PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL: KRUGMAN vs. WICKSELL

Por AM

- En su columna del New York Times, el Premio Nobel de Economía Paul Krugman argumenta que los comentarios sobre el posible retorno de la inflación —o de las expectativas inflacionarias— no tienen sentido desde el punto de vista económico en los Estados Unidos. Estos comentarios, concluye Krugman, están políticamente motivados. [Paul Krugman: "The Big Inflation Scare", The New York Times]

- Los datos. La polémica tiene que ver con el fenomenal bear market de los Treasuries a 10 años: la TIR pasó de 2.08% el 18 de diciembre a 3.70% esta semana. Mientras tanto, el Dollar Index acumula una pérdida de 6% en el mes, y varios commodities "volaron". De acuerdo al último balance de la Fed, el crédito total del banco central aumenta al 135% (mayo 2009 vs. mayo 2008). [Fed Balance Sheet]

- El Sr. Krugman argumenta que estamos simplemente presenciando la reversión del más espectacular episodio de flight-to-quality de la historia. Es un buen argumento: a 44.3, nuestro Índice de Liquidez Endógena —spreads cash, spreads de CDS, volatilidad— opera exactamente al nivel del fatídico anuncio de Lehman Brothers a mediados de septiembre de 2008. Algo parecido sucede con los credit spreads: a 438 bps, el spread de Moody's Baa opera en el mínimo de los últimos 8 meses — lo que explica la fenomenal recuperación de la Bolsa.

- De todas maneras, en el espíritu de Knut Wicksell, he sometido los datos a un nuevo (y modesto) índice, el Índice de Market Price Approach (*). Se trata de medir el valor de dólar en tres dimensiones: contra el nivel de precios (CRB Index), contra los precios en el resto del mundo (Dollar Index), y contra su valor futuro (T-Bond 10 años-Fed funds). A 114.8 en el índice MPA, estamos al nivel más alto desde que llevo los datos: el dólar se está debilitando across the board.

- Conclusiones. A pesar de la debilidad del dólar, el argumento del Sr. Krugman tiene sentido: estamos presenciando una normalización en el mercado de crédito. A 180 bps, los inflation breakevens a 10 años (spread bonos comunes-bonos ajustables) no lucen particularmente altos (estaban en 236 bps hace dos años, justo antes del comienzo de la crisis). Lo que se ha alejado es el riesgo de deflación. De todas maneras, será necesario seguir los datos de cerca: abundan los signos de interrogación sobre el exit strategy del Sr. Bernanke.

(*) Manuel Johnson & Robert Keleher. Monetary Policy. A Market Price Approach (Westport: Quorum Books, 1996).