on the basis of information from commodity markets. He emphasized that price stability could be achieved by continously regulating the bank rate to ensure its equivalence to the natural rate. Thus, Wicksell proposed the use of market prices guides as, in effect, intermediate indicators for monetary policy.

However, he did not prescribe the use of monetary or reserve aggregates as tools or guides to achieve this goal. Wicksell was influential among Swedish economists, especially monetary economists, and his approach to monetary policy had many supporters. He actively participated in public debates on policy issues, lecturing as well as publishing books, academic journal articles, newsaper commentaries, and contributing to government reports. Indeed, Wicksell's approach became second nature to Swedish economists of this era. Although he died in 1926, his legacy remained very influential into the 1930s.

World War I brought the collapse of the gold standard, rapid increases in inconvertible world money supplies, and consequent world inflation. Despite its neutrality during the war, Sweden established a de facto paper standard at the war's outbreak. Rapid monetary expansion occurred in Sweden between 1914 and 1920. By the summer of 1920, Swedish wholesale prices had increased by more than 300 percent. Following this inflation, the Swedish parliament, the government, and the Riksbank (the Swedish central bank) decided that Sweden should return to the gold standard at the prewar parity, and Sweden was the first country in Europe to do so.

Restrictive policies consistent with this objective were pursued and they were inevitably followed by severe deflation and a severe economic slowdown. Swedish prices fell faster and in larger degree than prices in either the United States or the United Kingdom. An index of Swedish wholesale prices (1913 = 100), for example, fell from 366 in June 1920 to 154 in November 1922. The associated economic depression was severe, more severe than that later experienced in the 1930s, as measured by employment and real income. Unemployment during this episode reached the highest level ever recorded in Sweden. Lasting lessons were learned, and they strongly influenced Swedish monetary economists.

The volatile price experience of the early 1920s made economists wary of monetary arrangements associated with falling or rising price levels. The view that price stability was a worthwhile objective readily and understandably found widespread support. Meanwhile, maintaining a fixed exchange rate commodity standard during unstable world monetary conditions was deemed inappropiate for an economy like that of Sweden. The deflation experienced in the late nineteenth century, the inflation of the early twentienth century, as well as the deflation experienced in the early 1920s, were all associated with the maintenance of a fixed exchange rate commodity standard or attempts to return to it.

In unstable world monetary circumstances, therefore, a fiat money, flexible exchange rate regime with price stability as a policy goal, seemed eminently appropiate for an open economy like that of Sweden. It also became obvious that fixing Sweden's exchange rate to the currency of a large trading partner like Great Britain should take place only when British monetary conditions were stable. Finally, the volatile price movements experienced during and after World War I left little doubt that movements in exchange rates had potent effects on prices for an open economy. All of those lessons for Swedish monetary economists proved particularly valuable during the events of the early 1930s.
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Tuesday, August 30, 2016

UN BCRA 'WISCKSELLIANO', NO MONETARISTA

AM | @agumack

"Confidence, particularly in the value of money, is an essential factor in economic life" — Eric Kjellstrom

Un dirigente de la Unión Industrial Argentina, al enterarse que Stefan Ingves (gobernador del Riksbank, el banco central de Suecia) asesoraba a Federico Sturzenegger, preguntó: “Quiero saber qué tiene que ver la realidad de Suecia con la Argentina” [ver]. Con tono sarcástico, dejaba entrever su desacuerdo con la línea adoptada por el BCRA, acaso influenciada por el Sr. Ingves. "Nada de lo que ocurre en Suecia tiene que ver con nuestro país"—sería una manera de interpretar la posición de la UIA. Pero atención: ¡es un error! La experiencia del Riksbank tiene mucho que ver con la Argentina. Ya señalé la legendaria flexibilidad 'anti-convertibilidad' del banco central sueco ante el riesgo de deflación. De hecho, una política monetaria 'sueca' podría haber cambiado las cosas en la Argentina hacia 1998-2001.

Otro punto: cuando el Riksbank formula los principios de su política monetaria, Suecia es un país pequeño que vive de la exportación de commodities; su mercado de bonos no está desarrollado al nivel del inglés y estadounidense, y esto hace que la 'yield curve' en moneda local sea un indicador poco confiable. ¿Suena conocido? Ahora publico más detalles (y referencias) sobre esta gran tradición monetaria. La fuente es el excelente libro de Manuel Johnson y Robert Keleher, Monetary Policy: A Market Price Approach (Newport, Connecticut: Quorum Books, 1996 [ver]). Más precisamente, se trata del capítulo 13: "The Market Price Approach to 1930s Monetary Policy in Sweden". Aquí va parte del texto, con negritas mías. Luego haré un par de comentarios. Si hay interés publico más.

* * *

The experience detailed here is that of the Swedish central bank (Riksbank) during the early 1930s. This experience, which was based on the theories of Knut Wicksell, is an example of a fiat currency/flexible exchange rate regime in which:

1. A short term bank interest rate was used as a policy instrument;

2. Market prices were used as policy guides or intermediate indicators; and

3. Price stability was the explicit goal of monetary policy.

Monetary or reserve aggregates were neither proposed nor employed as policy guides or targets in pursuing this price stabilization objective. This Swedish experience is important because it provides one of the few examples of a market price approach to monetary policy. This chapter demonstrates that the approach worked remarkably well. The Swedish monetary experiment was adopted as a result of theoretical developments and historical episodes prior to the 1930s that shaped Swedish monetary thought. In formulating procedures and guidelines for conducting policy under the new monetary standard in 1931, the Riksbank secretly solicited the advice of three prominent Swedish monetary economists: Cassel, Davidson and Heckscher. In late October 1931, these economists made recommendations for monetary policy.

