COSAS VISTAS ...

AM | @agumack

"History teaches that a balance of power can work" — Oliver Stone

. Clases I. Acaba de empezar el 'Spring Semester' en European University, la escuela de negocios de Barcelona en la que doy una serie de cursos de finanzas. Tengo varios grupos de Business Finance I, dos de Ethics in the Financial World, y uno de Security Analysis. Superviso tesinas sobre Brexit y los mercados, costo del capital y calidad institucional, y Fintech en Alemania. ¡Hay bastante trabajo! (de ahí la escasa actividad en el blog).

. Clases II. Considero mis cursos de Business Finance, Corporate Finance y Security Analysis como 'sister courses'. Los estudiantes tienen suficientes horas de contabilidad como para que yo los agobie con más financial statements analysis (que, además, está lejos de ser mi especialidad). Por eso enfatizo temas de valuación. Y me baso los escritos y los videos del 'Lionel Messi de las finanzas': Aswath Damodran. Uso su libro de 2015, Applied Corporate Finance (New York: John Wiley, 4a. edición). El prof. Damodaran tiene un blog, una cuenta de Twitter y publica muchísimo material online.

. Libros I. ¡Otra biografía de Pericles! Ahora es el turno de Thomas R. Martin. Pericles. A Biography in Context (Cambridge University Press, 2016). Ya señalé en Contrapesos las posibles razones de este entusiasmo [ver]. Sigo debiendo a los lectores un reseña de Azoulay y Simons II. Pero ahora tengo ganas de comprar el libro de Martin para una triple reseña (lo ví en la excelente librería ALIBRI.)

. Seminario. Estuve una horas en Madrid en la sesión de septiembre del Seminario Ilustración conducido por María-José Villaverde. La prof. Villaverde citó abundantemente algunos trabajos míos sobre Guillaume-Thomas Raynal y Denis Diderot [ver]. Me impresionó el nivel de las presentaciones, a cargo de Marta García Alonso ("Reforma y modernidad política") y Laura Adrián Lara. La prof. García Alonso está editando un homenaje a Jonathan Israel [ver], a ser publicado el año próximo por Honoré Champion. Conocí al historiador argentino Mauricio Meglioli (@meglioli), especialista en Sarmiento.
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COSAS VISTAS ...

AM | @agumack

"Le bon pouvoir n'émane pas du bon vouloir, mais du contre-pouvoir" — Jean-François Revel

- Jean-François Revel. En París vi esta interesante biografía intelectual del pensador francés Jean-François Revel (1924-2006), escrita por Philippe Boulanger (*). Algunas ideas: "Pour Revel, le bon pouvoir n'émane pas du bon vouloir, mais du contre-pouvoir" (p. 232). O sea: los contra-poderes tienen la virtud de poner los límites que hacen posible el "buen" poder. ¡Bravo, Mr. Boulanger! Revel lamentaba que los franceses no se sintieran "dueños" de sus instituciones políticas: "Les français ne pensent pas comme maîtres de leurs institutions". ¡Muy interesante! Lo mismo, en una escala mayor, ocurre en la Argentina; es, de alguna manera, el eterno problema del tenure [ver]. Otra reflexión de Revel: el ejecutivo se debilita a medida que acumula poderes — un clásico muchas veces debatido en Contrapesos. A medida que la Sra. CFK araña poderes, pierde autoridad. Elemental, Watson.

(*) Philippe Boulanger. Jean-François Revel. La démocratie libérale à l'épreuve du XXe siècle. Paris: Les Belles Lettres, 2014 [ver]. Mario Vargas Llosa: "Un pensador para el siglo XXI", El País, 23 de marzo 2014.
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- The Economist. Federico Tiberti (@federicotiberti) 'pescó' este muy buen artículo de The Economist dedicado a los problemas de la democracia en el siglo XXI (*). The Economist defiende la idea de democracia, pero insiste en la necesidad de agregarle una dosis de frenos y contrapesos. Los 'arquitectos' de las nuevas democracias "must recognise that robust checks and balances are just as vital to the establishment of a healthy democracy as the right to vote [...] The power of the state needs to be checked". ¡Excelente! Con buen criterio, la revista reconoce que la independencia del banco central debe combinarse con la democracia. Y si los países del 'Norte' (incluyendo, valga la paradoja, Australia y NZ) han sido más exitosos, es porque "the notions of individual rights and independent judiciaries" llegaron antes que la ampliación del derecho de voto. ¡Buen punto! Destaco, finalmente, la presencia de la palabra independent, referida a la instituciones en general, al banco central, al poder judicial, a comisiones del Parlamento, a la prensa.

