AM | @agumack"... il cambio, il termometro degli stati" — Ferdinando Galiani
Qué placer leer en Twitter a dos economistas que prestan atención al marco institucional y no simplemente a 'políticas' extraídas de libros de texto pensados para países donde la estabilidad de las posesiones se da por sentada. El día 7 de julio de 2020, me pareció percibir una especie de 'diálogo' entre Manuel Calderón (@NoPonzigames) y Alejandro Gay (@alegay_) sobre el vínculo entre el tipo de cambio real y la calidad institucional. Antes de leer los tuits de Alejandro, mandé una respuesta, algo descuidada, a Manuel.
* * *
Pero seguí pensando sobre el asunto. Y esta mañana tuve un momento eureka. Gracias a este intercambio, creo haber descubierto la llave interpretativa que me faltaba para entender mejor la posición del gran economista napolitano Ferdinando Galiani (1728-1787) en Della Moneta [ver]. En esta entrada recopilo los tuits relevantes, y luego paso a Galiani. Al final, creo que estaremos todos de acuerdo. Y que habremos establecido, con un poco de suerte, las bases de un 'modelo' bastante robusto. ¡Gracias Manuel! ¡Gracias Alejandro!
Los tuits
Los tuits son muy sencillos, pero dejan planteadas una serie de cuestiones interesantes. Naturalmente, cada uno tiene mucho más para decir, y los tuits solo captan una fracción de lo que uno expresaría en otro contexto. Por otra parte, es necesario tomar con pinzas lo que se dice en Twitter: se trata de conversaciones informales desprovistas de 'aparato crítico'. Dicho esto, aquí van los tuits, levemente editados:
MC. Que fijación fetichista tenemos los economistas argentinos con la política de tipo de cambio real alto. Ojalá tuviéramos la misma fijación con la política de establecer instituciones que generen confianza. Seria mucho más productivo.
AM. ¡Buen punto! Pero notarás la relación: en ausencia de 'checks & balances' —independencia judicial en particular— el costo del capital es necesariamente alto. La 'función' del tipo de cambio real alto es adecuar el costo del trabajo al costo del capital
AG. El tipo de cambio real es uno de los tres principales precios en macro, junto con el costo del capital y el salario real. Subestimarlo fue un error de Cambiemos. En Córdoba todos los macro economistas somos discípulos directos o indirectos de Aldo Arnaudo, que nos enseño la relevancia del tipo de cambio real para asignar recursos. Asignar recursos entre bienes transables y bienes no transables, y si tenemos un problema estructural de pocas exportaciones es porque el tipo de cambio real ha sido demasiado bajo en el pasado, en casi todos los gobiernos (Convertibilidad, últimos años de la gestión K, Cambiemos).
AM. ¡Buen punto! Pero notarás la relación: en ausencia de 'checks & balances' —independencia judicial en particular— el costo del capital es necesariamente alto. La 'función' del tipo de cambio real alto es adecuar el costo del trabajo al costo del capital
AG. El tipo de cambio real es uno de los tres principales precios en macro, junto con el costo del capital y el salario real. Subestimarlo fue un error de Cambiemos. En Córdoba todos los macro economistas somos discípulos directos o indirectos de Aldo Arnaudo, que nos enseño la relevancia del tipo de cambio real para asignar recursos. Asignar recursos entre bienes transables y bienes no transables, y si tenemos un problema estructural de pocas exportaciones es porque el tipo de cambio real ha sido demasiado bajo en el pasado, en casi todos los gobiernos (Convertibilidad, últimos años de la gestión K, Cambiemos).
Galiani: tipo de cambio e instituciones
Ya mencioné muchas veces Della Moneta, el libro que sorprendió a una generación de filósofos y autores sobre temas económicos cuando fue publicado en Napoli en 1751. Google Books ofrece la edición de 1780 (*). En 2015, en un coloquio en Lyon, expuse la tesis formulada por Galiani al final del Libro IV, donde presenta un esquema de flujo de fondos en el mercado de crédito, con la calidad del sistema judicial como principal determinante de la oferta:
Per render bassi gl' interessi secondo l'esposto di sopra basta evitare il monipolio del danaro, e assicurare la restituzione. Perciò non è stata la sola abondanzza de'metalli preziosi che ha sbassate e quase estinte le usure da due secoli in qua; ma principalmente la dolcezza del governo quasi in ogni regno goduta. Sieno le liti brevi, la giustizia certa, molta industria ne' popoli, e parsimonia, e saranno tutti i ricchi inclinati a prestare. Là dove è folla di offerenti, non possono esser dure le condizioni dell' offerta. Così saranno i poveri trattati senza crudeltà.
Por liti brevi Galiani entiende la brevedad de los procesos judiciales, probablemente en el contexto de quiebras [ver]. Claramente, razona en términos favorables a los intereses de los acreedores. En mi intervención en Lyon analicé la correspondencia de Galiani y su reacción al virtual default de la Corona francesa en 1771. Pero quedé un poco incómodo con el resto de Della Moneta, donde Galiani exhibe una actitud mucho más favorable a los deudores. Y sobre todo: analiza el tipo de cambio, lo que no ocurre en el Libro IV.