The three economists unanimously recommended that Sweden mantain a paper currency and pursue price stability as long as unstable global monetary conditions persisted, in effect the Wicksellian approach to monetary policymaking. To establish public confidence in the Riksbank's policy, they recommended that these policies be announced and that a whole array of prices, including commodity prices, be monitored and assessed. It is notable that these economists did not recommend reserve or monetary aggregates as policy guides or targets [...] Historically, Sweden has been highly dependent on commodity exports and hence influenced by changes in commodity prices. Commodities such as steel, iron, pulp, paper, forestry products, and chemicals were particularly important for Sweden.

While a bond market existed, Swedish capital markets were not nearly as developed as those in other economies, such as Great Britain. Accordingly, the exchange rate and commodity prices were particularly important market price indicators for Swedish monetary policymakers. Another important ingredient was the influence and legacy of Knut Wicksell, described by Ohlin as the father of Sweden's monetary experience in the early 1930s. Wicksell became interested in monetary theory after observing nearly twenty-five years of deflation, after Sweden adopted the Gold Standard in 1873 and thus tied itself to world price movements, which were mostly in decline.Wicksell advocated inconvertible currency and flexible exchange rate regimes, clearly recognizing that price stability was the responsibility and key policy objective of the monetary authority.

Accordingly, he became the leading proponent of price stabilization as the objective of monetary policy. In developing the underlying theory for such arrangements, Wicksell assumed a closed 'pure credit' economy (or closed, inconvertible currency regime) to eliminate the complications of exchange rate movements. Developing an idea of Thornton (elaborated by Ricardo), Wicksell believed changes in monetary policy were affected by interest rate spreads: namely, by the divergence between an unobservable natural rate of return on investment and the central bank-controlled bank rate (i.e. the policy instrument). Perhaps because Sweden did not have a well-developped bond market, he did not describe how bond yields could be used as policy guides.
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Saturday, August 27, 2016

STEFAN INGVES, ASESOR DE FEDERICO STURZENEGGER

AM | @agumack


"The inflation target is not merely a target, but also a means" — Stefan Ingves

En su relato de los encuentros/desencuentros entre el banco central y el ministerio de economía, el periodista Marcelo Bonelli revela un dato interesante: Stefan Ingves, gobernador del legendario Riksbank, el banco central de Suecia, asesora a Federico Sturzenegger [1]. Me alegro por la noticia. Nos hemos referido en más de una oportunidad en Contrapesos al Sr. Ingves [ver]. Hay varios puntos para comentar. Según el Sr. Bonelli, Juan Carlos Sacco —un dirigente de la Unión Industrial Argentina— habría reflexionado: “Quiero saber qué tiene que ver la realidad de Suecia con la Argentina”. ¡Excelente punto! Suecia y su Riksbank tienen una larga tradición monetaria, bastante relevante para nuestro país. Según Robert Keleher, la inspiración viene del economista Knut Wicksell y su concepto de la 'tasa natural de interés' que equilibra el mercado de crédito [2].

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Dado que la 'tasa natural' es inobservable, la tarea del banco central consiste en colocar la (muy observable) tasa interbancaria a un nivel que estabilice el precio (muy observable) de los commodities. Por eso el Riksbank salió de la rigidez del patrón-oro en septiembre de 1931, antes que la Reserva Federal de los Estados Unidos. La idea era evitar la deflación. Desde este punto de vista, la tradición monetaria sueca sugiere más flexibilidad que la anglo-sajona, con su énfasis en la convertibilidad. Estas ideas nos hubieran servido enormemente hacia 1998-2001 (yo, como muchos, seguía en la línea inflexible del 1 a 1, pero por razones que luego aclaro). Pero ahora viene otro punto importante: el problema institucional. Stefan Ingves defiende la independencia del banco central; en un discurso pronunciado en 2007, presentó lo que llamo el argumento 'técnico' a favor de un banco central independiente [ver].

El argumento es simple: se necesita una gama de conocimientos técnicos —valuación de swaps, teoría monetaria, criterios de evaluación de riesgo bancario del BIS, y muchos más— para dirigir un banco central moderno. Esto hace necesaria su independencia. La pregunta es: ¿Es independiente el actual BCRA? Es más: ¿Puede serlo en medio del caos institucional que rige en la Argentina? El tuitero @xarkham —comentando un tuit mío sobre Sturzenegger e Ingves— lanzó: "Quiero ver cómo [Sturzenegger] le explica [a Ingves] lo que es el peronismo". Ya expresé dudas sobre la independencia del actual BCRA, protagonista de una purga cuasi-estalinista del directorio anterior [ver]. El BCRA es 'independiente' porque así lo dicen los Sres. Macri y Sturzenegger. ¿Pero ha cambiado algo desde el punto de vista institucional con respecto al antiguo BCRA? No que yo sepa.