(*) The Economist: "What's gone wrong with democracy?", abril 2014.
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- Nueva Zelanda & Argentina. Nueva Zelanda advierte sobre la inseguridad en la Argentina: "There is some risk in Argentina due to crime and we advise caution. New Zealanders in Argentina should be vigilant about personal security and avoid walking alone and at night. It is adviseable to avoid wearing or displaying items that appear valuable, such as jewellery, cameras and electronic devices. There have been reports of 'express kidnappings' in Argentina, where victims are forced to withdraw funds from ATMs to secure their release" (*). Es interesante constatar que el país-top en materia de contrapesos institucionales [ver] llame la atención sobre la inseguridad —sobre la vida, la libertad y las posesiones— en un país en el cual los contrapesos, justamente, brillan por su ausencia. Para un neocelandés es algo perfectamente lógico. Nosotros, en cambio, seguimos pensando en la inseguridad como un problema 'técnico,' desligado de nuestro subdesarrollo institucional (via @MartaSalazar).

(*) Safetravel New Zeland: "Argentina".
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- La Nación. Buen editorial de La Nación sobre el colapso de la independencia judicial en la Argentina: "El Gobierno ha elaborado una lista de más de 300 conjueces para integrar distintas instancias judiciales, desde la Corte Suprema de Justicia de la Nación hasta tribunales inferiores. Muchos de los candidatos a cubrir cargos judiciales de esa manera, es decir, sin rendir examen en los concursos que exige la Constitución nacional, se caracterizan por la falta de antecedentes y por tratarse, en general, de abogados amigos de funcionarios o de probada militancia en el kirchnerismo o en organizaciones colaterales" (*). ¡Cornelius Tacitus en la Argentina! [ver]. Después nos sorprenden cosas como el auge de la inseguridad [ver] y la ausencia de crédito. Damas y caballeros: corrupción es ausencia de independencia judicial es inseguridad es falta de crédito. ¡Todos sinónimos!

(*) La Nación: "Justicia paralela para garantizar impunidad", 4 de mayo de 2014.
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COSAS VISTAS...

AM | @agumack

"...more than 60% of women favor stricter laws on gun sales" — Gerald Seib

- Liquidez global. ¡Qué balance! Me refiero al balance semanal de la Reserva Federal publicado anoche, con sus importantes anexos [ver]. Por primera vez en más de siete meses, notamos una fuerte contracción en nuestra estimación de la Liquidez Dolarizada Global. Definimos la LDG como la suma de todos los títulos dolarizados ya sea en el activo de la Fed o custodiados por la Fed.

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La medición cae cerca de $24.5bn, afectada por ventas de Treasuries de bancos centrales 'extranjeros'. Ésta última es la variable a la que presto más atención, ya que las compras del banco central de los Estados Unidos están en piloto automático (-$10bn mensuales con inicio del taper). Creo que es oportuno ahora pensar en ideas por el lado 'short' si suben los mercados. Como nota de cautela, noto que mi 'combo' de bonos corporativos y spreads de CDS no registra grandes temores (+3.9 bps). Veremos. Otro dato: bajan los commodities, en especial la soja. Asunto a seguir.
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- Libertarians. Estoy cada vez más alejado del 'libertarianism'. Además de una espantosa experiencia personal de plagio por parte de uno de ellos (ya la contaré: tiene que ver con la idea de 'privatizar la Villa 31'), la idea en sí me parece absurda. El Estado desparece en Centroáfrica: caos, asesinatos con machetes, violaciones. El Estado desaparece en Córdoba y en Tucumán: saqueos en gran escala. Por favor, avísenme cuando vayan a 'triunfar' los libertarians, así tengo tiempo de salir corriendo. En eso llega a mis manos esta nota de Gerald Seib (*). Y me pregunto:

¿Hay mujeres libertarians?

