BRETTON WOODS II & LA FED

AM | @agumack


A mediados de 2012 tuve que interrumpir mi seguimiento diario de los datos de liquidez global. Tenía que preparar un montón de clases; además, la Reserva Federal anunciaba un cambio de método en la valuación de los títulos del Tesoro que mantiene en custodia a nombre de bancos extranjeros. Mi timing resultó pésimo, porque el renovado 'boom' de liquidez global —inducido por QE2 y QE3 en los Estados Unidos, y por Mario Draghi en Europa— me hubiera permitido corregir la visión bearish sobre activos de riesgo que emití a finales de 2011.

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Ahora vuelvo a organizarme. Ya casi tengo todos los datos que necesito, y pronto seré mucho más preciso. En materia de Liquidez Dolarizada Global, lo que se observa es un significativo repunte en el stock de Treasuries de bancos centrales extranjeros, pero custodiados por la Fed [ver]. Todavía estamos a $62bn del récord de $3.38 trillion de diciembre de 2013, pero la tasa de aumento anual vuelve a ubicarse por encima del 1%, luego del colapso sufrido a comienzos de 2014 con las crisis de Turquía y Rusia-Ucrania. Estos datos subestiman las tenencias de activos dolarizados de los bancos centrales, por dos razones.

Por un lado, los bancos centrales del resto del mundo tienen otros agentes de custodia que la Reserva Federal; también compran CDs, que por definición escapan a esta medición. Por otra parte, es probable que el banco central de Rusia continúe acumulando reservas dolarizadas—pero sabemos que ya no lo hace a través la Fed (por temor a embargos). Los $118.5bn de aumento en custody holdings de la Fed en los últimos tres meses, sumados a los fondos no captados en la información del banco central, nos ayudan a entender la trayectoria del rendimiento de los Treasuries en los Estados Unidos.

La Reserva Federal está disminuyendo gradualmente el nivel de estímulo monetario. Pero esto no se ha traducido en subas en el rendimiento de Treasuries a diez años, precisamente por la actividad de los bancos centrales del resto del mundo, que reciclan sus saldos comerciales en el mercado de crédito de New York comprando bonos o depositando en dólares (Bretton Woods II). O sea: el efecto contractivo del gradual retorno a la normalidad monetaria está siendo contra-arrestado. Algo similiar le había sucedido a Alan Greenspan, cuando la suba en el 'target' de Fed funds no se traducía en subas paralelas en el rendimiento de Treasuries:

From 2004 to 2008 China's holdings of US long-term securities more than tripled, from $341 billion to $1,205 billion. In the same period the US long-term interest rate fell from 5.5 percent to about 4 percent. Alan Greenspan, the former Federal Reserve chairman, once confessed in the Wall Street Journal that China's growth and its purchase of the US securities made the Fed helpless in controlling the long-term US interest rate and thus the shape of the yield curve. Greenspan's remarks reflected, to some degree, the fact that China had an impact on US long-term interest rates (*). 

Volveremos sobre el asunto. En principio, se trata de muy buenas noticias para los activos de riesgo; sin embargo, será necesario vigilar la forma de la curva de rendimiento, que seguirá 'achatándose'.

(*) Eugene Y. Lee: “China is the unseen card in Fed policy”, China Daily, October 10, July 2007. La idea me vino al leer esta mañana un tuit de @FinancialTimes: "Opinion: Chinese moves trump Fed’s effect on US". No leí la nota del FT.
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