Estas preguntas son relevantes porque, dado el track record de la Argentina en materia de inflación, no tengo dudas que el Sr. Ingves recomienda una línea monetaria extremadamente dura en el país. De hecho, Paul Krugman criticó recientemente a Ingves por sus ideas 'sado-monetaristas' [3]. Éste es el gran problema. En ausencia de otros contrapesos institucionales —una justicia independiente y prestigiosa, una prensa verdaderamente libre, mayor conectividad digital— corremos el riesgo de colocar una parte desproporcionada del (necesario) ajuste sobre las espaldas del BCRA. Concretamente: tendremos una situación de alto costo del trabajo (por el 'super-peso' à la Sturzenegger-Ingves) y alto costo del capital (por el descalabro institucional, en particular de la justicia). Y todo esto en medio de una continua contracción de la Liquidez Dolarizada Global. Muy parecido a ... 1998-2001.

[1] Marcelo Bonelli: "Prat-Gay vs. Sturzenegger, un nuevo round, cara a a cara", Clarín, 26 de agosto de 2016.

[2] Manuel Johnson & Robert Keleher. Monetary Policy: A Market Price Approach. Newport, Connecticut: Quorum Books, 1996 [ver]. Ver particularmente el capítulo 13: "The Market Price Approach to 1930s Monetary Policy in Sweden".

[3] Paul Krugman: "Swedish Sadomonetarist Setback", New York Times, 5 de julio de 2014.
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Saturday, August 6, 2016

BONAFINI, MACRI Y ... EL COSTO DEL CAPITAL

AM | @agumack

"Regina mundi forma" — Denis Diderot

Los economistas nos hemos formado con libros de texto provenientes de los Estados Unidos o del Reino Unido, escritos en el siglo XX. Damos por sentado que la justicia y la moneda funcionan con independencia del poder ejecutivo, que la prensa es libre. En la mayoría de nuestros modelos, el 'agente' económico carece de historia; jamás acude a los tribunales; la propiedad es segura y estable. Así las cosas, el costo del capital es función del riesgo empresario, y las tasas de interés reflejan fluctuaciones en la demanda de crédito del sector público.

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En la realidad de los países 'emergentes', las cosas son muy diferentes. La justicia, en particular, funciona de manera errática. Los precedentes no son fuente formal del derecho; los jueces carecen de formación adecuada, su remuneración es insuficiente y su tenure es insegura; las formalidades de la justicia no se respetan; los intereses de los acreedores quedan subordinados a los de los deudores [ver]. En un escenario así, la propiedad es inestable. El policy risk es particularmente elevado; la oferta de crédito se desvanece; el costo del capital 'vuela'. Nada de esto figura en nuestros libros de texto. Por eso me parece tan importante recordar a grandes pensadores pre-siglo XX como Bernier, Montesquieu, Galiani, Raynal y Adam Smith, que siempre escribían con la mente puesta en el nivel de desarrollo institucional. Ahora en la Argentina, la Sra. de Bonafini desafía abiertamente a la justicia, con el apoyo de "una parte no desdeñable" de los ciudadanos (*).

Puede ser útil mencionar las consecuencias económicas de todo esto. El costo del capital se mantendrá alto, re-alto, altísimo. La pseudo-independencia del banco central agravará la recesión al encarecer —vía el 'super-peso'— el costo de la mano de obra. Lo más preocupante del caso es que la actitud de la Sra. Bonafini es más realista y racional de lo que parece. Sabe perfectamente que la justicia argentina carece de prestigio. Como la mayoría de los presidentes no-peronistas, el Sr. Macri paga las consecuencias de no prestar suficiente atención al desastre institucional del país [ver]. Seguramente cree que —como Lucas Llach, el vice-presidente del banco central—que todo es cuestión de políticas, y que nuestras instituciones son una pinturita.

(*) Osvaldo Pérez Sammartino: "Una revolución de legalidad", Bastión digital, 5 de agosto de 2016.
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Saturday, July 23, 2016

TOCQUEVILLE

AM | @agumack

- Brigitte Krulic. Tocqueville. Paris: Gallimard, 2016, 318 páginas.

Bajo el formato 'Folio biographies' —textos relativamente cortos, con pocas notas y referencias—, Brigitte Krulic ofrece una excelente biografía de Alexis de Tocqueville (1805-1859), el aristócrata-intelectual francés universalmente conocido por su impactante Democracia en América (1835). En momentos en que el populismo amenaza a las instituciones republicanas en todo el mundo, la obra de Tocqueville resulta particularmente relevante. Tocqueville es el continuador de una línea de pensamiento liberal que va de Montesquieu a Constant, pasando por Diderot [ver] y De Lolme [ver]. (Es también la tradición comenzada en la Argentina por Mariano Moreno). El punto de partido es bien conocido: solo puede haber libertad —entendida como seguridad sobre la vida y las posesiones— bajo un régimen basado en el principio electivo, pero sujeto a robustos contrapesos institucionales. Dado su formato, el Tocqueville de Brigitte Krulic no es una biografía intelectual al estilo de Lucien Jaume; sin embargo, contiene suficiente material para una serie de reflexiones sobre democracia, contrapesos institucionales y ... peronismo.

Democracia: virtudes y defectos
Tocqueville entiende la democracia como la "igualdad civil y jurídica", algo para él mucho más importante que el hecho de votar. Más que una forma de gobierno, la democracia es una cultura política. Sus fundamentos son el individualismo y la igualdad. Tocqueville insiste sobre el aspecto cultural de la democracia, una opinión total que abarca todas las relaciones sociales, toda la legislación. El espíritu democráctico es una aplanadora. No existe alternativa. Nada podrá detenerlo—ni en Estados Unidos, ni en Francia, ni en el resto de Europa. El desafío para el estadista consiste en que las élites acepten el hecho democrático y se adapten a sus exigencias culturales; de lo contrario, no será posible evitar que la democracia destruya las "instituciones respetuosas de la libertad". Krulic muestra cómo el aristócrata Tocqueville acepta las reglas del juego y se resigna a "giras gastronómico-electorales" para conquistar votos en sus campañas para elecciones legislativas. ¡Hay que seducir al demos!