La única parece ser Ayn Rand. Seib es contundente: "Women have a very different sense about the role of government, and, of course, are in reality more economically vulnerable ... 49% of women say they approve of Obama's job; just 37% of men do; 44% of women give him high marks for being honest in health-care related issues, 15 points higher than among men ... Women are far more likely to say the shutdown was harmful to the economy; 58% say it hurt the economy a great deal or quite a bit. Just 38% of men think so".

Y ainsi de suite. Repito la pregunta: ¿Hay mujeres libertarians, a parte de Rand? Si ya tenía muchas razones para desconfiar, ahora estoy convencido que el libertarianism es un cuento que solo seduce a una ínfima porción del público ... masculino.

(*) Gerald F. Seib: "Mind the Gender Gap in American Politics", Wall Street Journal, 18 de diciembre de 2013.
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COSAS VISTAS

AM | @agumack

"...la dolcezza del governo" — Ferdinando Galiani

- Mercados. Mi  'combo' de rendimientos de bonos corporativos y spreads de CDS baja 6.4bps. No es gran cosa, pero sigue el ánimo bullish en general. Con el ratio platino/oro por encima de 1, liquidez dolarizada global al +1.7% por mes, y tasas de descuento en baja, me parece demasiado arriesgado ir contra la corriente. Ya vendrán oportunidades. Mientras tanto, sigue desinflándose el premio por flight-to-safety en Bunds (1.92%), a favor del iTraxxEurope Crossover Index (286.2bps) [ver].
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- Ferdinando Galiani. Luigia Parlati anuncia el coloquio Economie et politique chez Ferdinando Galiani Economia e politica in Ferdinando Galiani en Lyon, el 29 y 20 de enero de 2015 [ver] (*). Galiani es uno de los exponentes de la "teoría institucional" del crédito; en Della Moneta (1751) afirma —de manera magistral— que la baja en las tasas de interés a largo plazo en Europa refleja las mejoras de gobernanza (la justicia en particular), más que la entrada de oro y plata de América. La clave es la oferta de crédito. ¡Espectacular! [ver].

Tal como lo planteará Smith un cuarto de siglo más tarde, la llave del éxito económico radica en la seguridad de las posesiones, más que en la dotación de factores o en la libertad comercial: "Questa giustizia e libertà compensa da per tutto ogni bellezza di clima e di paese; e si vede che le rupi degli Svizzeri, e le paludose Polesine di Rovigo con queste arti hanno spopolata la fertile Lombardia."

(*) Gracias a @FolieXVIIIeme.
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- Letonia/Latvia. Letonia (prefiero 'Latvia') se convierte en el miembro 18 de la eurozona [ver]. ¡Felicitaciones! Es importante entender la dimensión geopolítica de lo que está sucediendo. La apuesta de todos los nórdicos con gran cercanía a Rusia —Finlandia, Estonia, Latvia, Lituania— es integrarse plenamente a las instituciones de la Unión Europea. Es una cuestión de seguridad nacional (Adam Smith decía que estas cuestiones son más importantes que la libertad comercial). El euro no será una moneda perfecta, pero el ingreso a la eurozona marca para siempre las diferencias con Rusia.

Visto lo sucedido en Ucrania, parece una apuesta muy razonable. Otra cosa: los argentinos tendemos a ver el euro con ojos ... argentinos. Me explico: el euro nos recuerda la convertibilidad — ciertamente, hay similitudes inquietantes. Pero hay una gran diferencia. Nosotros estábamos solos, institucionalmente hablando (todavía recuerdo a Alan Greenspan advirtiendo a países con cajas de conversión: ¡No habrá rescate!) Los países bálticos tienen la UE, el BCE, y pronto una unión bancaria. Es menos que Nebraska en los Estados Unidos, pero es mucho más que nosotros entre 1991 y 2001.
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COSAS VISTAS. CAPISCE?