Mi momento eureka
Aquí es donde llega mi momento eureka. Una devaluación —Galiani habla de alzamento— es algo favorable para la economía en la medida que adecúa el salario real al costo del capital, corrigiendo el 'atraso cambiario' y dando respiro a las empresas exportadoras. ¡Bingo! Ahora todo 'cierra'. El costo del capital está determinado por la calidad institucional—es relativamente poco lo que se puede hacer a corto plazo. Galiani sugiere buscar inspiración en la esatta giustizia e la libertà degli Svizzeri (Suiza).
En situaciones de alto costo del capital —cuando prevalece la desconfianza de los oferentes de crédito sobre el sistema judicial— una moneda sobre-valuada resulta letal, porque impone una doble carga al sector exportador: alto costo del capital y del trabajo. ¿No es acaso la situación durante Menem II? El super-peso (atado a un super-dólar en alza constante por la crisis de las monedas de Asia, Rusia y Brasil) coincide con la voluntad del presidente de eternizarse en el poder, destruyendo todo vestigio de independencia judicial (†).
Con la mega-devaluación de 2002-2004, el tipo de cambio se ajusta al descalabro institucional. "Questo male nasce da un disequilibrio nella costituzione del governo [...] Il cambio è il termometro degli stati", escribe Galiani. Para evitar estas crisis es necesario que el mercado cambiario encuentre su nivel, ajustándose de manera dinámica a la situación institucional. Perder el tiempo con 'parches' solo agravará el problema: "... sempre s'ha d'avere in mente che ogni remedio che differisce il male, lo fa maggiore."
El alivio al sector exportador ofrece una triple ventaja: (a) estimula la actividad económica; (b) permite al Estado solventar sus gastos sin aumentar impuestos; (c) permite evitar el default del soberano. Volviendo a Argentina: la crisis fiscal crónica no es solamente un problema de 'malos políticos'. Es endógena vis-à-vis nuestra situación institucional. Siento simpatía por mucha gente de Cambiemos, pero Alejandro Gay tiene razón: en medio de una situación institucional muy precaria —que optaron por ignorar, y acaso agravar (1, 2)— no percibieron claramente los riesgos del 'super-peso'.
Noruega, China y nosotros
Imaginemos cuatro cuadrantes. En los países con buenas notas en términos de contrapesos institucionales [ver], los salarios elevados reflejan el bajo costo del capital. Son los Nórdicos, Alemania, Suiza, Holanda, Canadá, Australia, Nueva Zelanda, todos países con bajo nivel de 'grieta', alta calificación crediticia del soberano y bajo riesgo de populismo. En la mayoría de los países emergentes, las monedas devaluadas compensan el alto costo del capital. En el cuadrante 'infernal' —alto costo del capital y del trabajo—, la Argentina es el gran protagonista.
Cada intento de estabilización, basado en la fijación o semi-fijación del tipo de cambio USD-ARS, encarece de manera natural el salario. Pero al hacerlo, choca con la realidad de un desorden institucional que eleva, de manera igualmente natural, el costo del capital. El resultado final es siempre el mismo: pérdida de competitividad, recesión, caída de la recaudación, crisis fiscal, default y devaluación. La única 'chance' es un aumento de la liquidez global y del precio de las materias primas—que en ocasiones salva (y alienta) el populismo.
Finalmente, en el último cuadrante —bajo costo del capital y del trabajo— sobresale China. ¿Es sostenible su modelo? Mientras el 'demos' confíe en el liderazgo, los asalariados chinos seguirán cobrando una fracción de lo que gana un trabajador en Suecia o en Suiza.
(*) Della Moneta, edizione seconda. Napoli: Stamperia Simoniana, 1780.
(†) Con un régimen monetario parecido, Hong-Kong aguantó la tormenta gracias a la confianza inspirada por su sistema judicial. Esto me recuerda otro mini-diálogo en Twitter con Lucas Llach (@lucasllach). Instintivamente opuesto a todo lo que se refiere a la importancia de las instituciones, Lucas argumentaba que Hong Kong no se había salvado por la independencia de su justicia, sino porque el valor de los servicios había caído menos que el precio de los commodities. "Jalisco nunca pierde", fue mi conclusión—es inútil intentar debatir con Lucas Llach: siempre tendrá razón.
Ya mencioné muchas veces Della Moneta, el libro que sorprendió a una generación de filósofos y autores sobre temas económicos cuando fue publicado en Napoli en 1751. Google Books ofrece la edición de 1780 (*). En 2015, en un coloquio en Lyon, expuse la tesis formulada por Galiani al final del Libro IV, donde presenta un esquema de flujo de fondos en el mercado de crédito, con la calidad del sistema judicial como principal determinante de la oferta:
Per render bassi gl' interessi secondo l'esposto di sopra basta evitare il monipolio del danaro, e assicurare la restituzione. Perciò non è stata la sola abondanzza de'metalli preziosi che ha sbassate e quase estinte le usure da due secoli in qua; ma principalmente la dolcezza del governo quasi in ogni regno goduta. Sieno le liti brevi, la giustizia certa, molta industria ne' popoli, e parsimonia, e saranno tutti i ricchi inclinati a prestare. Là dove è folla di offerenti, non possono esser dure le condizioni dell' offerta. Così saranno i poveri trattati senza crudeltà.