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La democracia tiene grandes virtudes y grandes defectos. Su principal virtud es ... la belleza. Dios no puede aceptar que la gloria de una minoría aristocrática sea más importante que el bienestar de todos: "... ce qui semble une décadence est donc à ses yeux un progrès; ce qui me blesse lui agrée. L'égalité est mois élevée peut-être; mais elle est plus juste, et sa justice fait sa grandeur et sa beauté" [1]. Pero los problemas no tardan en llegar. Las relaciones sociales en la era pre-democrática, si bien se basaban en jerarquías artificiales (y altamente paternalistas), ofrecían vínculos de protección o "solidaridades tradicionales" relativamente eficaces: padre/hijos; marido/mujer; hijo mayor/hijos menores, etc. El individualismo las ha destruido—sin ofrecer nada a cambio. Dado su aislamiento, el individuo en sociedades democráticas a menudo siente una atracción fatal por el peor de los despotismos: el que utiliza la máscara de la soberanía del pueblo para transformar al Estado en una máquinaria opresora. Brigitte Krulic cita De la démocratie en Amérique y concluye:

On touche là un point fondamental de la pensée de Tocqueville: la démocratie non tempérée peut facilement conduire à une forme inédite et redoutable de despotisme lorsque les individus isolés font face à un État tout-puissant qui, sous couvert de les protéger, les asservit. [...] Ce despotisme inédit est d'autant plus pernicieux qu'il se masque derrière la souveraineté du peuple. [...] Il importe de prendre conscience de la dérive possible de la démocratie et de les prévenir en instaurant les indispensables contrepoids.

Es difícil leer estos pasajes sin pensar en el auge del populismo en Occidente. Las grandes crisis financieras —Argentina 2001, Lehman Brothers 2008, Eurozona 2010 y otras— dejan a millones de personas en una situación de aislamiento y des-protección: caldo de cultivo del populismo (1, 2). La globalización agrava el problema notado por Tocqueville; quien no se integre eficazmente a las redes globales de información tendrá enormes desventajas. En una reciente reseña de tres libros dedicados al problema de la pobreza de los blancos en los Estados Unidos, Edward Luce recuerda la vigencia de términos como "white trash", "white rage", "white niggers"—la fuente de muchos partidarios de Donald Trump [2]. La gente común, agrega Tocqueville, no entiende el significado de la legalidad constitucional; desprecia las formalidades típicas de una república [ver]. Pero también vemos la salida propuesta por Tocqueville: los "indispensables contrapesos", ya sean institucionales —libertad de prensa e independencia judicial [ver]—, o simplemente asociaciones cívicas, grupos religiosos, etc. Tengo la sensación que Krulic podría haber desarrollado estos puntos con más precisión, en particular en lo referido a la organización del sistema judicial.

Luis Napoleón Bonaparte, o el peronismo
Para 'domesticar' la democracia se necesita un conjunto de órganos independientes del poder ejecutivo que permitan, mediante el juego de los contrapesos, lograr un equilibrio político: una prensa libre, un poder judicial con prestigio, asociaciones cívicas y religiosas. Éstas últimas generan cohesión social en medio de una población "fragilizada por la agitación y el egoísmo propio de la democracia". En ausencia de estos contrapesos, la democracia degenera en despotismo. Tocqueville ve más razones para ser optimista en Inglaterra —a pesar de sus problemas sociales— que en Francia; las élites británicas se adaptan mejor a la cultura democrática, y el país cuenta con una larga tradición de prensa libre y justicia independiente. El error de los republicanos franceses consiste en no prestar la atención debida a los problemas institucionales (¿Hola, Mauricio Macri?). Tocqueville acierta al pronosticar la Revolución democrática de 1848 y su desenlace despótico bajo Napoleón III.

Los republicanos de 1848 cometen el mismo error que los de 1789: crean un poder legislativo uni-cameral, y un poder ejecutivo diluido, incapaz de actuar con autoridad; la independencia judicial brilla por su ausencia. Las páginas de Tocqueville dedicadas al segundo emperador francés parecen escritas para entender ... el peronismo. Luis Napoleón Bonaparte desdeña la libertad; promete de todo a todo el mundo. Como la coyuntura externa favorable se traduce en crecimiento económico, pocos se preocupan por la salud de las instituciones. Reinan la mediocridad y la corrupción en gran escala (¿kirchnerismo, anyone?). En lugar de ministros hay cómplices. Los "locos", los "violentos" y los "tarados" son los grandes protagonistas, y dan rienda suelta al "furor de las pasiones demagógicas". Uno piensa en d'Elía, Bonafini, y tantos otros. Bajo Napoleón III, autor de uno de los "mayores crímenes de la historia" (el auto-golpe del 2 de diciembre de 1851), llega la Constitución más despótica de la historia de Francia.