AM | @agumack

"Interest is raised by defective enforcement of contracts" — Adam Smith

- Saqueos & economía clásica. El 99% de los economistas argentinos está formado en la tradición neo-clásica y keynesiana. ¿Cuál es el problema? Estas tradiciones dan por sentada la estabilidad de las posesiones. Es decir: funcionan para un mundo muy distinto del nuestro — creo que los eventos de los días pasados lo demuestran. Por eso resulta interesante 'volver' a la economía clásica del siglo XVIII —digamos Montesquieu, Hume, Smith, Galiani, Necker— entre muchos otros. Estos economistas (note que no eran ingleses) no se hacían ilusiones sobre la naturaleza humana.

De manera crucial, establecían un vínculo entre la inestabilidad de las posesiones, la organización institucional, y el costo del capital. (Nuevamente: espero que esto haya quedado claro estos días). Por eso me llama la atención el libro de David Simpson, que pretende 're-descubrir' a los clásicos: "This book puts human beings back at the heart of the economic process. It shows how this classical, human-centred tradition, stretching from Adam Smith onward, gives us a much better understanding of economic events – and what to do about them – than the mechanistic, mathematical models of too many economists and planners today" (*).

(*) David Simpson. The Rediscovery Of Classical Economics. Adaptation, Complexity and Growth. Insitute of Economic Affairs, 2013 [reseña].
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- Tasa de descuento. ¿Es la TIR del Treasury a 10 años la mejor referencia para descontar los flujos esperados de dividendos? No estoy seguro. Los rendimientos han aumentado más de 100 bps en los últimos meses, y las bolsas no han detenido su marcha triunfal (aclaro que me encantaría que lo hagan). Lo que ha sucedido es bastante claro: los bonos ultra-seguros han perdido su premio por flight-to-safety; desde este punto de vista, han sido derrotados de manera espectacular por los grandes bancos centrales.

En lo que va del trimestre, el rendimiento del Treasury subió unos 25 bps, mientras que el de "High yield" bajó 50 bps [ver]. Algo parecido sucede con los índices de Credit Default Swaps: el CDX North American Investment Grade Index, utilizado por PIMCO, bajó de 81 a 67 bps.  El iTraxx Europe Crossover Index también muestra un descenso espectacular [ver]. Todo esto es perfectamente coherente con la suba de los índices bursátiles, a pesar del 'bear market' en títulos de riesgo-cero. Mi mensaje: vigilemos todos los rendimientos y todos los spreads. El Treasury es importante, pero es solo parte del 'picture'.
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- Italia. Excelente artículo de Simon Nixon, especialista en temas bancarios europeos, en el Wall Street Journal (*). Éste es el punto que me llamó la atención: el Banco de Italia no confía en el sistema judicial italiano, y por lo tanto no acepta el valor de las garantías (collateral) informado por los bancos comerciales. Nixon se refiere a la importancia de "enforce contracts" — tal vez no lo sabe, pero es el lenguaje de Adam Smith: "Interest is raised by defective enforcement of contracts". Justamente, Italia es uno de los países de la Eurozona con mayor costo del capital. Capisce?

The third problem concerns flawed legal systems. The crisis has highlighted the importance of banks being able to enforce contracts and get their money back. This is a particular problem in much of Southern Europe, where bankruptcy rules are opaque and where the wheels of justice turn slowly. The Bank of Italy has so little faith in the domestic justice system that it doesn't allow banks to take account of the value of collateral when calculating bad debts.

(*) Simon Nixon: "What Europe Really Needs Is a Bankruptcy Union", Wall Street Journal, 9 de diciembre de 2013.
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COSAS VISTAS: MERCADOS & LIQUIDEZ GLOBAL...

AM | @agumack

"The market is a political construct" — Ha-Joon Chang

- Liquidez global. Hace un poco más de un año tuve que interrumpir, por falta de tiempo, la recopilación de datos sobre liquidez global. Luego la Reserva Federal cambió el criterio de valuación de los Treasuries de bancos centrales del resto del mundo que custodia, lo que complicó aun más las cosas. De a poco voy reconstruyendo la información. El último balance, con sus importantes anexos, muestra una suba de $14bn. ¡Pero viene de subas anteriores de $40bn y $45bn! Es decir: no afloja el 'boom' de liquidez global (+1.55% mensual). Sé que está de moda hablar de un inminente colapso en los activos de riesgo, o por lo menos de su 'sobre-valuación'. Yo paso, muchas gracias — no pienso shortear este camión, al menos por ahora.[Weekly Fed Balance Sheet].