Por liti brevi Galiani entiende la brevedad de los procesos judiciales, probablemente en el contexto de quiebras [ver]. Claramente, razona en términos favorables a los intereses de los acreedores. En mi intervención en Lyon analicé la correspondencia de Galiani y su reacción al virtual default de la Corona francesa en 1771. Pero quedé un poco incómodo con el resto de Della Moneta, donde Galiani exhibe una actitud mucho más favorable a los deudores. Y sobre todo: analiza el tipo de cambio, lo que no ocurre en el Libro IV.
Mi momento eureka
Aquí es donde llega mi momento eureka. Una devaluación —Galiani habla de alzamento— es algo favorable para la economía en la medida que adecúa el salario real al costo del capital, corrigiendo el 'atraso cambiario' y dando respiro a las empresas exportadoras. ¡Bingo! Ahora todo 'cierra'. El costo del capital está determinado por la calidad institucional—es relativamente poco lo que se puede hacer a corto plazo. Galiani sugiere buscar inspiración en la esatta giustizia e la libertà degli Svizzeri (Suiza).
En situaciones de alto costo del capital —cuando prevalece la desconfianza de los oferentes de crédito sobre el sistema judicial— una moneda sobre-valuada resulta letal, porque impone una doble carga al sector exportador: alto costo del capital y del trabajo. ¿No es acaso la situación durante Menem II? El super-peso (atado a un super-dólar en alza constante por la crisis de las monedas de Asia, Rusia y Brasil) coincide con la voluntad del presidente de eternizarse en el poder, destruyendo todo vestigio de independencia judicial (†).
Con la mega-devaluación de 2002-2004, el tipo de cambio se ajusta al descalabro institucional. "Questo male nasce da un disequilibrio nella costituzione del governo [...] Il cambio è il termometro degli stati", escribe Galiani. Para evitar estas crisis es necesario que el mercado cambiario encuentre su nivel, ajustándose de manera dinámica a la situación institucional. Perder el tiempo con 'parches' solo agravará el problema: "... sempre s'ha d'avere in mente che ogni remedio che differisce il male, lo fa maggiore."
El alivio al sector exportador ofrece una triple ventaja: (a) estimula la actividad económica; (b) permite al Estado solventar sus gastos sin aumentar impuestos; (c) permite evitar el default del soberano. Volviendo a Argentina: la crisis fiscal crónica no es solamente un problema de 'malos políticos'. Es endógena vis-à-vis nuestra situación institucional. Siento simpatía por mucha gente de Cambiemos, pero Alejandro Gay tiene razón: en medio de una situación institucional muy precaria —que optaron por ignorar, y acaso agravar (1, 2)— no percibieron claramente los riesgos del 'super-peso'.
Noruega, China y nosotros
Imaginemos cuatro cuadrantes. En los países con buenas notas en términos de contrapesos institucionales [ver], los salarios elevados reflejan el bajo costo del capital. Son los Nórdicos, Alemania, Suiza, Holanda, Canadá, Australia, Nueva Zelanda, todos países con bajo nivel de 'grieta', alta calificación crediticia del soberano y bajo riesgo de populismo. En la mayoría de los países emergentes, las monedas devaluadas compensan el alto costo del capital. En el cuadrante 'infernal' —alto costo del capital y del trabajo—, la Argentina es el gran protagonista.
Cada intento de estabilización, basado en la fijación o semi-fijación del tipo de cambio USD-ARS, encarece de manera natural el salario. Pero al hacerlo, choca con la realidad de un desorden institucional que eleva, de manera igualmente natural, el costo del capital. El resultado final es siempre el mismo: pérdida de competitividad, recesión, caída de la recaudación, crisis fiscal, default y devaluación. La única 'chance' es un aumento de la liquidez global y del precio de las materias primas—que en ocasiones salva (y alienta) el populismo.
Finalmente, en el último cuadrante —bajo costo del capital y del trabajo— sobresale China. ¿Es sostenible su modelo? Mientras el 'demos' confíe en el liderazgo, los asalariados chinos seguirán cobrando una fracción de lo que gana un trabajador en Suecia o en Suiza.
(*) Della Moneta, edizione seconda. Napoli: Stamperia Simoniana, 1780.
(†) Con un régimen monetario parecido, Hong-Kong aguantó la tormenta gracias a la confianza inspirada por su sistema judicial. Esto me recuerda otro mini-diálogo en Twitter con Lucas Llach (@lucasllach). Instintivamente opuesto a todo lo que se refiere a la importancia de las instituciones, Lucas argumentaba que Hong Kong no se había salvado por la independencia de su justicia, sino porque el valor de los servicios había caído menos que el precio de los commodities. "Jalisco nunca pierde", fue mi conclusión—es inútil intentar debatir con Lucas Llach: siempre tendrá razón.
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