Los 'tribunales' deportan a opositores sin juicios; desaparece la libertad de prensa. La centralización a ultranza es el rasgo característico del régimen. La democracia queda reducida a una pasión desbordante por la igualdad, sin contrapesos ni regulación. La soberanía del pueblo es "pura fachada"; el pensamiento libre queda anestesiado. El medio hermano de Napoleón III acumula enormes riquezas con audaces "golpes bursátiles". Para compensar a los expropiados por las reformas de Haussmann en París, el gobierno se hace cargo de sus deudas: "mezcla formidable de socialismo y absolutismo". Hábilmente, el emperador saca provecho del ciclo económico favorable; ni la Iglesia escapa a la corrupción reinante. Decepcionado, Tocqueville nota en muchos católicos un gusto pronunciado por "la tiranía, la censura, la servidumbre". Pero sabe que, tarde o temprano, el régimen caerá. Brigitte Krulic cierra Tocqueville con un análisis de su segundo libro, L'Ancien régime et la Révolution.

Tocqueville estudia las dificultades crónicas de Francia para lograr un régimen político balanceado. Incapaz de conseguirlo, el país no logra estabilizarse frente a la irresistible democratización. Pero la inestabilidad agota a los ciudadanos. Incapacitados para entender que un poder ejecutivo fuerte y concentrado puede convivir con una justicia independiente y una prensa libre, los electores —hartos de "los políticos"— terminan por elegir un déspota. El deseo de orden supera el deseo de libertad. Napoleón Bonaparte lo entendió perfectamente en 1799 [ver]; su sobrino en 1852; Perón en 1945 y 1973; Kirchner en 2002. Por eso cada vez que un poder ejecutivo débil enfrenta una crisis económica, el electorado pone su esperanza en un descendiente del déspota. La lección, para los partidarios de la república en la Argentina, debería ser clara: en lugar de quejarse por la supuesta irracionalidad del peronismo, deberían concentrarse en lograr de manera definitiva un régimen político basado en la independencia judicial, la libertad de prensa, y la fortaleza del poder ejecutivo. 

[1] En su segundo libro, L'Ancien Régime et la Révolution (1855), Tocqueville sorprende a muchos al situar en los 'padres fundadores' estadounidenses —y no en la Revolución francesa— el origen de la democracia moderna. (Recordemos, de paso, la genialidad de Mariano Moreno: 1, 2, 3).

[2] Edward Luce: "One nation divided", Financial Times, 16/17 de julio de 2016. Ver también Roberto Stefan Foa & Yascha Mounk: "The Danger of Deconsolidation: the Democratic Disconnect", Journal of Democracy, Julio 2016 (lo vi en Daniel Drezner: "The year of democratic decay", Washington Post, 20 de julio de 2016).
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Thursday, July 21, 2016

CORPORATE GOVERNANCE Y COSTO DEL CAPITAL

AM | @agumack

"Abenomics has hit escape velocity" — Leo Lewis

Uno de los pilares de las reformas económicas introducidas en Japón por el primer ministro Shinzo Abe es el código de corporate governance: cómo lograr que las empresas respondan mejor a los intereses de los accionistas. El tema es fascinante por sus paralelos con la ciencia política. Se trata de ofrecer contrapesos al accionar del 'management' —sin restarle la necesaria autoridad ejecutiva— para disminuir el riesgo y bajar el costo del capital. Lo mismo sucede a nivel macro: solo un gobierno con justicia independiente, prensa libre y banco central independiente puede contar con bajas tasas de interés y abundante crédito. En Japón, el referendum por Brexit ha reforzado la expectativa bajista sobre las tasas de interés. En una excelente nota para el Financial Times, Leo Lewis analiza desde Tokio el vínculo entre las reformas de corporate governance, el impacto de Brexit y el costo del capital (*).

* * *

La idea es sencilla. Dado el bajísimo costo de la deuda y el escenario bursátil relativamente deprimido, las empresas tienen una excelente oportunidad para emitir bonos y recomprar sus acciones en el mercado. De esta manera, reemplazan costoso capital accionario (equity) por deuda. El resultado es una baja en el rendimiento promedio (ponderado por las proporciones de equity y deuda) esperado por los inversores (WACC). Las compañías pueden aceptar más proyectos de inversión—al tiempo que sube la cotización de sus acciones en la Bolsa. En un sencillo modelo de valuación en crecimiento estable:

Valor de la Firma = FCFF / (WACC - g)

(FCFF es Free Cash Flow to the Firm en el período subsiguiente, y g es la tasa de aumento de largo plazo de FCFF). La baja del WACC se traduce en un mayor valor de la firma; aunque el stock de deuda aumenta, el valor de las acciones sube. Todo el mundo (o casi) sale ganando. Lewis concluye: "In this area, at least, Abenomics has hit escape velocity". Para mí, la lección es clara—los asuntos de gobernanza constituyen el núcleo del problema del costo del capital, y por lo tanto de la prosperidad, inversión y empleo. De la nota de Leo Lewis:

This, says Goldman Sachs strategist Kathy Matsui, is what the Abe push for better corporate governance has quietly achieved: managements have spent the past three years being righteously hammered by investors over their cost of equity, and the message has finally sunk in. As interest rates in Japan have hit their lowest point, chief financial officers are now forced to measure the cost of equity as opportunity cost against the ultra-low cost of debt. With the Topix where it is now — down nearly 19 per cent since January — many companies may take this as the perfect time to retire some equity. Many already have. 2015 was a record year for share buybacks in Japan, with ¥5.1tn spent on them. By the end of June this year, Japanese companies had already announced another ¥4.2tn worth. Conservative estimates are that, by the end of 2016, buybacks could hit ¥7tn.

(*) Leo Lewis: "Despite upper house win, Abenomics has still a long way to go", Financial Times, 11 de julio de 2016.
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Saturday, July 9, 2016

¡MI LIBRO CITADO!