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- Custo Brasil. Impresionante nota de Le Monde sobre la compañía brasileña Objekto (diseño y producción de muebles de alta gama: ver foto), que ha trasladado su producción a Francia debido al continuo aumento de costos en Brasil (*). Con los aumentos salariales de 8% anual y con la suba del real, los costos de producción subieron 50%. Hay impuestos encubiertos como la prohibición de comprar acero directamente a las acereras; en Brasil, la calidad del acero —y del cuero— es discutible (por lo menos para los productos de Objekto). Ahora la compañía lo hace todo en Europa: compra el acero en Francia, manda soldar las piezas en Chequia, compra el cuero en Rodez y las telas en Vosges (Francia); el producto es terminado en Marseille. ¿Custo Brasil, amigos?

(*) Nicolas Bourcier: "Le fauteuil brésilien made in France", Le Monde, 5 de diciembre de 2013.

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- PIMCO. El gigante de bonos PIMCO toma posición en bonos corporativos a través de ... índices de Credit Default Swaps (*) Lo hace vendiendo protección sobre el índice North American Investment Grade, donde la liquidez es mayor que la de los títulos spot. Cobra el 'spread' anual en lugar de los cupones: "Pacific Investment Management Co. is wagering at least $10 billion in the credit-default swaps market that U.S. corporate bonds will gain in price. The manager of the world’s biggest bond fund amassed the positions tied to the Markit CDX North American Investment Grade Index. Pimco is using derivatives that are quicker, easier and cheaper to trade than the bonds they’re tied to." Ayer el índice cerró en 72.26 bps; hace dos meses operaba en 84.47 bps [ver]. Chapeau, Bill Gross!

(*) Mary Childs: “Pimco Said to Wager $10 Billion in Default Swaps”, Bloomberg, 8 de noviembre 2013.

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- Ha-Joon Chang. Simpática entrevista del Financial Times al economista coreano Ha-Joon Chang, autor de varios best-sellers en los cuales critica duramente a sus colegas (*). Según Ha-Joong, los economistas del 'establishment' están en la posición de la Iglesia antes de la Reforma: su lenguaje (el latin ayer, las matemáticas y la estadística hoy) es comprensible solo para una casta de sacerdotes, y no lo 'traducen'. Además, idealizan al mercado, que no es sino una "construcción política". Ha-Joon Chang alaba el proteccionismo asiático (temporario), pero critica el argentino (permanente). Todo muy divertido, pero creo que se le va la mano. Schumpeter tenía puntos de vista parecidos, pero decidió unirse a la profesión en vez de criticarla — llegó a fundar la revista Econometrica.

(*) David Pilling: "I don't do maths", Financial Times, 30 noviembre-1 diciembre de 2013.

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COSAS VISTAS...

AM | @agumack

"Equilíbrense los poderes y se mantendrá la pureza de la administración" — Mariano Moreno

- Percepción de corrupción 2013. Desde el punto de vista de los contrapesos institucionales, la noticia del día es sin duda la publicación del nuevo Corruption Perceptions Index. No hay grandes sorpresas: la corrupción es la ausencia de contrapesos. Nueva Zelanda es al mismo tiempo el país-top en contrapesos [ver] y el percibido como menos corrupto. De los diez países percibidos como menos corruptos, ocho son top-ten en nuestro índice. Lo mismo vale para la parte baja de la tabla: Argentina, Rusia, Venezuela, Ucrania — donde la independencia judicial brilla por su ausencia. No further questions, your honor.

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- Larry Summers. Interesante paper de Larry Summers y Lant Pritchett sobre las perspectivas económicas de China y la India (*). En los países emergentes en general, la volatilidad del crecimiento refleja la falta de "robust institutions (like neutrally enforced rule of law) for providing long-run stability of investor expectations." China y la India tendrán dificultades para continuar creciendo de manera sostenida. La razón: "...in neither country does investor confidence rely on rule of law"; les falta "neutral enforcement of the rule of law."

(*) Lant Pritchett & Larry Summers: "Asiaphoria Meet Regression to the Mean", Harvard University, 6 de noviembre de 2013.