AM | @agumack

« Les questions d’économie politique veulent être long-tems agitées » — Diderot

Vengo de una de mis habituales visitas a LA CENTRAL de la calle Mallorca en Barcelona, y veo con agrado que la profesora María José Villaverde Rico [bio] me cita en su trabajo sobre "La Historia de las dos Indias y el resurgir de la leyenda negra en el siglo XVIII", publicado en el volumen que ella misma edita junto a Francisco Castilla Urbano bajo el título La sombra de la leyenda negra (Madrid: Tecnos, 2016, pp. 203-239) [web] [VIDEO]. Entre 2009 y 2011 escribí un libro dedicado al 'best-seller' de la Ilustración, que era también el libro de cabecera de Mariano Moreno, publicado por Guillaume-Thomas Raynal bajo el imponente título Histoire philosophique et politique des établissements et du commerce des Européens dans les deux Indes (1770, 1774 y 1780).

¡Mil gracias profesora!

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La Dra. Villaverde cita la edición de Kindle y también el blog que dediqué (y que algún día retomaré) a la obra de Raynal: "L'Histoire des deux Indes". Aprovecho la oportunidad para recordar el contenido de mi página de Kindle:

. El Enigma de Mariano Moreno. Fundación y Equilibrio de Poderes en la Era de las Revoluciones. Originalmente publicado en Buenos Aires (Ediciones R y C, 2009), contiene la primera aplicación del método de 'humanidades digitales' que —en generosas palabras de Joaquín Meabe— "cambia para siempre nuestra comprensión de la figura de Mariano Moreno". Advertencia: el libro contiene serios errores—en particular sobre el Plan de Operaciones, atribuido al propio Moreno. Nuevos estudios de Patricio Clucellas y Diego Javier Bauso [ver] han modificado mi punto de vista (Moreno no es el autor). A pesar de este feo error, tengo un gran cariño por El Enigma de Mariano Moreno, mi primer libro.

 . El 'best-seller' que cambió el mundo. Globalización, colonialismo y poder en el Siglo de las Luces. Es una 'biografía' de la Histoire des deux Indes, libro de cabecera de personajes como Napoleón Bonaparte, Simón Bolívar y Mariano Moreno, leído con atención por Jefferson, Humboldt, Adam Smith, Goethe y Hegel. Analizo en detalle las principales ideas de este fulminante 'best-seller' de la Ilustración, co-escrito por Guillaume-Thomas Raynal y por un tal ... Denis Diderot. Entre mil ideas a veces desordenadas (y hasta peligrosas), Raynal y Diderot desarrollan la 'teoría institucional' del mercado de crédito. En 1773, Adam Smith compra el libro e incorpora varias de la ideas a su Wealth of Nations [1, 2, 3, 4, 5].

. Charles de Gaulle and the Deconstruction of the Dollar. Es mi tesis de MA in American Studies de la Universidad de Amsterdam (2005). El trabajo fue recompensado con el primer premio del Roosevelt Study Center de Middelburg a la mejor tesis escrita sobre la historia de los Estados Unidos en una universidad de los Países Bajos. A partir de 1964, Charles de Gaulle lanza una dura campaña contral el dólar, cuyo status como moneda internacional de reserva otorga un excesivo poder a los Estados Unidos. Una historia repleta de problemas monetarios y geo-políticos, pero también de rivalidades personales.
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Thursday, June 30, 2016

PERO NO MACK, NADA QUE VER

AM | @agumack

"Là dove è folla di offerenti, non possono esser dure le condizioni dell' offerta" — Ferdinando Galiani

Pero no Mack, una cosa no tiene nada que ver con la otra; además, la idea no está en los libros de texto. Es lo que dicen la mayoría de mis colegas cuando intento explicar el vínculo entre la ausencia de contrapesos institucionales, la corrupción y el alto costo del capital. La oferta de capital se contrae ante el riesgo que la ausencia de independencia judicial supone para la estabilidad de la propiedad. Y quien dice ausencia de independencia judicial dice ... corrupción.

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El silencio de los libros de texto, lejos de debilitar esta idea, la refuerza. Los economistas nos hemos formado con textos escritos para países en los que prevalece una justicia independiente, donde la propiedad se supone estable y segura. Pero vea esta noticia publicada por el Financial Times (*):

Norway’s largest pension fund has blacklisted Petrobras over concerns that the state-controlled oil company at the centre of a Brazilian bribery scandal is prone to further corruption problems beyond its home market. KLP, which oversees NKr553bn ($67bn) of assets, said it would no longer invest in Petrobras due to the “unacceptable risk” of future problems at the company. KLP is the first large investor to publicly blacklist Petrobras since a vast bribery scandal emerged at the company in 2014, costing it at least R$6.2bn ($1.7bn) in corruption-related losses. Separately, the Norwegian oil fund, the world’s largest sovereign wealth fund, with $850bn of assets, said in January it was reviewing its holdings in Petrobras because of the continued risk of “severe corruption”.

Jeanett Bergan, head of responsible investment at KLP, which sold its NKr34m of equity and fixed income investments in Petrobras in June, said: “The scale of the case, the size of the amounts involved and the length of time this has been going on are without parallel anywhere in the world.”A spokesperson for the council on ethics said: “Should further cases of gross corruption be revealed in Petrobras’ operations in the future, and the company cannot satisfy that the anti-corruption programme is being complied with and effectively improved, the condition for exclusion may be met.”