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- Italia. Tremenda nota del Wall Street Journal sobre el impacto de la contracción bancaria o "bank retrenchment" en Italia (*). Los préstamos bancarios cayeron 3.7% en los diez primeros meses del año. "The credit crunch has weighed particularly heavily on small companies, which make up more than 90% of all firms in Italy and typically lack other sources of funding, such as selling bonds to investors". El ajuste en las PyMEs es brutal. Para las demás compañías, no quedará otro recurso que el mercado de bonos. Por eso Italia debe acelerar las reformas de gobernanza micro y macro. Avanti ragazzi!

(*) Giovanni Legorano: "Italian Banks's Woes Echo at Small Firms", Wall Street Journal, 2 de diciembre de 2013.
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COSAS VISTAS...

AM | @agumack

"The respect paid to persons and property..." — Arthur Wellesley

- Ucrania. Violentas manifestaciones pro-Europa en Ucrania. Las ideas de muchos manifestantes son confusas; uno dijo que si el país entrara en la UE, podrían "estudiar gratis". Está claro que hay mucha bronca contra el presidente Yanukovich ("un delincuente", dice otro). Hay buenas razones: los contrapesos institucionales han sido destruidos — no puede haber seguridad sobre la vida y las posesiones  (1, 2). Mal que mal, Europa sigue proyectando soft power gracias a la calidad de sus instituciones.

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- Amazon. Impresionante VIDEO de Amazon.com, que estudia utilizar drones para la entrega de bienes. A esta altura, es más un invento que una innovación. Pero si logran aplicarlo, sería otro ejemplo de la guerra —war, Krieg, guerre, oorlog, bellum— como ... estímulo de la innovación. En una reseña reciente publicada en el Financial Times, Martin Wolf elogia el libro de Mariana Mazzucato que aborda estos temas (*). Supongo que volveré sobre el asunto.

(*) Mariana Mazzucato. The Entrepreneurial State. Debunking Public vs. Private Myths. Anthem Press, 2013 [web].

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- Centrafrique. Aumenta el caos en Centrafrique (República Centroafricana). Es un verdadero paraíso 'libertario': no hay Estado. En consecuencia, la puerta queda abierta a lo que estamos presenciando: saqueos, matanzas, refugiados, violaciones en gran escala  [VIDEO]. Este fin de semana llegaron otros 200 soldados franceses [ver].

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- Holanda. Los Países Bajos pierden el rating AAA de Standard & Poor's [ver]. Quedan solo diez países con AAA: Canadá, Finlandia, Alemania, Luxemburgo, Australia, Singapur, Noruega, Suecia, Suiza, Dinamarca. Notará que siete miembros de esta lista son top-ten en contrapesos institucionales [ver]. El secreto de la solvencia fiscal de largo plazo: independencia judicial, libertad de prensa, banco central independiente.

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- Chile. El suplemento de propiedades del Financial Times publica una nota sobre la capital chilena: "Pro-business Santiago is attracting entrepreneurs" (*). El punto que me llamó la atención: "There are hardly any limits on getting home loans these days and property is seen as a safe investment". Las propiedades están valuadas en Unidad de Fomento. "Santiago couldn't be more different than Buenos Aires. The big difference is the foreigners who come to Santiago are not here to spend money, they are here to make money".

(*) Nick Foster: "New financial epicenter", Financial Times, 30 nov/ 1 dic. 2013.

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- Tribus & conectividad. Buena entrevista de La Contra de La Vanguardia a Daniel Gatica-Pérez sobre los riesgos de la hiper-conectividad. Ya había visto este punto tratado por Gillian Tett en el Financial Times:

Estamos más conectados que nunca, pero solo dentro de nuestra burbuja profesional, tribal o ideológica. Porque las redes nos permiten seguir a los amigos, pero también excluir a quienes no piensan como nosotros. Las audiencias se convierten en sectas, y los grandes medios de comunicación transversales de antaño, donde todas las opiniones cabían, languidecen. Así el mainstream, la centralidad moderada, se paraliza. Es el echo-chamber effect, el eco enclaustrado de la opinión que solo escucha a sí mismo. De ahí el auge del Tea Party y la fragmentación de las mayorías de siempre en minorías intensas e ingobernables. 

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