Pero no Mack, nada que ver. No, claro que no. Eppur si muove.

(*) Madison Marriage & Joe Leahy: "Nordic pension dumps Petrobras over corruption", Financial Times, 27 de junio de 2016.
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Wednesday, June 22, 2016

¡MÉXICO!

AM | @agumack

"Regina mundi forma" — Denis Diderot

Gran nota del Financial Times sobre las reformas del sistema judicial en México (*). La periodista Jude Webber cuenta el caso de Maribel Vázquez Cañas, condenada a 27 años de prisión por haber ... denunciado a su marido golpeador. "Jurists say the quasi-medieval and inquisitorial legal system has long relied on trumped-up charges and confessions beaten out of suspects". En muchos casos los procedimienos 'legales' ocurren sin presencia de jueces, con acusados entre rejas, sin transparencia ni rendición de cuentas; en este contexto, resulta imposible corregir errores judiciales. Los problemas del sistema fueron puestos de relieve en el documental Presunto Culpable:



A partir de la semana próxima llega un nuevo sistema, con juicios orales y públicos, comprobaciones cruzadas y un uso más elaborado de las pruebas; se habla del "más profundo cambio en México en más de cien años". El gobierno está en contacto con productores cinematográficos para una versión mexicana de la serie Law & Order—una manera de educar a la población sobre la reforma judicial. El buen funcionamiento del sistema demandará seguramente mucho tiempo; es toda la cultura política y legal que deber cambiar. Pero es un paso espectacular en la buena dirección. La calidad del sistema judicial no solamente es el determinante-clave del costo del capital (y del desarrollo económico)—es también la llave de la gobernabilidad. Desde la tumba, mandan aplausos: Bernier, Montesquieu, Galiani, Raynal, Diderot, Voltaire, Beccaria, Adam Smith, Benjamin Constant, Mariano Moreno, Alexis de Tocqueville y muchos más.

(*) Jude Webber: "Mexico's sweeping law reforms give hope to many", Financial Times, 21 de junio de 2016.
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Thursday, June 16, 2016

CUADERNOS DE JOHN ADAMS, No. 41

AM | @agumack

"Checks and balances are our only security" — John Adams

[1] Adidas. ¡Excelente anuncio de Adidas! La empresa, que había trasladado la producción a Asia en 1996, fabricará zapatillas en Alemania a partir de 2017 (*). ¿Pero cómo competir con la mano de obra barata? Ahí está el detalle interesante—aunque nadie lo cuenta como Contrapesos. La historia es así. Una súper-fábrica (Speedfactory) de 4.600 m2 en Ansbach, en el sur de Alemania, equipada con modernos robots, permitirá a la empresa llegar al 'target' de 330 millones de zapatillas por año. Al estar más cerca de sus puntos de venta, la compañía ahorrará en el manejo de inventarios. Damas y caballeros: Alemania compite con la mano de obra barata gracias a su bajo costo del capital, que permite a las empresas del país acceder a tecnología de punta. (El bono a diez años rinde menos 0.02%). Esto solo es posible en presencia de robustos contrapesos institucionales—independencia judicial, libertad de prensa, banco central independiente. "Von einer 'Revolution' spricht Konzernchef Herbert Hainer. Adidas will damit sein komplettes Geschäftsmodell auf den Kopf stellen".

(*) Philipp Vetter: "Die Speedfactory ist für Adidas eine Revolution", Die Welt, 25 de mayo de 2016.
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[2] Chantal Mouffe. Chantal Mouffe, una de las principales defensoras del populismo (junto al fallecido Ernesto Laclau), lamenta el auge del populismo de derecha (*). Según Mouffe, hay un populismo bueno —el de izquierda. El populismo es "una forma de construir lo político, apelando a la movilización de los de abajo frente a los de arriba"; es necesario "promover un movimiento populista progresista". Mouffe y Laclau alimentaron a Frankenstein—y ahora no logran controlarlo. Cuando se desbarata el (delicado) equilibrio de los contrapesos institucionales, se abre una caja de Pandora. Los líderes que promueven la división y el odio —algo explícitamente defendido por Mouffe— tarde o temprano se dedican a pisotear el sistema judicial. No importa si son de izquierda o de derecha. Al hacerlo, destruyen todo vínculo de confianza. Entonces llega el desastre. Bien lo decía Sófocles [ver]. Sucedió en Argentina, en Venezuela, y (en menor medida) en Brasil. La tentación de un poder sin contrapesos es irresistible, sea uno 'progresista' o 'neo-liberal'.

(*) Chantal Mouffe: "El momento populista", El País, 10 de junio de 2016.
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[3] Polonia. El vínculo entre el costo del capital y los contrapesos institucionales, tan evidente para Montesquieu, Galiani, Adam Smith, Necker y otros, sigue sorprendiente a nuestros economistas, entrenados con modelos pensados para EEUU y Europa. Pero funciona a la perfección. El gobierno populista-derechista de Polonia arremete contra los contrapesos institucionales. Standard & Poor's baja la califación crediticia del país [ver]. Lo and behold: los inversores institucionales huyen del país (*):

Large asset managers are scaling back their exposure to Poland over fears that the conservative government is endangering the rule of law. Assets managed by two exchange traded funds that track the Polish stock market have fallen dramatically since the Law and Justice party was elected last October. Research by EPFR, the data provider, showed investment flows to Polish assets slowed sharply in April, to $34.32m, down from $149.83m in March. This followed a warning from the European human rights watchdog that the new government was endangering democracy with changes to its constitutional court [...] The iShares MSCI Poland Capped ETF, run by BlackRock, the world’s largest asset manager, has lost almost a sixth of its assets since April, falling to $183m. The VanEck Vectors Poland ETF has lost almost a third of its assets since October, falling to $13.5m. Investing in Poland is increasingly risky. NN’s converging Europe equity fund has cut its exposure to Poland from 35 per cent in September to 28 per cent in February.

Pero no Mack, la ausencia de contrapesos institucionales no tiene nada que ver con el costo del capital.

(*) Aliya Ram: "Foreign fund managers retreat from Poland", Financial Times, 13 de junio de 2016
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Thursday, June 9, 2016

MUJERES, BANCOS CENTRALES Y ... BEHAVIORAL FINANCE

AM | @agumack

"Global developments pose ongoing risks" — Janet Yellen

Hay muchos estudios sobre Behavioral Finance [1]. Uno de estos estudios, llevado adelante por el Dr. John M. Coates —aunque dudo que su autor lo considere Behavioral Finance— establece una relación entre hormonas y ... comportamiento. Coates intenta explicar la actitud de los operadores (traders) durante episodios de euforia y depresión en los mercados [2]. En la euforia —cuando lo racional sería vender activos de riesgo, o dejar de comprar— predomina la testosterona. Así aumenta la especulación. En la depresión —cuando lo racional sería comprar activos de riesgo— otra hormona (cortisol) los mantiene ... deprimidos [2]. Los estudios del Dr. Coates están ejerciendo una silenciosa pero aplastante influencia. Las mujeres han pasado a ocupar roles mucho más importantes en el mundo de las finanzas.

                                                          * * *

En 2013, Andrea Orcel, CEO del cuasi-colapsado banco suizo UBS, declaraba ante un comité del Parlamento británico:

"I think [the gender ratio] is a shortcoming of UBS," Orcel said in reply to a question from a British lawmaker who prodded him on whether the bank's high percentage of male employees had made creating an ethics-focused corporate culture so elusive. Orcel may be the first high-level banker to acknowledge that gender imbalances may help fuel the reckless risk-taking and legal envelope-pushing that appear to be endemic within global megabanks. “There were certainly elements of our culture that were negative and that need to be rooted out and elements of our culture that we didn’t understand,” Orcel told the commission, according to Bloomberg. “We all got probably too arrogant, too self-convinced that things were correct the way they were.”

Desde entonces, Islanda estatizó sus bancos, que reabrieron sus puertas con mujeres en posiciones-top. La lista de mujeres en posiciones importantes en los bancos centrales sigue creciendo: Janet Yellen (EEUU), Elvira Niabullina (Rusia), Sabine Lautenschläger (ECB), Nemar Shafik (Inglaterra), Carolyn Wilkins (Canadá), Katrín Ólafsdóttir (Islanda), Bridget Coates (Nueva Zelanda), Kerstin af Jochnick (Suecia), etc. Todas han sido nombradas después de la crisis de 2008. Todo esto podría ser meramente anecdótico. Pero tal vez no lo sea. Me explico. Los recientes vaivenes del banco central más importante del mundo reflejan una creciente preocupación por lo que ocurre no solamente dentro de los Estados Unidos, sino a nivel mundial.

La pregunta es: ¿Hay un toque más soft en la política monetaria feminizada? Si lo hay, bienvenido sea. En marzo de este año, Janet Yellen —chairwoman desde 2012— causó cierto revuelo con una simple frase pronunciada en el Economic Club of New York: "Global developments pose ongoing risks" [ver]. La carta orgánica de la Fed impone reglas de política monetaria de acuerdo a criterios estrictamente domésticos. De ahí la importancia del comentario de la Sra. Yellen. Algo parecido sucedió el mes pasado con la gobernadora Lael Brainard (nombrada en 2014). Brainard discutió con el ex-gobernador Laurence Meyer, defendiendo la importancia de un enfoque global: "What China does matters to the U.S. ... the global economic environment remains quite challenging, and global risks could re-emerge for a variety of reasons” [ver].

Esta visión tiene sentido, en particular para el banco central que maneja la principal moneda internacional de reserva. Una crisis fuera de EEUU puede llevar a una contracción crediticia dentro del país si se 'achata' la curva de rendimiento, como sucedió en 1998 y en 2006. Contraer la política monetaria en un escenario así es precisamente lo que Paul Krugman llama 'sado-monetarismo'. (Un enfoque poco ortodoxo, el Market Price Approach, también permite verlo). Una última pregunta: ¿Está el BCRA en pleno ataque de sado-monetarismo? La pregunta es relevante, porque no hay (que yo sepa) una sola mujer en el directorio [3]. La testosterona y las super-tasas de corto plazo —en un escenario de recesión— agravan el eterno problema de la economía argentina: alto costo del capital (por el colapso institucional heredado, pero mantenido por el Sr. Macri) con alto costo de la mano de obra (por el super-peso promovido por el BCRA).

[1] Ver las referencias en Allistair Byrne & Stephen Utkus. Behavioural finance. Understanding of the mind can help or hinder investment success. London: Vanguard, 2014.

[2] John Coates. The Hour Between Dog and Wolf: Risk Taking, Gut Feelings and the Biology of Boom and Bust. Penguin, 2012 [info] [VIDEO].

[3] Hasta hace poco la Argentina tuvo una mujer a cargo del BCRA. Pero más que el BCRA era entonces el ... BCRK. 

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